金属行业2026年中期投资策略：供给约束+需求韧性，静待估值重塑

供给约束+需求韧性，静待估值重塑 行业研究·行业投资策略 有色金属 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：谷瑜021-61761033guyu@guosen.com.cnS0980524110001 证券分析师：刘孟峦010-88005312liumengluan@guosen.com.cnS0980520040001 证券分析师：焦方冉021-60933177jiaofangran@guosen.com.cnS0980522080003 证券分析师：杨耀洪021-60933161yangyaohong@guosen.com.cnS0980520040005 核心观点 ◆工业金属：供给硬约束，需求有亮点 铜：对铜价走势保持乐观。由于近年来地缘政治冲突频发、资源民族主义抬头，叠加铜资源稀缺性，高铜价没有转化为高供给增速。需求端，铜的导电体特性决定了在人工智能、新能源等领域需求持续旺盛，以地产为代表的传统领域下滑对铜需求的拖累已经接近尾声，铜行业供需格局长期向好，产业链逐渐适应高铜价。预计当前的加息预期是在中性利率附近微调，不会对商品价格造成明显冲击。 电解铝：不用过度担忧国外供给放量。2026年受中东电解铝停产影响，全球铝产量同比略微下降；2027年中东产能复产，叠加印尼项目集中投产放量，预计2027年全球电解铝产量增速达到4.5%；2028年增速仍为3.2%。考虑到国外项目投产进度的不确定性，我们在产量预测基础上打八折，预计未来4年全球电解铝产量增速在1.8%左右，供给压力并不大；节奏方面，2027-2028年供给集中释放，如果需求增速区间2%-3%，则2027-2028年全球电解铝供应较为充裕。 锡：供给扰动频发，AI需求成为锡需求重要的边际支撑。供给端，过去几年，全球锡精矿供给稳定在30万吨左右水平；其中，缅甸佤邦矿区已初步实现全面复产，但总体较为缓慢，目前月产量约为2023年8月停产前40%的比重。需求端，锡广泛应用于AI硬件先进封装、PCB电镀、SMT贴片三大制造环节；根据金瑞期货的测算，2026年AI全链路锡耗约为1.21万吨，2030年将增至2.28万吨，四年实现翻倍增长，已成为拉动锡消费的核心新兴力量。 ◆贵金属：短期受制于通胀压力，中长期逻辑不变 随着美伊冲突升级，伊朗于2月28日晚宣布关闭霍尔木兹海峡，全球原油价格从战争之前50-60美元/桶的价格涨至目前90-100美元/桶的区间，高油价推升通胀预期；同时，美国就业指标好于预期，使得市场更关注通胀，美联储货币政策预期转向，从之前的降息预期逐步转变为有加息的可能。在此背景之下金价承压，目前已回落至4000-4200美元/盎司的范围。尽管如此，贵金属的中长期逻辑不变。一方面，全球央行持续增持黄金，2026年一季度全球央行购金量为243.7吨；另外，中国央行从2024年11月开始至2026年5月，已连续19个月增持黄金。另一方面，美元在全球外汇储备占比长期呈现下降趋势，美元信用长期下降的逻辑不变。 ◆新能源金属：供需趋紧，价格中枢抬升 锂：供需趋紧+低库存，锂价中枢有望上移。根据我们的测算，预计2026年全球锂供需都在200万吨LCE左右，基本处于平衡的状态，若需求超预期，锂行业供需将会有明显缺口。另外，全球锂资源供给是前低后高，而锂电需求有明显季节性变化，阶段性供需错配很容易刺激锂价快速上涨。另一方面，经历过连续几个月的去库存之后，目前国内锂盐库存周期仅不足一个月时间，在供需如此紧张的情况下，库存矛盾将愈加凸显。综上我们看好锂价在近期进一步上行。 镍：印尼镍矿供给将主导未来镍价的变化趋势。供给端，若按照目前印尼能矿部发布的2026年镍矿开采配额为2.6-2.7亿吨测算，同时考虑上菲律宾进口的补充，预计2026年印尼原生镍生产量同比基本持平甚至有所下滑，在这样的假设条件下，预计全球原生镍供需将出现反转，产生一定的缺口。印尼作为全球最大的镍矿生产国，收紧镍矿供给的政策方向是比较确定的，在执行力度方面可能有反复，但最终仍会使得全球原生镍供需趋紧，镍价中枢有望进一步抬升。 核心观点 ◆小金属：关键矿产战略属性提升 钨：战略金属供给收缩，“工业牙齿”需求稳健。需求端：根据安泰科数据，2025年中国钨的消费量为75652吨，其中硬质合金45667吨（60%），钨特钢10712吨（14%），钨材16480吨（22%），钨化工2793吨（4%）。硬质合金需求强劲，2025年切削机床产量高增25.0%，也是未来钨需求主要增量。供给端，中国钨资源开采存在配额约束。2025年第一批指标为5.8万吨，同比下降6.5%，自然资源部每年均会下达稀土矿钨矿开采总量控制指标。钨矿的主采及综合利用指标逐步提升，但是增量较小，同时近年来钨精矿产量较为稳定。2025年第一批指标已下达5.8万吨，同比24年一批下降6.5%，供给存收缩预期。 钼：工业维生素，供需紧平衡。需求端：据国际钼协会统计，钼下游消费结构为工具钢工程钢等占比46%、不锈钢25%、钼化工产品13%、铸件8%、钼金属制品5%、镍合金3%。2025年全球钼消费总量约30.3万吨钼(金属量)，同比增长4.31%。其中，中国增长9.26%，美国、西欧及日本分别下降3.67%、2.02%及0.64%。综合来看，2025年全球钼市场供需呈现紧平衡状态。2026年1-5月钼铁钢招累计6.9万吨，同比增长8%，需求强劲。供给端：2028年前增量较少，2028年后规划矿山增加。根据我们整理，2026-2028年仅有少量钼矿供给释放，三年钼矿供给年复合增速仅为1.2%，较去年需求增速（+4.3%）以及今年钼铁钢招同比数据（+8%）相比偏低，供给偏紧。2028年之后，随着紫金矿业的沙坪沟钼矿、驰宏锌锗的岔路口钼矿、东戈壁钼矿、曹四夭钼矿等增量释放，钼的供给增速偏高，可见矿山全部释放后全球供给高达38.7万吨，实际放量节奏暂不确定。 铀：需求跟随核电装机量逐年提升，缺口逐年扩大。需求端：天然铀消耗量跟随核电装机量逐年提升。截至2025年底，我国核电发电量占发电量比重4.61%。中国核能行业协会预计到2035年，我国核能发电量在总发电量的占比将达到10%左右，实现翻倍。2025年全球核电装机量为397GW，2025年天然铀需求约为7万吨；据我们测算，2035年全球核电装机量或达到566GW，天然铀需求达到9.1万吨。此外，投资机构采购天然铀或将进一步增加，铀价中枢有望持续上移。供给端：铀的二次供给未来呈衰减态势，一次供应复产接近尾声。2024年全球需求约6.8万吨，而铀矿产量靠近6万吨，缺口依靠二次供应补足，而铀的二次供给未来呈衰减态势。 锗：供给有限，多应用于高精尖领域。需求端：锗是一种稀散稀有金属，锗的应用主要集中在纤维光纤、红外光学、聚合催化剂、光伏和半导体，终端需求构成分别是红外领域43%，光纤领域28%，光伏太阳能19%，其他10%。预计锗需求年复合增速在15%以上。供给端：原生锗主要以铅锌伴生矿为主，世界锗资源较为匮乏，全球锗供给主要来自于中国。USGS数据统计，2021年全球锗产品产量约为140吨（除美国外），其中，中国产量95吨（占比67.9%）；俄罗斯产量5吨（占比3.6%）；其他国家产量合计约40吨（占比28.5%）。再生锗来源于含锗废料，如废旧半导体材料、太阳能电池板以及其它含有锗元素的工业废弃物。估算再生锗每年的供给比例约为1/4。 ◆风险提示：国内经济复苏不及预期；国外货币政策边际放缓幅度不及预期；全球资源端供给增加超预期。 工业金属 供给硬约束，需求有亮点 铜：大矿复产延迟，冶炼产量维持高位 •2025年有两大铜矿事故影响较大，一是卡莫阿-卡库拉铜矿，二是Grasberg铜矿。本来预期今年这两大铜矿都要复产，但是复产进度都有延迟。3月底艾芬豪矿业发布公告，下调卡莫阿-卡库拉铜矿产量指引，2026年铜产量预测从之前预期的38-42万吨调整至29-33万吨，2027年产量展望也从50-54万吨下调至38-42万吨。4月下旬自由港也下调了Grasberg铜矿产量指引，2026年指引下调近14万吨，满产时间从2026年底推迟到2027年底。这导致今年全球铜矿产量增速趋近于零。今年前3个月，全球铜矿产量559万吨，同比下降了0.4%。 •受益于硫酸价格暴涨，铜冶炼利润尚可。去年下半年以来硫磺价格上涨，今年3月份美以伊战争进一步刺激硫磺涨价，带动硫酸价格大幅上行。铜冶炼企业依靠副产品硫酸实现较好收益，同时现货加工费大幅下滑，截至6月初已经跌至-110美元/吨附近。综合来看，依靠副产品收益，铜冶炼利润比去年更好，精炼铜产量同比增长。 资料来源：ifind，国信证券经济研究所整理 资料来源：ifind，国信证券经济研究所整理 铜：需求回补+景气行业拉动需求 •2026年前4个月国内铜需求强，原因之一是需求回补。2025年四季度铜价大幅抬升抑制了下游需求，导致四季度需求同比下滑12%以上，库存超季节累积。今年3月份美以伊战争爆发后铜价回调，部分延期交付的订单赶做，下游补库存，3-4月份国内铜库存大幅下降，表观需求强劲。随着需求回补结束以及铜价重新站稳在10万元/吨以上，铜需求增速开始放缓，5月铜表观需求环比4月份明显下滑。 •另外，前4个月电网和电源投资增速较高，其中电网投资增速累计同比+25%，电源投资增速累计同比+10%。十五五期间，我国新型电网总投资额预计超过5万亿元，比十四五期间增长超80%，将显著拉动铜在内的金属导电体的需求。 资料来源：ifind，国信证券经济研究所整理 资料来源：ifind，国信证券经济研究所整理 资料来源：ifind，国信证券经济研究所测算 铜：美国铜关税扰动 •进入2026年二季度以来，市场交易美国铜关税，预期6月底前宣布阴极铜关税政策，COMEX与LME铜的价差再度拉开，美国铜进口再度增加，表现为中国以及LME铜库存持续减少，COMEX铜库存继续攀升。当前市场对美国铜关税有不同预期，有预期2027年1月开始加征15%关税，并在2028年提升到30%，如果是这种情形，那么2026年下半年全球阴极铜继续流向美国，非美地区铜供应紧张，近期LME铜期货的月差结构已经在收敛，反映的就是LME库存持续下降。如果不加征关税或者延期决策，那么美国以外地区铜供需就没有那么紧张了。 资料来源：ifind，国信证券经济研究所整理 资料来源：ifind，国信证券经济研究所整理 资料来源：ifind，国信证券经济研究所整理 铜：美联储货币政策与铜价 •铜价涨跌与美联储加息降息没有直接因果关系，美联储利率决策是结果而非原因。很多情况下，美联储的利率决策是数据依赖型的，依赖于周度或月度的就业、通胀等经济数据，正常情况下的加息和降息路径都是渐进式的。在一般情形下，不断的加息过程本身反映的就是就业数据强劲、通胀高企，属于经济景气周期，此时的铜价往往呈上涨态势。降息过程反映的是相反的情况，仅依靠单次或几次降息并不能马上扭转经济颓势，因此降息过程中铜价往往呈下跌趋势。 •6月初美国就业数据超预期好，市场对美联储加息预期升温，国内外铜股票普遍回调。市场观点认为当前美国就业数据强劲源于去年9月份以来美联储降息，同时担心高油价推升通胀的同时抑制经济增长，不具备下图几轮大幅加息的基础条件。并且当前美国国债利率处于历史高位，因此预计加息是在中性利率附近微调，不会对商品价格造成明显冲击。 •对铜价走势保持乐观。由于近年来地缘政治冲突频发、资源民族主义抬头，叠加铜资源稀缺性，高铜价没有转化为高供给增速。需求端，铜的导电体特性决定了在人工智能、新能源等领域需求持续旺盛，以地产为代表的传统领域下滑对铜需求的拖累已经接近尾声，铜行业供需格局长期向好，产业链逐渐适应高铜价，预计铜价保持稳中向好态势。 资料来源：ifind，国信证券经济研究所整理 电解铝：中国产能见顶，国外产能有序释放 •电解铝产能限制失效了吗？截至2026年5月份，国内电解铝运行产能到了4