经济曲折修复，利率中枢抬升——债券市场2023年展望2022年12月 基本观点海外市场：海外新冠疫情趋于平息，疫情对劳动力供给制约预计缓解。俄乌战争可能在僵持中逐步缓和。能源供给紧张和美欧央行大幅收紧政策驱动全球需求大幅下滑。美国内需逐步降温，通胀先上冲后显示下行趋向，美联储先大幅加息后表达放缓加息意向，美债收益率各期限大幅上行，长短期利率倒挂程度不断加深，美元大幅上冲后有所回落，2023年美国经济相对欧洲可能先好后弱，美元预计先震荡后稍走弱。俄乌战争直接冲击下，欧元区经济趋于滞胀，欧央行被迫启动加息，欧元兑美元大幅下跌后有所回升，2023年欧央行政策收紧预计逐步放缓，欧元兑美元预计先震荡后稍走升。日本经济先温和恢复后稍下滑，通胀由适度趋于过热，但薪资增速持续乏力，日央行维持大幅宽松，美元兑日元大幅下跌，2023年日本经济可能温和增长，美元兑日元预计有所走升。由于国内疫情多点散发，经济承压，美元兑人民币大幅下跌，2023年中国经济预计明显好转，美元兑人民币预计逐步走升。宏观基本面：2022年宏观经济呈现国内“滞”和国外“胀”的特点，国内经济下行压力主要来源于疫情和地产。展望2023年，国内经济预计从弱衰退逐步修复。一方面防疫政策放松后，将对消费形成提振，也有助于降低居民失业率；另一方面地产在多方位政策的刺激下，预计对经济的拖累减弱。出口预计延续下行趋势，主要受海外高利率环境下衰退概率增大的影响。整体而言市场对明年经济修复的预期较高，但参照海外经验，在防疫政策放开初期，预计将会迎来一波感染高峰，短期内对经济形成一定冲击。通胀方面受防疫政策放松后非食品价格抬升的影响，CPI预计温和抬升，PPI预计受全球衰退影响继续下行。2 基本观点货币政策及流动性：2022年货币政策两度降息和降准，基调稳中偏宽，公开市场操作保持弹性。央行三季度货币政策执行报告对经济的判断是“当前外部环境更趋复杂严峻，海外通胀高位运行，全球经济下行风险加大，国内经济恢复发展的基础还不牢固”，12月政治局会议提出“明年要坚持稳字当头、稳中求进”“稳健的货币政策要精准有力”。预计货币政策在财政前置的预期下将维持中性偏宽松，助力经济增长。需注意明年1月MLF到期量较大，叠加春节流动性偏紧，央行可能超量续作MLF，关注年初年末降准可能。另外，近期疫情防控优化政策接连出台，疫情在短期内可能对经济有所冲击，稳增长压力仍大，在此背景下，总量工具可能更快更大幅度运用以稳定预期，结构性工具有望继续丰富完善，精准投放到有关主体。但是需关注未来经济复苏力度尚可，通胀升温的情形下，货币政策可能转为中性基调。利率债策略：2022年收益率整体呈现牛陡走势，税收利差大幅压缩。展望2023年，基本面预计逐步从弱衰退走向复苏，内需有望逐步取代外需，成为稳经济的主要支撑。但防疫政策放松将带来较大的不确定性，年初感染人数爆发或形成短期冲击。货币政策前期预计维持稳中偏松，下半年继续回归中性。资金利率继续向政策利率回归，社融增速回升，资产荒现象或有所好转。在此背景下，收益率可能呈现中枢抬升的倒“N”型走势。配置盘可在年初利率大幅上行时介入，下半年经济修复预期增强时适度套保和降低久期，待利率回升后再行介入。交易盘建议在谨慎中寻找机会，利率衍生品可顺应市场趋势操作，债券寻找可能的波段交易机会，如短期情绪冲击利率快速上行、疫情爆发超出预期等风险事件后，央行保持流动性宽松维稳、海外加息拐点等。3 基本观点信用债策略：2022年信用债收益率震荡下行后快速回调，理财净值化的推进导致信用债估值波动幅度加大。随着利率债中枢水平抬升，信用债收益率后续上行压力较大，但考虑到信用债净增量有限带来“结构性资产荒”会在一定程度上抑制信用利差走扩，因此信用利差中枢将有所抬升但幅度有限。后续债市面临利空因素增多，考虑到理财净值化转型后估值波动风险加大，久期不宜过长，短端品种修复的确定性更高。部分品种调整后已具备配置价值，待理财负债端稳定后，可配置信用利差历史分位数较高的中短久期高等级品种。城投债在严控隐性债务增量背景下，融资渠道面临边际趋紧态势，土地市场景气度下行使得政府财政承压，区域间分化加大，投资品种选择经济财政实力较优地区的高评级主体，以抵御流动性危机带来的债券估值波动风险。地产债基本面修复依赖于销售端改善，当前拐点未现，建议谨慎参与，可关注获得融资支持力度较大的高等级央企国企品种。考虑到煤炭行业景气度较高，煤炭企业信用资质有望继续提升，可参与资源禀赋较为丰富的陕西、山西地区具备规模优势的煤炭企业债券。4 第一部分海外市场美联储加息近顶，人民币触底回升5 汇率回顾：美元先大幅上冲后有所回落图美元走势图2021年以来美元相对非美货币强弱2022年以来，美元指数在前三季度持续大幅上行至114.1，达近20年高点，四季度有所下跌。至12月5日，美元指数收于105.3，较2021年末大涨9.7%。其中，兑欧元、英镑、日元分别升值8.4%、11%和18.8%。2022年前三季度，美国通胀不断高涨，美联储持续大幅加息，美债收益率大幅上行，俄乌战争冲击欧洲经济令美元避险需求大增，推动美元指数大幅上冲至20年高点。四季度，美国通胀拐点基本确立，经济有所下滑，美联储表达放缓加息意向，收紧恐慌缓解，长期美债收益率有较多回落，美元随之有所回落。6 图长短期美债走势及利差图2021年初和年末美债期限结构变动美债回顾：长短期收益率倒挂不断加深2022年，随着美联储大幅加息，美债各期限收益率大幅上行。同时衰退担忧制约长期美债收益率上行空间，使其上行幅度不及短期，长短期美债期限结构出现倒挂。10月以后，美国多个经济数据明显下滑，衰退担忧加大，同时美联储有意向放缓加息，长期美债收益率大幅回落，长短期美债收益率倒挂大幅扩大。2022年6月至10月，10年和2年美债收益率倒挂在20BP和50BP区间震荡。11月，10年和2年美债收益率倒挂扩大至80BP。7 图至12月2日美欧日日新增病例8海外新冠疫情趋于平息，对经济冲击趋于消退图至12月2日海外新冠日新增和累计确诊2022年4月之后，海外各国经历一季度“奥密克戎”大幅感染后大幅放开防控措施。在疫苗大范围接种和大范围自然感染带动下，海外各国已对新冠形成较强群体免疫力，防控放开后的疫情阶段峰值逐步降低，疫情整体趋于平息。日本已考虑将新冠降级成“流感”级别，预计2023年海外经济基本不受疫情影响。疫情引发的美欧民众提前退休现象将消退，劳动力供给紧张将逐步缓解。 图至2022年11月地缘政治风险指数俄乌战争可能在僵持中逐步缓和9自2022年2月下旬以来，俄乌战争已持续9个多月。随着乌克兰军队的西方化，俄乌双方军事实力基本可以相抗衡，同时北约和俄罗斯武器库存均消耗很多，俄乌双方开展大规模战斗的难度增大。地缘政治风险指数四季度已明显下降。美国中期选举共和党获得众议院控制权，掌握住了政府财权，拜登政府对乌军事援助后续可能受制约，因而拜登12月表达出与俄罗斯谈判结束冲突的意向。乌克兰同样对恢复谈判有所松动。2023年，俄乌战争升级的风险预计较低，且在武器储备降至低位和经济承受度减弱驱动下，整个战争可能在经历一段僵持后逐步缓和。1 图韩国出口和工业生产指数同比图美欧日制造业PMI10全球需求持续下滑2022年，在能源供给减少、高通胀和美欧央行大幅收紧政策冲击下，美欧日制造业景气度11月均进入收缩区间。全球需求在四季度大幅下滑，对全球需求有指示意义的韩国出口同比增速10月开始加速负增长。2023年全球需求预计继续下滑。1 全球大宗价格先上冲后逐步承压11图国际石油和天然气价格2022年，全球大宗价格在俄乌战争冲击下大幅上冲，四季度随着冲突局势有一定缓和和全球需求下滑而有一定回落。2023年，俄乌战争难以进一步升级，同时随着全球需求继续下滑，全球能源、粮食价格预计有一定下降，进而缓解全球通胀压力。图国际小麦和玉米价格 112图美欧日PPI同比增速图美欧日CPI同比增速全球通胀先大幅上冲后稍缓解2022年，随着能源、粮食价格先大幅上冲后有所回落，全球生产端通胀水平先大涨后有所回落。美欧日PPI同比增速自9月开始均出现下行拐点，2023年生产端通胀预计继续降温。2022年上半年，美欧终端通胀均大幅上行，日本终端通胀温和走升。2022年下半年，美欧日终端通胀走势有所分化，美国终端通胀呈现降温趋向，英国通胀继续上冲，欧元区通胀上行并筑顶，日本通胀趋于过热。2023年美欧日终端通胀预计总体趋于降温，节奏可能较缓慢。 图美国地产市场销售规模和景气指数13美国内需逐步降温美国地产市场步入低迷。随着抵押贷款利率大幅上升，2022年四季度美国NAHB住房指数和成屋销售规模降至历史偏低位置，地产市场进入低迷状态。美国内需逐步降温。在薪资高位支撑下，2022年美国消费和进口增速降温较慢。2023年，美国地产的低迷将传导至终端需求，加之高利率水平持续冲击，消费和进口预计将明显下滑。图美国零售和进口增速1 1图美国劳动力参与率图美国失业率和非农薪资增速美国就业预计有所走弱2022年美国就业市场持续强劲。新冠疫情引发提前退休制约美国劳动力供给，同时疫情防控放开增加劳动力需求，美国劳动力市场持续紧张，薪资增速保持高位。2023年，随着疫情消退和需求降温，美国就业市场预计有所走弱。疫情对劳动力供给的制约将减轻，但需求下滑将令劳动力需求降低，美国失业率预计有限度上升，工资增速可能随之下行，进而减轻美国通胀压力。 1美国核心通胀预计缓慢下降图美国核心资本品订单增速图美国核心通胀2022年美国核心资本订单品增速从高位缓慢下行。至10月，核心资本品订单同比增速降至6.64%，总体水平仍偏高，反映企业资本支出意愿较好。2023年核心资本品订单增速预计延续缓慢下降态势，对核心通胀有一定支撑。2022年，美国核心通胀大幅上冲后筑顶。10月，美国核心PCE同比增速5%，出现二次回落，下行趋势基本确立。2023年在薪资和核心资本品订单增速偏高支撑下，美国核心通胀预计缓慢下降。 16美联储加息逐步见顶图美联储主要资产持有规模2022年，为控制高通胀，美联储启动大幅收紧政策路径。3月启动加息，5月加息幅度扩大至50BP，6月至11月连续4次会议大幅加息75BP。至11月共加息375BP。6月开始启动缩表，9月起扩大缩表幅度。至11月30日，美联储总资产规模降至8.63万亿美元，较高点缩减3700亿美元。2023年，随着通胀逐步降温，预计美联储加息幅度将逐步降低，基准利率最终提高至5%至5.25%。四季度，随着美国经济出现一定衰退，预计美联储会启动降息进程。预计美联储全年会以月950亿美元速度持续缩表。 17图3个月SOFR和美债利率及其利差图美联储主要负债项2022年，美联储大幅收紧货币政策令离岸美元流动性总体偏紧。4至7月，美联储持续加大加息力度，国际市场出现收紧恐慌，3个月SOFR和美债利差在30BP高位附近震荡，离岸美元流动性较紧张。9月下旬至10月中旬，美联储“鹰”派表态愈强，同时英国出现财政危机，离岸美元再次大幅走紧。11月后，美联储显示放缓加息意向，英国财政危机化解，离岸美元流动性明显走松。随着美联储加息放缓，离岸美元流动性2023年总体可能适度稍紧。2022年，美联储缩表规模尚有限，在岸美元流动性总体宽松。至11月30日，准备金规模由年初的4.03万亿美元下降至3.05万亿美元；吸收多余流动性的隔夜逆回购规模走升至2.5万亿美元的高点后震荡。预计2023年在岸美元流动性宽松状态有所收敛。美元流动性离岸总体偏紧、在岸较松 图美国国债净融资额和当年累计值美国政府债务达上限，美债增发将受制约2022年，美国政府债务规模继续大规模扩张。至12月2日，总规模达31.41万亿美元，略超31.4万亿美元的债务上限，预计占2022年美国GDP比重达124%，略高于2021年的122.6%。利率水平抬升加大付息压力是一部分原因。随着中期选举共和党获得众议院控制权，预计两党围绕提高债务上限将进行激烈博弈，2023年美国政府融资和支出将受到一定