债券市场研究报告 1 经济基本面的改善将推动债市收益率中枢上行 ——2022年债券市场利率分析及2023年展望 研发部 孙田原 摘要：2022年，我国货币政策整体偏宽松，市场流动性保持充裕，资金利率长期显著低于公开市场操作利率。在充沛的流动性支持下，2022年债券市场各券种的全年加权平均发行利率均低于上年；收益率方面，各券种到期收益率中枢均有明显下降，但在防疫政策优化带来的乐观经济预期以及理财资金集中赎回等因素的推动下，第四季度各券种收益率上升明显，年末时大部分券种到期收益率已高于2021年年末。展望2023年，随着疫情防控政策的全面优化，疫情对我国经济各方面的影响将逐渐减少，我国经济基本面将明显改善，市场资金需求也将随着经济的恢复而增加，而物价上涨的潜在压力依然存在，我国债市收益率中枢将较上年出现一定幅度的抬升；但考虑到实体经济发展的需要，货币政策仍将为市场流动性提供有力支持，同时中美货币政策错位带来的资本外流和货币贬值压力有所缓解，债市收益率上升空间有限，2023年我国债券市场收益率将呈现平稳上升而后震荡的走势。 债券市场研究报告 2 目录 一、市场资金利率长期低于政策利率........................................................................ 3 二、债券市场平均发行成本下降................................................................................ 4 三、债券市场到期收益率年内先降后升.................................................................... 6 四、2023年债券市场收益率中枢将有所上升........................................................... 7 （一） 多方面因素将成为债券市场收益率上升的动力.......................................... 7 1. 经济基本面存在明确改善预期 ........................................................................ 7 2. 物价水平上升压力仍存 .................................................................................... 8 3. 市场资金需求将有所上升 ................................................................................ 9 （二） 流动性宽松以及资本外流压力缓解将制约债市收益率上升空间.............. 9 1. 央行将保持流动性宽松以更好地支持经济发展 ............................................ 9 2. 中美货币政策错位带来的资本外流及人民币贬值压力将得到缓解 .......... 10 五、总结与展望.......................................................................................................... 10 债券市场研究报告 3 一、市场资金利率长期低于政策利率 2022年，我国的货币政策基调为“稳健的货币政策灵活适度”，由于第二季度开始经济发展受疫情影响加大，为支持经济发展，货币政策相对宽松。从货币投放来看，央行分别于4月和11月两次降准25BP，同时全年通过公开市场操作投放10280亿元，货币市场流动性保持充裕。同时，2022年央行还分别在1月及8月两次“降息”，累计下调7天OMO利率和MLF中标利率20BP。 具体来看，2022年4月前，DR007除月末因跨月因素等有所上升外，其余时间均围绕在7天期OMO操作利率附近小幅波动，而进入4月后由于流动性的充裕及市场资金需求的不足，DR007开始显著低于7天期OMO操作利率。从月度均值来看，1月、2月、3月DR007均值变化较小，均在2.10%附近，此后DR007均值迅速下降，至8月达到1.4170%的低点，之后开始有所回升，12月均值为1.7598%，仍显著低于2.00%的7天期OMO操作利率。 图表1 货币市场资金利率走势（单位：%） 数据来源：新世纪评级，Wind 除央行相对宽松的货币政策带来的流动性充裕之外，市场整体资金需求的低迷也是2022年DR007长期显著低于7天期OMO操作利率的原因。从社会融资规模存量增速来看，全年社融存量增速为9.6%，较2021年下降0.7个百分点，也是有数据记录以来的最低值。 1.00001.50002.00002.50003.00003.50004.00004.5000存款类机构质押式回购加权利率:7天银行间质押式回购加权利率:7天逆回购利率:7天 债券市场研究报告 4 二、债券市场平均发行成本下降 在充裕的流动性支持下，2022年债券市场各券种的全年加权平均发行利率1均低于上年。 利率债方面，2022年国债加权平均发行利率较2021年下降44.46BP至2.1802%；政策性银行债的加权平均发行利率为2.5138%，较上年下降了46.20BP；地方政府债的加权平均发行利率为3.0166%，较上年下降34.11BP。同业存单方面，1月期、3月期和6月期同业存单加权平均发行利率分别为1.9243%、2.2196%和2.2893%，分别较上年下降51.47BP、39.14BP和49.00BP。 信用债方面，2022年受疫情影响，我国经济增长压力加大，企业融资需求下行，全年信用债发行规模也有所下降，结合较为宽裕的流动性，信用债主要券种各级别全年的加权平均利率均出现了较为明显的下降。 图表2 主要信用债加权平均发行利率 主要券种 年度 全年加权平均利率（%） 变化（BP） AA AA+ AAA AA AA+ AAA 270天超短券 2021 4.6498 3.6484 2.9633 -69.28 -53.59 -59.99 2022 3.9570 3.1125 2.3635 1年期短券 2021 4.6794 4.1020 3.1180 -60.85 -41.59 -17.28 2022 4.0709 3.6862 2.9453 3年期中票 2021 5.3966 4.4773 3.6323 -93.54 -63.00 -50.32 2022 4.4612 3.8473 3.1291 5年期中票 2021 5.3840 4.2614 3.7767 -88.12 -48.44 -55.29 2022 4.5028 3.7770 3.2238 5年期公司债 2021 6.0691 4.7590 3.7730 -172.48 -93.20 -50.57 2022 4.3443 3.8270 3.2673 7年期企业债 2021 6.4870 5.0421 5.0588 -33.88 -60.33 -61.96 2022 6.1482 4.4388 4.4391 数据来源：新世纪评级，Wind 注：在短期融资券中对应的等级为主体信用等级，其余券种为债项信用等级 发行利率走势方面，受流动性宽松、疫情管控政策调整以及经济基本面预期变化等多方面因素影响，各券种发行利率在年内主要呈现先降后升的走势。月度走势方面，9月前，除3月和6月因市场资金利率上升及发行规模增加等原因出现了一定程度的上升外，其余各月整体均呈下降的态势，而进入9月后市场资金利率开始逐渐上升，带动债券市场的发行利率也随之上升。从2022年12月与2021年12月的平均发行利率对比来看，由于年末时发行利率的快速上升，大部分券种在2022年年末时发行利率已高于2021年年末，具体来看，利率债中国债 1 按发行金额为权重对票面利率进行加权平均而得，在信用债中不含可续期债券。 债券市场研究报告 5 及地方政府债的平均发行利率分别下降了9.20BP和2.61BP，而政策银行债的平均发行利率则上升了15.89BP；信用债中270天、1年期主体级别为AAA级短期融资券、3年期AAA级中期票据及7年期AAA级企业债平均发行利率分别上升了14.56BP、79.49BP、33.22BP和19.45BP，而5年期AAA级中期票据及5年期AAA级公司债平均发行利率则分别下降了47.24BP和9.83BP。 图表3 利率债加权平均发行利率走势（单位：%） 数据来源：新世纪评级，Wind 图表 4 主要信用债加权平均发行利率走势（单位：%） 数据来源：新世纪评级，Wind 1.80002.30002.80003.30003.80004.30002019-01-012019-03-012019-05-012019-07-012019-09-012019-11-012020-01-012020-03-012020-05-012020-07-012020-09-012020-11-012021-01-012021-03-012021-05-012021-07-012021-09-012021-11-012022-01-012022-03-012022-05-012022-07-012022-09-012022-11-01国债地方政府债政策银行债国债2021.12地方政府债2021.12政策银行债2021.121.90002.90003.90004.90005.90006.90007.90002019-01-012019-03-012019-05-012019-07-012019-09-012019-11-012020-01-012020-03-012020-05-012020-07-012020-09-012020-11-012021-01-012021-03-012021-05-012021-07-012021-09-012021-11-012022-01-012022-03-012022-05-012022-07-012022-09-012022-11-01270天期主体AAA级超短期融资券1年期主体AAA级短期融资券3年期AAA级中期票据5年期AAA级中期票据5年期AAA级公司债7年期AAA级企业债 债券市场研究报告 6 三、债券市场到期收益率年内先降后升 2022年债券市场到期收益率呈先降后升的走势，各券种到期收益率中枢均有明显下降，1年期和10年期国债，1年期、3年期、5年期AAA级中短期票据，5年期AAA级企业债以及7年期AAA级城投债的到期收益率均值较上年下半年分别下降了41.99BP、26.23BP、47.46BP、45.73BP、36.54BP、35.01BP和34.88BP。而截至2022年年末，除1年期国债和1年期AAA级中短期票据受流动性影响相对较大，到期收益率分别较2021年年末下降14.60BP和4.15BP外，其余各主要券种到期收益率均已高于2021年年末，10年期国债、3年期、5年期AAA级中短期票据，5年期AAA级企业债以及7年期AAA级城投债的到期收益率分别上升了5.99BP、26.24BP、22.60BP、23.00BP和8.30BP。 图表5 我国主要券种到期收益率走势（单位：%） 数据来源：新世纪评级，Wind 具体来看，2022年债券市场到期收益率的波动大致可以分为六个小阶段：第一阶段为1月，