金属行业3月投资策略：金属旺季启动，供需与估值共振

行业研究·行业投资策略 有色金属 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：谷瑜021-61761033guyu@guosen.com.cnS0980524110001 证券分析师：刘孟峦010-88005312liumengluan@guosen.com.cnS0980520040001 证券分析师：马可远010-88005007makeyuan@guosen.com.cnS0980524070004 证券分析师：焦方冉021-60933177jiaofangran@guosen.com.cnS0980522080003 证券分析师：杨耀洪021-60933161yangyaohong@guosen.com.cnS0980520040005 核心观点 u工业金属：价格高位震荡，旺季即将来临 铜：粗炼加工费维持负数，冶炼厂减产概率增加。巴拿马铜矿进展：2023年11月巴拿马铜矿停产前，年化铜产量已经接近50万吨，其复产动态对全球铜矿供需平衡表有很大扰动。据第一量子2月中旬的公告，听证会从今年9月份可能延期到2026年2月份，从而导致铜矿复产时间相应延后。但在2月底，外媒报道巴拿马总统对铜矿重启的口风有所放松，而第一量子也在不断进行各项活动推动重启。截至2月底，铜精矿现货TC已经跌至-14.8美元/吨，铜精矿的价格高于成品阴极铜。以此测算冶炼厂亏损可能达到2000元/吨以上，即使考虑副产品收益，冶炼厂仍面临较大经营压力。如此低的现货加工费无法长期持续，随着时间推移，铜冶炼厂减产概率在增加。 铝：多个成本项下行，铝冶炼利润增厚。氧化铝月均价从12月份的5800元/吨快速下降到2月份的3400元/吨，铝冶炼成本下降了4800元/吨。煤炭价格重心下移，截至3月初，环渤海动力煤价格跌至700元/吨以下，以此测算山东地区自备电发电成本降至0.32元/吨（不含税），比起煤价800元/吨时，吨铝成本下降500元/吨。年初以来，因石油焦供应紧张，煅后焦价格大幅上涨，低硫焦涨幅较大，上涨1600-3000元/吨，中高硫煅后焦上涨600-1500元/吨，并带动预焙阳极价格上涨。3月山东某大型铝厂预焙阳极的采购基准价格较2025年2月上涨了956元/吨，执行现汇价格为5066元/吨，承兑价格为5093元/吨。石油焦价格快速拉涨后，近期价格已趋于平稳。 u贵金属：金价持续创新高之后盘整，年内有望保持强势 美国经济软着陆预期强，但特朗普对外加征关税或持续触发避险情绪。特朗普2.0政策强调：对外加征关税、对内减税、鼓励化石能源、移民政策收紧等，系列的政策预计将会推升美国国内的通胀数据，进而影响到美联储降息的节奏。但与此同时，特朗普自上任以来，先后宣布，将对进口自墨西哥、加拿大两国的产品加征25%的关税，将自2月4日对华加征10%关税后3月4日对华追加额外10%的关税，将对欧盟加征25%的关税，美国对全球的贸易战愈演愈烈，或持续触发避险情绪。另外金价有其长周期的逻辑：逆全球化发展叠加美元信用下降推升各国央行增持黄金的需求。综上我们预计，2025年金价中枢有望持续抬升。 u小金属：稀土行业“细则”落地，海内外价差修复或拉动锑价新高 工信部发布稀土行业两则《征求意见稿》，细化管控范围。2025年2月19日，工信部发布《稀土开采和稀土冶炼分离总量调控管理办法》与《稀土产品信息追溯管理办法》的征求意见稿。与此前发布的《管理条例》相比，主要变化包括：1）更新了管控范围，将进口稀土矿和独居石纳入适用范围；2）明确了生产主体，开采和冶炼分离企业应是国家组建的稀土集团及所属企业，其他主体不能获得稀土指标，没有指标不能生产；3）细化了问责机制，对企业生产情况进行不定期督察，存在超标生产的企业依法追究责任，甚至移动公安机关处理。稀土管理“细则”强化了供给侧的约束和管理，有望带动商品价格上行。 锑：海内外价差修复或拉动锑价新高。锑资源稀缺，难以回收利用，且生产端国内扰动频发，产量下降，叠加海外进口受阻，锑年内价格大幅上涨。24年9月出口管制落地，小幅缓解国内原料紧张，同时国内外价格分化。海内外锑锭价差持续扩大，根据百川盈孚数据，2月26日锑锭英国现货市场报价均价49050美元/吨，而中国锑锭99.65%FOB价格仅为24500美元/吨。若后续锑相关物项出口许可申请获批，国内外价差将获得修复。 u推荐组合：洛阳钼业、紫金矿业、金诚信、西部矿业、五矿资源、中孚实业、中国宏桥、天山铝业、神火股份、中国铝业、云铝股份、兴业银锡、博威合金。 u风险提示：国内经济复苏不及预期；国外货币政策边际放缓幅度不及预期；全球资源端供给增加超预期。 工 业 金 属 及 材 料 价格高位震荡，旺季即将来临 u铜：粗炼加工费维持负数，冶炼厂减产概率增加 •巴拿马铜矿进展：2023年11月巴拿马铜矿停产前，年化铜产量已经接近50万吨，其复产动态对全球铜矿供需平衡表有很大扰动。2025年2月11日，根据第一量子公告，听证会从今年9月份可能延期到2026年2月份，从而导致铜矿复产时间相应延后。但是在2月底，外媒报道巴拿马总统对铜矿重启的口风有所放松，而第一量子也在不断进行各项活动，推动铜矿重启。 •截至2月底，铜精矿现货TC已经跌至-14.8美元/吨，即原材料铜精矿的价格高于成品阴极铜。以此测算冶炼厂亏损可能达到2000元/吨以上，即使考虑贵金属等副产品收益，冶炼厂仍面临较大经营压力。如此低的现货加工费无法长期持续，随着时间推移，铜冶炼厂减产概率在增加。。 u铝：多个成本项下行，铝冶炼利润增厚 •氧化铝月均价从12月份的5800元/吨快速下降到2月份的3400元/吨，铝冶炼成本下降了4800元/吨。煤炭价格重心下移：截至3月初，环渤海动力煤价格跌至700元/吨以下，以此测算山东地区自备电发电成本降至0.32元/吨（不含税），比起煤价800元/吨时，吨铝成本下降500元/吨。 •石油焦价格快速上涨后企稳。年初以来，因石油焦供应紧张，煅后焦价格大幅上涨，低硫焦涨幅较大，上涨1600-3000元/吨，中高硫煅后焦上涨600-1500元/吨，并带动预焙阳极价格上涨。3月山东某大型铝厂预焙阳极的采购基准价格较2025年2月上涨了956元/吨，执行现汇价格为5066元/吨，承兑价格为5093元/吨。以此测算吨铝冶炼成本增加450元/吨。石油焦价格快速拉涨后，近期价格已趋于平稳。 u布局有色金属价格上涨的机会 •相关标的，铜：洛阳钼业、紫金矿业、西部矿业、五矿资源；铝：中孚实业、中国宏桥、天山铝业、神火股份、中国铝业、云铝股份。 铜：关注巴拿马铜矿动态 u开年以来铜价走势受黄金价格和美国关税政策影响 •年初以来普遍担心美国总统特朗普就职后公布较为激进的关税政策利空铜价。实际上由于早有预期，并且美国的关税政策是渐进式的，所以铜价并未进一步下跌，反而价格重心从9000美元/吨，上移至9500美元/吨。尤其春节前后黄金价格创新高，有色金属价格受到带动，普遍上涨。 •原本美国Comex铜价与伦敦LME铜价没有价差，在美国对铜加征关税预期影响下，美国铜地区升水有抬升预期，导致Comex铜价一度高出LME铜价1000美元/吨以上，Comex铜价带动LME铜价上涨。然而这只是短期涨价因素，长期来看加征关税，或者重建美国铜产业链并不利多铜价，一是加征关税增加了美国下游用铜企业的成本，抑制需求；二是可能刺激美国本土铜矿供给，原本因生物多样性保护或者原住民遗址保护而未能开发的几座美国巨型铜矿（如Pebble铜矿和Resolution铜矿），其开发进度可能得到推动。 u巴拿马铜矿有进展 •2023年11月巴拿马铜矿停产前,年化铜产量已经接近50万吨，其复产动态对全球铜矿供需平衡表有很大扰动。2025年2月11日，根据第一量子公告，巴拿马政府已向国际商会仲裁小组提出申请，要求在更换外部法律顾问后延长提交日期，理由是新政府需要时间来评估有关该矿的情况，导致听证会从今年9月份可能延期到2026年2月份，从而导致铜矿复产时间相应延后。但是在2月底，外媒报道巴拿马总统对铜矿重启的口风有所放松，而第一量子也在不断进行各项活动，推动铜矿重启。 资料来源：ifind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 铜：冶炼利润承压，减产概率增加 u铜精矿年度长单加工费太低，2025年铜冶炼厂长单比例不高甚至不签长单 •2023年和2024年铜精矿年度长单加工费在80美元/吨以上的时候，国内冶炼厂的长单比例较高。2025年长单价格降至21.25美元/吨历史最低位置，不少冶炼厂降低了长协占比，有些冶炼厂则没有签订长协，认为随着铜精矿供应宽松，现货加工费反弹大概率超过长协价，不签长协可以增加盈利弹性。然而如果长单保障下降，在现货供应不足的情况下，现货显得尤为紧俏。 •所以现货加工费持续走低，截至2月底，铜精矿现货TC已经跌至-14.8美元/吨，即原材料铜精矿的价格高于成品阴极铜。以此测算冶炼厂亏损可能达到2000元/吨以上，即使考虑贵金属等副产品收益，冶炼厂仍面临较大经营压力。如此低的现货加工费无法长期持续，随着时间推移，铜冶炼厂减产概率在增加。 资料来源：ifind，国信证券经济研究所整理 资料来源：ifind，国信证券经济研究所整理 铜：国内阴极铜产量维持高位 u国内阴极铜产量维持高位 •SMM预计2月中国阴极铜产量105.5万吨，同比增11.1%，环比+4.1%。1-2月国内阴极铜产量累计206.9万吨，同比增长7.8%。 u2024年12月全球铜精矿产量209.6万吨 •12月全球铜精矿产量209.6万吨，同比增长5%，2024年1-12月全球铜精矿累计产量2284万吨，同比增2.7%。 u2024年12月全球精炼铜产量200.2万吨 •12月全球精炼铜产量200.2万吨，同比增4.6%，2024年1-12月全球精炼铜累计产量2304万吨，同比增2.7%。 资料来源：SMM，国信证券经济研究所整理 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 铝：氧化铝价格下跌，施压铝土矿价格 u氧化铝价格快速下跌 •截至2月底，北方氧化铝价格已经跌至3300元/吨，跌回了2024年四季度上涨前的水平。随着氧化铝价格下跌，电解铝实时冶炼利润大幅改善，从去年11-12月份亏损转为大幅盈利。随着春节后铝价上涨，冶炼利润重新接近3000元/吨高位。 •电解铝厂大部分签的是长协，月均价计算，1月份氧化铝长协价还在5000元/吨左右，2月份长协价已降至3400元/吨。 u铝土矿价格也在快速回落 •去年四季度氧化铝价格暴涨，铝土矿价格也随之上涨，从70-80美元/吨涨到最高120美元/吨以上。当前氧化铝价格跌至3300元/吨，内陆氧化铝厂采购高价进口矿已经出现亏损，铝土矿价格承压，截至2月底，几内亚铝土矿到岸价格已经跌至95美元/吨，买方询价意向一般在85美元/吨。 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 电解铝：成本下降，价格抬升，冶炼利润走阔 u电解铝成本项普遍下降 •氧化铝月均价从12月份的5800元/吨快速下降到2月份的3400元/吨，铝冶炼成本下降了4800元/吨。 •煤炭价格重心下移。截至3月初，环渤海动力煤价格跌至700元/吨以下，以此测算山东地区自备电发电成本降至0.32元/吨（不含税）。比起煤价800元/吨时，吨铝成本下降500元/吨。随着煤炭价格快速下跌，2月底中国煤炭工业协会、中国煤炭运销协会发布倡议书，预计煤价快速下行的趋势有望边际改善。 •石油焦价格快速上涨后企稳。年初以来，因石油焦供应紧张，煅后焦价格大幅上涨，低硫焦涨幅较大，上涨1600-3000元/吨，中高硫煅后焦上涨600-1500元/吨，并带动预焙阳极价格上涨。3月山东某大型铝厂预焙阳极的采购基准价格较2025年2月上涨了956元/吨，执行现汇价