金属行业2026年投资策略：供需与降息共振，静待盈利与估值双升

行业研究·行业投资策略 有色金属 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：谷瑜021-61761033guyu@guosen.com.cnS0980524110001 证券分析师：刘孟峦010-88005312liumengluan@guosen.com.cnS0980520040001 证券分析师：马可远010-88005007makeyuan@guosen.com.cnS0980524070004 证券分析师：杨耀洪021-60933161yangyaohong@guosen.com.cnS0980520040005 证券分析师：焦方冉021-60933177jiaofangran@guosen.com.cnS0980522080003 核心观点 u工业金属：价格重心继续上移，公司盈利提升 铜：全球第二大铜矿Grasberg停产让市场不再畏高8万元/吨以上的铜价，但高铜价并未让资本开支显著增加，矿业公司尤其国外公司对绿地项目仍然非常谨慎。普遍认为2026年全球铜短缺幅度在1%左右，2027年短缺幅度在0.5%左右，短缺幅度收窄主要是预期Grasberg铜矿以及Panama铜矿全面复产。 铝：电解铝盈利将进一步增加。中国电解铝产能利用率已经达到98%的极值，没有任何产能弹性，任何供应端的缩减、或者需求端向上脉冲，都会使平衡表转向短缺，并且短缺后无法像历史上那样通过增加开工率来补缺口，只能通过价格上涨直到抑制需求。过去几年，铝价的年均价每年都抬升1000元/吨，这是行业供需越来越紧张带来的。如果明年需求好于预期，可能迎来铝价主升浪，大概率突破历史前高。 u贵金属：中长期逻辑不变，看好金价长牛 多因素共振有望驱动金价长牛：1）美国非农数据快速走弱，通胀数据尚且可控，美联储释放鸽派信号，美联储于9月17日和10月29日连续两次降息25bp，目前CME预测，美联储于12月10日再次降息25bp的概率超过65%；2）美联储独立性持续受到挑战，美联储主席鲍威尔任期将于明年5月结束，美国总统有权提名新的美联储主席名单，美联储独立性问题可能会降低美元以及美元资产的信用；3）全球央行增持黄金的意愿坚定，中国央行从去年11月开始至今年10月，已连续12个月增持黄金。 u能源金属：刚果(金)配额制落地有望带来钴价长牛，全球锂行业或迎来新一轮景气周期 钴：刚果(金)政策调整主导钴价。今年2月22日，刚果(金)宣布暂停钴原料出口4个月，短期内使得国内电钴价格重回20万元/吨上方；今年6月21日，刚果(金)宣布钴原料禁令延长3个月，以延长其遏制国际市场供应过剩的努力。今年9月21日，刚果(金)宣布，自10月15日起结束今年2月以来实施的钴出口禁令，并于10月16日改为实行出口配额制度。刚果(金)配额总量：a）2025年最多出口钴18125吨，其中10月允许3625吨，11月和12月均允许7250吨；b）2026年最多出口钴96600吨，其包括87000吨的“基本配额”和9600吨的“战略配额”，基本配额为每月7250吨，配额按历史出口量比例计算(EGC与STL除外)；c）2027年的出口配额将与2026年相同。此前市场预期刚果(金)出口配额数量为1万吨钴/月，实际数据明显低于预期。按照刚果(金)2024年钴矿产量为22万金属吨计算，2026年、2027年最多出口量仅占比约44%。目前来看，刚果(金)对于提升钴矿价值的目标非常坚决，若配额制度严格执行，有可能会造成全球钴原料市场在未来2年内出现至少10%以上的供需缺口。 锂：全球锂行业有望迎来新一轮景气周期。短期来看，供给扰动并未消除，目前宜春地区的枧下窝项目还未能复产，剩余7座锂矿在提交储量核实报告之后，何时能完成矿证的变更还没有定论；需求旺盛且有进一步上修的可能，动力电池需求随着国内新能源车产销量快速增长而增长，储能电池需求大超预期成为新的增长亮点，今年全球储能电池出货量预期由之前的400Gwh提升至550Gwh，同比增速超70%；短期供需出现缺口，根据测算，目前国内碳酸锂供需出现缺口，月度缺口达到1万吨左右规模，使得国内碳酸锂社会库存逐步下降，库存周期逐步缩减。中长期看，当前我们的确很可能是站在锂行业新周期的起点，主因是市场预期储能电池有望迎来两年以上的景气周期。根据我们测算，若2026年全球储能电池出货量在850-900gwh左右，同增约55%-64%，全球锂行业供需基本处于平衡的状态，但若超过900gwh，每100gwh储能电池需消耗近6万吨碳酸锂，锂行业供需将会有明显缺口。目前碳酸锂价格条件下，无法刺激企业增产，需要更高的锂价条件下，企业才有扩产动力，预计明年锂价高点有望达到10-12万元/吨水平。 核心观点 u小金属：小金属战略属性提升，价格中枢有望上行 稀土：我国占据全球主导地位，战略属性加强。我国稀土资源占全球的50%、矿产量占全球60%、氧化物产量占全球90%左右，各个环节均处于全球绝对主导地位。中国的稀土每年按矿和氧化物两种口径将指标下达给北方稀土和中稀集团，两大集团严格按指标进行生产。从2025年开始我国指标不再公开，但2024年增速已经由2023年的20%以上放缓至6%；美国MP资源在7月的国防部战略合作电话会上表示未来将不再向中国市场销售任何产品，但短期来看美国本土冶炼分离产能无法与精矿产能匹配；缅甸开关后今年前三季度我国从缅甸进口的稀土量同比下滑18%。需求侧新能源汽车、电机等领域有较高增量，预计今年开始氧化镨钕供需格局或出现短缺。截至目前2025年氧化镨钕均价为47.7万元/吨，同比提升20%以上，看好价格中枢进一步抬升。 钨：出口管制有所放松，海外需求或迎恢复。国内钨价在需求增长、矿山安全生产以及环保督察等因素影响冲高，核心原因在于矿端供需紧张，而此前可用库存已被消耗。钨矿潜在增量为位于哈萨克斯坦的巴库塔钨矿，巴库塔钨矿的钨矿石储量在1.2亿吨左右，投产达产后钨矿年产能约1万吨，不过爬坡仍需时间。若后续需求边际改善，则钨矿可能阶段性出现供需缺口，对价格形成向上推力。另外，出口管制力度加大，钨战略金属地位凸显。出口管制有所放松，海外需求或迎恢复。近一年来我国实施出口管制，原则上不予许可镓、锗、锑、超硬材料相关两用物项对美国出口，充分体现国家对战略金属的重视；11月9日政策松绑，有望带动出口需求恢复。钨可用于制作钨合金子弹、弹片头等军事用途。未来随着国内市场需求提升，以及海外其他国家囤货意愿增长，包括钨在内的相关战略小金属的价格或继续上行。 锑：近期出口管制有所放松，价差修复&出口恢复，国内锑价止跌回升。锑资源稀缺，难以回收利用，且生产端国内扰动频发，产量下降，叠加海外进口受阻，锑年内价格大幅上涨。24年9月出口管制落地，小幅缓解国内原料紧张，同时国内外价格分化。据海关数据统计，2025年1-8月我国锑的氧化物出口总量4923吨，2024年同期出口总量为23483吨，同比下跌79.0%；2025年1-8月锑的氧化物出口金额1.17亿美元，2024年同期出口金额为3.15亿美元，同比下跌63.0%。近期出口管制有所放松，价差修复&出口恢复，国内锑价止跌回升。11月10日，锑锭欧洲现货市场报价均价47500美元/吨，而中国锑锭价格仅为14.8万元/吨，海外溢价率131.0%。实行出口管制后，海外锑供应形势严峻。10月30日，商务部公布钨、锑、白银出口国营贸易企业申报细则；11月9日，进一步放开对美国出口镓锗锑超硬材料等相关两用物项的管制，价差修复&出口需求恢复，国内锑价进入上行通道。 铀：核电景气，需求上行。天然铀消耗量跟随核电装机量逐年提升。截至2024年底，我国核电发电量占发电量比重4.42%。中国核能行业协会预计2030年前，我国在运核电装机规模有望成为世界第一，在世界核电产业格局中占据更加重要的地位。预计到2035年，我国核能发电量在总发电量的占比将达到10%左右，实现翻倍。2024年全球核电装机量为396GW，天然铀需求约为6.8万吨；据我们测算，2035年全球核电装机量或达到566GW，天然铀需求达到9.1万吨。供给端，矿山供应低迷，核事故之后几无新增投资，与此同时，铀的二次供给未来呈衰减态势。此外，投资基金大量采购天然铀，降息后金融购买或将进一步增加，铀价中枢有望持续上移。 u推荐组合 铜：洛阳钼业、紫金矿业、五矿资源、中国有色矿业、金诚信、铜陵有色、西部矿业；铝：中国铝业、中国宏桥、云铝股份、神火股份、中孚实业、天山铝业；贵金属：中国黄金国际、中金黄金、赤峰黄金、万国黄金集团、兴业银锡、盛达资源；能源金属：中矿资源、永兴材料、华友钴业；小金属&加工：锡业股份、华锡有色、北方稀土、中国稀土、华锡有色、博威合金。 u风险提示：国内经济复苏不及预期；国外货币政策边际放缓幅度不及预期；全球资源端供给增加超预期。 工业金属 价格重心上移，盈利继续改善 u布局有色金属行业格局改善、价格上涨的机会 •当前处于美联储降息周期，叠加铜、铝下游需求总体较好，同时工业金属供给端扰动不断，商品价格有望稳中有升，业内上市公司利润继续增厚。相关标的，铜：洛阳钼业、紫金矿业、五矿资源、中国有色矿业、金诚信、铜陵有色、西部矿业；铝：中国铝业、中国宏桥、云铝股份、神火股份、中孚实业、天山铝业；锡：兴业银锡、华锡有色、锡业股 全球第二大事故对铜市场影响：8W/吨的铜价不再畏高 •9月8日印尼Grasberg铜金矿因井下泥石流事故停产，当时没有预期对生产冲击那么大，直到9月24日运营商自由港-麦克莫伦公司发公告下调产量指引，市场才开始交易这次事故。 •Grasberg事故后，自由港将2025年产量指引下调超过20万吨，导致2025年全球铜矿产量趋近于零；2026年产量下调27万吨，2026年增长47万吨或2.0%。可能带来全球铜市场30万吨供需缺口，短缺幅度1.3%。 •铜价重心有望抬升3000-4000元/吨。估计本次事故导致铜价重心会从79000元/吨提升到82000-83000元/吨。回顾2023年11月巴拿马铜矿减产，减量40多万吨，至今未恢复运营，导致全球铜价重心抬升5000元/吨（非唯一因素）。 铜：预计2026年价格重心8.5万元/吨以上 u供需平衡表：我们汇总了几家机构对未来2年全球铜供需判断，基本都处于短缺状态，2026年短缺幅度在1%左右，2027年短缺幅度在0.5%左右，短缺幅度收窄主要是预期Grasberg铜矿以及Panama铜矿全面复产。 u全球矿业界谨慎扩张：虽然铜价不断创下历史新高，但是矿业公司产能扩张意愿不及2010-2012年景气周期。2025年10月份LME年会上，全球各大矿业公司高管阐述了行业观点和公司规划，总结来说，一是国外矿企风险偏好不高，更习惯深耕熟悉的区域，例如南美地区，除非其他地区可以实现区域协同，否则不轻易考虑在其他地方扩张产能；其次在资本开支、分红、控制资产负债率之间寻找平衡，不会一味增加资本开支；另外各大矿企倾向于联手开发绿地项目，以增强影响力、降低投资风险。 u铜价下跌的触发因素。参考过去2年，铜价下跌主要交易2方面内容，一是交易经济衰退，如2024年7月美国就业数据大幅低于预期引发的衰退交易导致铜价大幅下跌，再如2025年4月初美国“对等关税”引发对全球经济前景担忧，铜价同样有显著下跌。二是下游需求能否承接高铜价，国内库存是个观测指标。参考2024年5月份，铜价上涨过快且过高，抑制下游需求，导致国内铜在旺季累库存，库存走势显著异于往年，是铜价短期见顶的信号。当前阶段需要持续观察库存变动。根据往年规律，十一假期之后一直到年底，国内铜库存是下降的。一旦发现库存逆季节规律大幅增加，说明高价格抑制了下游需求。 铜：冶炼企业压力重重，远期格局有望向好 uGrasberg铜矿减产令年底长单谈判更加艰难 •当前铜精矿现货加工费维持在-40美元/吨，今年年中国外矿山与国内某冶炼厂谈的年中长单为0美元/吨。今年的年度长单加工费为21.25美元/吨，大型冶炼厂的长单比