美国利率2026年展望

美国利率2026年展望 随着美联储降息 美债收益率曲线将启动牛陡行情 美联储在2026年仍有进一步降息的可能。在我们看来，风险在于利率可能被降至低于市场当前预期的水平。这最初将导致收益率曲线出现牛陡行情。如果经济得以避免出现全面衰退，市场可能会消化美联储在2027年加息的可能性，从而在2026年下半年引发收益率曲线出现熊陡行情。鉴于当前发行计划所筹集的净债务规模，2026年全年美国国债拍卖规模可能保持稳定。美联储到2026年年中或开始进行以管理准备金为目的的国债购买。 •收益率曲线变陡行情可能发生转变：随着市场消化2027年加息的可能，收益率曲线可能由牛陡行情转向熊陡行情。 •美联储资产负债表或再度扩张：美联储出于管理准备金的目的可能开始购买国债。•掉期利差有望扩大：监管变化可能增加银行对美国国债的需求，从而使利差略微扩大。 报告主要内容：部分彭博行业研究的专有模型可在终端上通过BI RATES 功能获取，包括我们用于分析美联储政策取向的自然语言处理模型，以及我们的SOFR期权概率分布模型——该模型可以展示出各种短期利率结果的可能性。 2025年12月1日 目录 内容提要 章节1. 2026年美国国债表现或先强后弱 1.54万亿美元本财年通过发行附息美债筹集的净债务 美联储在2026年仍有望降息。我们认为，风险在于利率被降至低于市场预期以及对经济的普遍预估所显示出的水平。就业市场正在放缓，我们认为这将拖累经济增长，但如果经济全面衰退得以避免，市场可能会消化美联储在2027年末加息的预期。这将导致2026年下半年收益率曲线出现熊陡行情，并使彭博美国国债指数全年表现趋于持平或略为负。 3%美联储的“中性”政策利率被认为接近这一水平 鉴于当前的附息债券拍卖安排可筹集超过1.5万亿美元资金，且剩余约5,000亿美元通过短期美国国债筹集，特朗普政府在2027年前无需通过增加附息债券发行规模来为赤字融资。 4.43%我们预计10年期美国国债收益率在2026年结束时的水平 随着资金市场波动加剧，美联储到2026年年中或启动以管理准备金为目的的国债购买，常备回购便利(SRF)在增加银行准备金方面仍不是一个完美的工具。SRF可能会进行调整，但即使美联储需要进行传统的临时公开市场操作(TOMO)，我们认为其资产负债表到2026年第三季度也将开始再次扩张。 核心观点 •收益率曲线变陡行情可能发生转变：随着市场消化2027年加息的可能，收益率曲线可能由牛陡行情转向熊陡行情。上半年市场将主要聚焦美联储降息幅度，这应导致一定程度上出现牛陡行情。一旦降息结束，长端可能因预期2027年末加息而出现抛售，因此收益率曲线或出现熊陡行情。 •美联储资产负债表或再度扩张：美联储可能出于管理准备金的目的而开始购买国债。其结束缩表的原因在于银行准备金余额已处于或接近维持资金市场流动性所需的最低水平。我们预计，到2026年年中，对美联储负债（货币和银行准备金）的需求将可能促使该央行缓慢扩大资产负债表。 •掉期利差有望扩大：银行监管变化可能增加银行对美国国债的需求，从而温和扩大利差。我们认为，在当前监管框架下，因接收需求强劲，长端掉期利差在可预见的未来仍将保持负值。然而，如果监管机构放松增强型补充杠杆率(eSLR)，则可能增加美国国债需求，导致掉期利差扩大（即负值收窄）。 值得关注的催化因素 章节2. 新美联储主席或属鸽派但联邦公开市场委员会未必追随其取向 明年6月开始，新任美联储主席将领导制定货币政策。但我们认为，除非经济陷入全面衰退，否则联邦公开市场委员会(FOMC)整体未必会完全追随任何鸽派倾向。委员会中的许多人——尤其是部分地区联邦储备银行行长——都担心更大幅度的降息会导致通胀变得顽固或进一步升温。明年夏季，中期选举大戏将拉开帷幕。如果国会其中一院转为由民主党控制，则美国总统特朗普尚未通过的诸多政策举措可能遇阻。截至2025年11月19日，债务上限下仍有约2.95万亿美元空间。鉴于年度赤字约为2万亿美元，这意味着在2027年上半年可能再度出现债务上限之争。 重要里程碑： •2026年6月17日：新任美联储主席将主联邦公开市场委员会。尽管美联储仍以委员会形式运作，但新主席的影响力，以及可能出现的一两位理事变更，可能使货币政策取向略微偏向鸽派。我们认为，新主席的上任并不意味着美联储会将利率降至2.5%以下。 •2026年第三季度：美联储可能开始小规模购买美国国债，以管理银行准备金。这类操作可能会被部分市场人士视为量化宽松，但操作规模并不大。在2007年之前，美联储几乎每周都会购买债券，以提高准备金余额，或至少满足对流通货币的需求。 •2026年11月3日：中期选举可能导致美国国会格局变化，从而使特朗普政府的新增政策举措难以获得通过。国会控制权的变化可能在2027年引发另一场债务上限僵局。 经济和货币政策 章节3. 美联储“中性”利率在顽固通胀背景下趋近于3% 市场对美联储降息预期的定价目前略高于3%，但我们认为，利率在2026年底降至以2%开头的风险要高于当前市场预期的30%的概率。 3.1市场普遍预期美国经济与通胀将保持稳定 即使缺少最新的政府发布的经济报告，我们认为仍有大量数据表明经济疲弱，不过尚未陷入衰退。市场普遍预期2026年实际增长将略低于2%，消费者价格全年上涨2.9%—部分受关税传导效应的影响。彭博经济研究的通胀预期与市场普遍预期一致，但对增长的预期更为乐观。 对于美债市场的回报，我们认为风险在于经济的实际增速可能会略低于上述预期。如果这些预期实现，意味着名义GDP增长约4.8%，接近过去30年的平均水平4.7%。这意味着如果经济增速和/或通胀放缓幅度未能超出预期，较长期的利率可能难以持续跌破4%。 我们认为，美联储将继续降息，但可能不会每次会议都降息。争论的焦点部分仍集中在”中性”政策利率的水平。美联储成员的共识似乎是”实际”联邦基金利率约为1%，因此剩下需要讨论的就是通胀水平。12月的经济预测摘要可能会提供一些关于2026年和2027年普遍预期的线索。9月时，美联储预计明年PCE平减指数将上涨2.6%，这意味着中性政策利率区间在3.5%-3.75%。不过，从长期来看，美联储认为平减指数增速将趋向2%。 长期利率可能不会长期大幅低于4% 美联储将关注点从通胀转向就业市场，这意味着积压的就业情况报告将成为12月任何降息决定以及2026年初利率路径的关键。我们的就业趋势指标显示，就业增长可能仍将疲弱。 市场一直在调整对美联储实际降息幅度可能多于或少于点阵图所暗示水平（见图2）的预测，而美联储点阵图似乎正向接近经济预测的共识水平调整，这意味着2026年底的点阵图中位数可能会小幅走低。然而，很显然FOMC内部的分歧正在加大，一些成员希望非常缓慢地降息，甚至暂停一段时间。我们认为，目前“缓慢宽松”阵营将成为主流。无论美联储12月会议是否跳过降息，我们预计最终到2026年底都将再降息1个百分点—和期权市场定价相比，我们的预测更接近彭博经济研究。 自10月会议以来，美联储官员通过讲话为未来非常规降息路径的灵活性创造了空间。我们的自然语言处理指标对10月会议纪要的分析结果跃升至中性水平。 “缓慢宽松”阵营或成为主流 3.2美联储点阵图中位数可能显示R*接近84个基点 美联储有几个不同的实际中性利率(R*)模型。我们猜测，FOMC的一些成员在季度点阵图中对联邦基金利率的预期，可能受到了其中一些模型的影响。例如，里士满联储的Lubik-Matthes模型显示，自然利率应为2.15%，结合当前通胀，这意味着当前政策立场偏宽松。 而另一个由纽约联储开发的自然实际联邦基金利率模型——Holston-Laubach-Williams模型表明，实际联邦基金利率目前应为0.84%。而根据有效联邦基金利率和PCE平减指数同比增速，目前实际联邦基金利率为1.1%。偏好该模型的FOMC成员会认为降息空间只剩下一点，尤其是在成员预计2026年PCE通胀保持相对稳定的情况下 SFR期权对终端利率的预测接近3% 市场目前预计2026年底隔夜有担保融资利率(SFR)3个月期货为3.12%，而针对2026年底合约（SFRZ6）的期权显示，利率低于3.5%的概率为66%，低于3%的概率为35%。如图所示，市场对终端利率的预期集中在3%区间低端至2%区间高端，同时仍在预期部分”灾难保险”式的降息—至低于2%。自4月波动以来，SFR期权市场的众数预期变化不大，市场仍预计美联储将从当前的3.75%-4%降息。期权市场对最低利率水平预测的众数略高于3%，而线性SFR期货定价则显示美联储降息至约2.73%（通过加权平均）。期权市场的定价分布仍然偏向于利率进一步下降，我们认为，目前这样的定价是合理的。 我们认为，如果经济预测共识能够实现，收益率曲线可能会呈小幅牛陡，长端将保持受限。去年此时，我们制作了一张包含五种现实结果的表格，今年我们将其增加到六种，并突出显示市场共识和”金发女孩”情景。该表格展示了潜在结果，以及我们认为与每种情景相对应的利率和收益率水平，并为每种结果分配概率。市场似乎基本按照这些概率和结果进行定价。 市场预计明年年底10年期美债收益率将更高，这一点我们并不认同，我们的基准情景是经济比这些情景中的大多数更疲弱。我们还指出，在滞胀情景下，收益率曲线可能会明显变陡。 利率相对估值 章节4. 美债收益率曲线在美联储鸽派立场下走陡程度或超市场预期 美债收益率曲线目前的定价显示未来一年将温和走陡，但我们认为牛陡幅度有可能超出当前市场预期，2年期/10年期利差到2026年底或扩大至100个基点以上。如先前报告所述，我们认为美联储最终会将基准利率降至3%以下。 4.112月或1月跳过降息不等于终止降息 在10月会议后的新闻发布会上，美联储开场的准备稿相对中性，但在问答环节中，主席鲍威尔明确表示可能在12月暂停降息。尽管市场对12月是否会降息仍意见不一，但我们认为鲍威尔是在试图让市场为某次会议跳过降息的情况做好准备。我们仍认为FOMC多数成员将"中性利率"视为更接近3%而非当前水平，因此年底点阵图或仍反映降息至3%-3.25%的政策利率区间。 对于美债而言，收益率曲线可能维持在近期区间，但我们认为2026年上半年市场将计入更多降息预期，形成牛陡走势；2026年下半年随着美联储结束降息，曲线可能转为熊陡。 实现3%终端利率的过程将会漫长且充满曲折 市场对政策利率路径及终点的定价持续向我们预期的2.75%-3%区间靠拢。2025年下半年，2026年12月SOFR期货始终在3%的终端利率下限附近震荡，仅在9月初市场反弹时短暂触及我们预期的终端利率区间。主流预期仍锚定在3%附近，主要受美联储前瞻指引影响，尾部风险定价的变动将影响概率分布和线性衍生品市场。 我们认为随着就业市场疲软加剧，当终端利率重新定价至3%以下时，收益率曲线仍有继续牛陡的空间。但若后续数据未出现进一步恶化，市场可能对突破该水平持观望态度。若数据未见疲软，美联储政策路径基本已被市场充分定价。 SOFR期货一直徘徊在3%附近 随着美联储维持相对较低的利率，且市场预期2026年上半年经济放缓后将出现”V型”复苏，我们认为收益率曲线走陡程度可能超出远期合约定价预期。当前市场定价显示，到明年年底2年期/10年期美债收益率曲线将走陡约25个基点，而10年期/30年期曲线将走陡约11个基点 虽然我们认为不会达到2014年的水平，但收益率曲线走陡也可能反映出当前财政状况需要增加债务。即便特朗普政府不再增发长期债券，债务存量的扩大已增加市场进一步抛售的风险，并削弱了长期债券的反弹空间。长久期资产需求依然强劲，因此我们认为供应尚未压倒需求。 自10月14日以来，市场已将本轮周期的降息次数下调一次（25个基点），利率预期从2.89%上调至约3.10%。与此同时，美债收益率曲线略有走平，但仍处于近期的震荡区间内—我们认为这种情