多重因素影响下债券市场收益率将呈震荡走势——2025年债券市场利率分析及2026年展望

——2025年债券市场利率分析及2026年展望 宏观经济部孙田原郭文硕 摘要：在政策宽松以及实体经济融资需求偏弱影响下，市场资金利率年内下行，债券发行利率以及债券到期收益率在央行提示风险、美国“对等关税”政策、“反内卷”行动及权益市场上升等因素影响下大体呈“先上后下、后震荡上行并最终企稳”的走势。展望2026年，“适度宽松”的货币政策、经济增速换挡期的潜在经济增速下行结合汇率约束的缓解将有利于债券市场收益率下行；但物价水平的回升以及权益市场走强下资金配置的转移将成为债券市场收益率上行的推动力量，整体来看债券市场收益率预计将呈震荡走势，中枢保持在较低水平。 一、“适度宽松”货币政策带动下市场利率水平有所下降 （一）实体经济融资需求偏弱，市场资金利率年内下行 2025年，我国货币政策“适度宽松”，全年加大了逆周期调节力度，为经济和金融市场稳定运行创造了适宜的货币金融环境。从货币投放来看，央行于5月降准25BP，累计释放约1万亿元长期资金，同时年内累计通过逆回购、中期借贷便利、国债买卖、买断式逆回购及国库现金定存等操作合计投放6.43万亿元，总体约向市场投放7.43万亿元，显著高于上年同期，货币市场流动性保持合理充裕。此外，央行于5月8日，下调公开市场7天期OMO利率10BP，并引导1年期LPR利率、5年期LPR利率同步下降10BP。 市场融资需求方面，受房地产市场下滑、居民贷款消费意愿较弱以及制造业企业投资放缓等因素影响，实体经济融资需求偏弱。货币供给方面，2025年末我国M1同比增长3.8%，M2同比增长8.5%，在新的M1口径下剪刀差虽然较2024年末有所收窄，但仍然较为显著。社会融资方面，存量社融规模为442.12万亿元，增速为8.3%，较2024年末上升0.3个百分点；全年新增社融规模为35.60万亿元，较上年多增3.55万亿元。 社融增量结构方面，政府债券成为新增社融的主要支撑，企业债券融资在债券“科技板”等政策支持下增量也相对较好，具体来看全年对实体经济发放的人民币贷款新增15.91万亿元，同比少增1.13万亿元，对整体新增社融产生一定拖累；表外融资新增4996亿元，同比多增4890亿元；企业债券新增2.39万亿元，同比多增4823亿元；政府债券新增13.84万亿元，同比多2.54万亿元；非金融企业境内股票融资新增4762亿元，同比多增1862亿元。 在相对宽松的货币政策以及偏弱的市场资金需求背景下，市场资金利率除在部分特殊时间节点有所波动外，整体呈下行趋势，2025年12月DR007以及R007均值分别较2024年12月下降22.09BP、33.12BP至1.4868%和1.5741%。均值方面，全年DR007均值为1.6304%，较上年下降17.71BP，R007均值为1.7072%，较上年下降25.26BP。 （二）全年各主要券种发行利率低于上年 2025年，在资金成本下行以及年初较低的利率起点影响下，债券市场大部分券种的全年加权平均发行利率1同比下降较为显著。 利率债方面，2025年国债加权平均发行利率较2024年下降25.27BP至1.5460%；政策性银行债的加权平均发行利率为1.6132%，较上年下降40.46BP；地方政府债的加权平均发行利率为1.9711%，较上年下降32.28BP。同业存单方面，1月期、3月期、6月期和1年期同业存单加权平均发行利率分别为1.6866%、1.7343%、1.7114%和1.7318%，分别较上年下降24.43BP、26.41BP、30.88BP和31.48BP。 信用债方面，主要券种加权平均发行利率均较上年有所下降。具体来看，270天、1年期主体级别为AAA级短期融资券、3年期AAA级中期票据、5年期AAA中期票据、5年期AAA级公司债和7年期AAA级企业债的加权平均发行利率分别较上年下降了31.09BP、26.91BP、38.59BP、35.32BP、40.09BP和48.93BP。 （三）主要券种发行利率年内波动较为明显 利率债方面，国债、地方政府债、政策银行债三个券种平均发行利率中枢均低于上年。走势方面，在央行提示利率过快下行风险、“对等关税”冲击、“反内卷”行动、权益市场上涨、央行重启国债买卖等因素影响下，年内利率债平均发行利率呈震荡走势，波动较为明显。而从2025年12月与2024年12月的平均发行利率对比来看，国债、政策银行债的平均发行利率分别上升了47.98BP和21.34BP，地方政府债的平均发行利率则下降了7.88BP，年末国债利率较上年末上升较多与长期限国债发行占比提升有关。 信用债方面，除7年期AAA级企业债样本较少外，其余信用债主要券种的加权平均发行利率的走势相对一致，在年初在央行提示利率过快下行风险后出现上行，4月受“对等关税”及后续降准降息政策影响快速下行，7月后受“反内卷”行动以及股票市场上涨影响下波动上升。与2024年12月相比，2025年12月受流动性因素影响较大的270天、1年期主体级别为AAA级短期融资券的加权平均发行利率分别下降了15.07BP和8.78BP，3年期、5年期AAA级中期票据和5年期AAA级公司债的加权平均发行利率则分别上升2.38BP、12.35BP和2.87BP。 二、到期收益率运行中枢明显高于年初低点，到期收益率曲线趋于陡峭化 2025年，债券市场到期收益率大体呈现出“先上后下，后震荡上行并最终企稳”的走势，整体运行中枢明显高于年初低点。 上半年第一季度，市场主要对过度定价货币政策宽松预期作出修正。2024年12月央行提出实施“适度宽松的货币政策”后，市场开始“抢跑”，10年期国债到期收益率一度于2025年1月初跌至1.5966%的近年最低点，此后央行开始通过窗口指导、维持资金面紧平衡等方式主动纠偏。此外，春节前后新质生产力取得重大成果，引发市场风险偏好回升，权益资产走强并对债市资金形成分流，也在一定程度上推升主要券种到期收益率。3月中旬，10年期国债、30年期国债到期收益率分别升至1.90%和2.10%附近，形成上半年最高点，基本完成对前期过度透支宽松预期的修正。在此阶段，由于资金面的持续收紧，导致短期限债 券到期收益率上升幅度明显大于长期限券种，收益率曲线趋于平坦化。 第二季度，外部环境的急剧变化成为影响债券市场到期收益率走势的主要线索。2025年4月初，美方出台所谓“对等关税”，中方迅速予以反制，中美经贸冲突不断升级，避险情绪推动收益率快速下行。5月上旬，为应对外部环境急剧变化，央行进行年内唯一的降准和“降息”操作，其中降准幅度0.5个百分点，7天OMO利率下调10BP。但中美经贸谈判随即取得超预期成果，市场风险偏好再度回升，不同期限券种走势趋于分化。其中，长期限券种到期收益率抬升较为明显，而短期限券种则由于央行“降息”呈现小幅下行趋势，到期收益率曲线趋于陡峭化。 下半年，债券市场到期收益率走势主线开始逐步转向由风险偏好主导的“股债跷跷板”行情。7月中央财经委第六次会议明确提出要“依法依规治理企业低价无序竞争”，市场开始产生通胀回升预期，叠加雅江水电站建设等利好政策，权益资产持续走强。“股债跷跷板”效应下资金加速从债市流出，债券市场开启长达数月的调整。其中，长期限品种调整尤为剧烈，30年期国债收益率于10月上旬触及全年高点（2.2840%），基本回升至2024年底宽松预期“抢跑”前的水平。在本阶段，长期利率上行幅度持续大幅超过中短端，导致收益率曲线显著陡峭化。10月份后，由于期限利差升至高位、权益市场持续调整、央行表态“债市整体运行良好”且重启国债买卖操作等，债市悲观情绪有所释放，债券市场到期收益率开始维持高位震荡走势。 年末和年初相比，1年期、10年期、30年期国债到期收益率分别上升26.79BP、23.96BP、42.77BP，超长期限券种到期收益率上行幅度较大，债市到期收益率曲线趋于陡峭化。信用债主要券种中，1年期、3年期、5年期AAA级中短期票据到期收益率分别上升7.53BP、20.01BP、18.91BP，5年期、7年期企业债到期收益率分别上升11.36BP、22.03BP。均值方面，虽然2025年债市到期收益率运行中枢明显高出年初低点，但相比2024年整体运行中枢仍偏低，故主要券种到期收益率均值均有所降低。其中，1年期、10年期、30年期国债、1年期、3年期、5年期AAA级中短期票据、5年期AAA级企业债、7年期AAA级企业债到期收益率均值分别较上年下降18.86BP、47.20BP、41.07BP、34.12BP、35.67BP、37.42BP、40.28BP、34.84BP。 三、2026年债券市场收益率预计将呈震荡走势 2026年，我国经济仍面临较为复杂的内外部环境，货币政策维持“适度宽松”、经济增速换挡期的潜在经济增速下行以及汇率压力的缓解是债券市场收益率缓解将有利于债券市场收益率下行；但物价水平的回升以及权益市场走强下资金配置的转移将成为债券市场收益率上行的推动力量，整体来看债券市场收益率预计将呈震荡走势，中枢保持在较低水平。 （一）货币政策将保持“适度宽松” 根据中央经济工作会议以及央行2026年中国人民银行工作会议的安排，2026年央行将继续执行“适度宽松”的货币政策。当前我国仍处于转变发展方式、转换增长动力的攻关期，经济增长面临压力，延续“适度宽松”的货币政策将有利于为经济发展提供支撑。 具体操作层面，央行表示2026年将“灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具”“保持社会融资条件相对宽松”。在总量方面，货币政策仍将保持宽松，但由于央行年度会议中将社会综合融资成本的描述由“促进下降”改为“低位运行”，表明总量上的宽松力度可能不会太大，预计年能可能将降准、降息各一次。各类结构性政策工具仍将是央行执行货币政策的重要着力点，2026年将着力做好普惠金融、绿色金融、科技金融、养老金融及数字金融这“五大篇章”，引导金融资源流向关键领域，支持新质生产力发展和稳定经济增长。 整体而言，“适度宽松”的货币政策仍将成为债券市场收益率下行的推动力 量。 （二）汇率压力已得到缓解 2025年，美联储自9月后连续三次降息合计75个基点，已进入实质性降息周期，美元指数也由2024年年末的108.48降至2025年年末的98.27，在美元指数走弱的情况下，人民币兑美元汇率至2026年1月已到达7.0以下，汇率对央行货币政策的约束压力已显著缓解。 同时，截至2025年末，10年期美国国债收益率水平比我国10年期国债到期收益率高约233BP，较2024年年末收窄63BP，结合国内较低的物价水平，实际利率水平仍然相对较高，减缓了资金外流的动力。 2026年若人民币延续升值趋势，结合利差收窄，可能将促使部分海外资金回流，从而增加债市配置需求，推动债市收益率下行。 （三）物价水平预计将出现回升 2025年，我国CPI同比增速为0%，较2024年下降0.2个百分点；PPI同比下降2.6%，降幅较2024年扩大0.4个百分点，物价水平仍偏弱，但在综合整治“内卷式”竞争、扩内需政策提振之下，初步呈现底部特征，PPI环比于8月结束止跌，并于10月实现年内首次上涨；PPI同比降幅也在下半年持续收窄。具体行业方面，煤炭开采和洗选业、黑色金属矿采选业PPI自8月以来连续4个月保持环比上涨；锂电池、光伏所在的电气机械与器材制造业PPI环比降幅也在自8月起持续缩窄，并于11月转正。 2026年，“反内卷”行动将进一步推进，使得供需趋向平衡，同时进入1月以来，全球大宗商品价格有上升趋势，将推动PPI降幅进一步收窄。此外，中央经济工作会议首次提出“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，着力扩大内需、促进物价回升将成为全年经济工作重点，预计CPI有望迎来温和回升。 （四）国家引导推动中长期资金入市，或推动债市收益率上行 2025年，中央层面以《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》为核心行动纲领，通过国家金融监督管理总局、证