经济曲折修复，利率区间震荡——债券市场2024年展望2023年12月19日1 基本观点海外市场：全球需求2023年偏低水平震荡，终端通胀由高点降温至偏高水平。美国经济和核心通胀先有较强韧性，后韧性有所降低，美联储先强硬推进加息，后态度明显转“鸽”，美元走出大幅震荡行情。2024年，美国经济相对韧性和美联储降息节奏交织，美元预计呈“N”型走势。欧元区经济先稍反弹后持续下滑，核心通胀先上冲后趋于回落，欧央行先“鹰”派加息后转为中性，欧元兑美元宽幅震荡。2024年，欧洲经济相对弱势程度可能有所波动，欧元兑美元可能呈倒“N”走势。日本经济先温和增长后缓慢下滑，核心通胀从偏高水平平缓降温，日央行维持大幅宽松，边际放宽收益率曲线控制，日元兑美元在大跌后稍升。2024年日央行可能先结束负利率后维持大幅宽松，日元兑美元可能先走升后稍贬。国内经济恢复动能先偏强后偏弱，中美利差倒挂先加大后降低，人民币在持续贬值后企稳回升，2024年各项经济支持政策陆续落地预计令中国经济恢复动能逐步增强，人民币兑美元可能先偏弱后走升。宏观基本面：2023年经济整体从疫情中修复，其中非制造业及消费恢复较快，但地产和出口对经济形成拖累，使得经济修复更为曲折，通胀也处于较低水平。展望2024年，基建投资在财政支出的支撑下预计保持一定增速。制造业投资增速受库存周期回升和新兴行业拉动，有望延续上行趋势，但在地产和出口的拖累下，上行幅度有限。随着居民收入的改善，消费增速预计保持稳定。不确定性仍然主要来源于地产和出口，地产供给端今年新开工和土地购置偏低，对后续施工增速形成拖累；需求端来看目前居民收入预期和房价预期一般，而杠杆率偏高，购房意愿较弱。近期部分城市再度放松地产政策，需继续观察能否扭转市场预期。出口方面，明年外需大概率继续下降，预计反弹力度也不大。总体而言，2024年经济预计继续修复，但是从长周期看我们处于经济动能切换期，新兴动能崛起尚需时间，传统动能拖累仍然较重，因此修复的强度可能有限。2 基本观点货币政策及流动性：2023年货币政策两度降息和降准，基调稳中偏宽，公开市场操作弹性加大，MLF余额再创新高，结构性工具持续丰富完善精准滴灌实体。从资金面来看，一季度贷款投放较好，资金面稍偏紧，随着经济修复放缓，资金面逐步宽松，8月后各项稳增长措施接连出台，政府债供给加速，资金面再度趋紧。展望明年，需要重点关注地产周期和地方政府化债的影响，若要维持当前的社融增速和M2增速，财政和准财政需要新增更多负债，基础货币需要配合增发，明年三大工程的增量资金也是对社融的一个重要支撑。预计明年货币政策注重协调配合和精准发力，结构性政策或出台新工具并进一步加码。明年1月MLF到期量较大，叠加春节流动性偏紧，央行或继续超量续作MLF，不排除降准可能。在稳增长压力驱动下，降息存在空间。另外，今年在银行息差水平较低因素制约下，5YLPR利率调降幅度相对较小，明年预计继续通过降低金融机构负债端成本来引导LPR下行。利率债策略：2023年以来，债券收益率整体维持区间震荡走势，主要影响因素是基本面修复预期与现实之间的差距以及资金利率。展望2024年，经济基本面方面，从库存周期和债务周期来看，或将迎来新一轮上行周期，因此基本面若呈现利好，修复预期将加强。但地产、出口拖累仍存，周期上行幅度或不及预期。从货币政策来看，社融总量宽裕，但结构仍有待改善，后续有继续宽松的空间。从债券供需来看，明年利率债供给和需求预计都将扩大，一季度利率债到期量较大，有一定配置需求。总体而言，债券收益率预计仍然是上行有顶、下行有底的区间震荡走势，若后续政策利率下调，则震荡中枢也将下移。明年年初可能面临信贷脉冲以及债券供给较大，可能带动利率上行。从期限来看，目前期限利差较窄，短端确定性更强，交易盘可继续参与，配置盘可在一季度上行期早配置。3 信用债策略2023年以来，严控地方政府隐性债务风险+地产债违约背景下，信用债一级供给明显缩量。同时，理财规模企稳回升，低利率环境中市场对信用债配置需求较为旺盛，带动信用债收益率明显下行。信用利差被压缩至历史低位，风险溢价保护降低，存在上行风险。但考虑到信用债净增量有限带来“结构性资产荒”会在一定程度上抑制信用利差走扩，因此信用利差中枢将有所抬升但幅度有限。向后看，“化债”背景下，城投债短期内风险可控，一级供给预计持续缩量，城投抢券行情预计延续，但须警惕市场资金面波动带来的调整。地产债基本面修复依赖于销售端改善，当前拐点未现，建议谨慎参与，可关注获得融资支持力度较大的高等级央企国企品种。资产荒背景下关注商金债投资机会，资本新规落地后，二级资本债的配置盘需求将有所弱化，配置盘关注绝对收益率，交易盘跟踪资金面变化，寻找高等级银行商金债的阶段性参与机会，但资质不宜过渡下沉，关注不赎回风险。此外2023年ABS估值调整滞后于信用债，品种溢价有所回升，叠加资本新规落地后，高等级短久期ABS资本占用下降，可关注相应品种投资机会。从上市公司偿债能力和发行主体新增违约情况来看，杠杆水平整体有所下降，短债偿债能力提升，现金流改善，新增违约有所减少，主要集中在房地产行业，其盈利能力和偿债能力相对较弱，仍需警惕基本面环境下可能的债务风险。4 第一部分海外市场美联储迈入降息期，人民币触底回升5 汇率回顾：美元大幅度震荡图美元走势图2023年以来美元相对非美货币强弱2023年以来，由于美国经济经历反弹、放缓、有韧性、再放缓等多次波折，美联储态度也转“鹰”、转“鸽”中多次切换，美元因此呈现出较大幅度的震荡走势。至12月15日，美元指数收于102.6，较2022年末略贬值0.9%。其中，兑欧元、英镑、日元分别贬值1.8%、4.6%和升值8.5%。2023年上半年，美国经济在反弹和衰退担忧中徘徊，美元因此在100至105之间震荡。下半年，美国经济先展现韧性，美国通胀在短暂较大幅回落后展现顽固性，美联储态度因此十分“鹰”派，美元在短暂跌至100下方后上冲至107的高位；11月至12月，美国经济韧性降低，美元随之明显下跌。6 图长短期美债走势及利差图2023年初和年末美债期限结构变动美债回顾：中长期收益率先上冲后回落2023年，短期美债收益率逐步上行至高位，中长期美债收益率先上冲后回落。由于美联储前三季度继续推进加息，短期美债收益率受驱动而逐步上行。而美国经济整体先韧性十足后韧性走弱，美联储整体态度先“鹰”后“鸽”，中长期美债收益率因此先上冲后下跌。10年美债收益率在10月下旬上冲至4.95%的年内高点，此后回落至12月中旬的3.9%附近。长短期美债倒挂程度先震荡走扩，后震荡回落。10年和2年美债收益率倒挂程度先震荡至7月上旬的108BP高水平，后震荡回落至12月中旬的50BP附近。7 图韩国出口增速和制造业景气状况8全球需求偏低震荡，明年预计缓慢触底图主要发达经济体制造业PMI2023年以来，美欧日制造业景气状况大多收缩，但不同经济体收缩程度有所分化。美国和日本收缩程度较小，经济表现出一定韧性；欧元区和英国经济收缩较大，经济下滑压力大。美欧央行利率水平进一步抬高对全球需求持续抑制，但由于美国经济有韧性和亚洲经济在疫后有所恢复，全球需求因此结束下滑态势，整体在偏低水平徘徊，韩国出口两年平均增速持续处于略低于0%水平。2024年，全球需求可能先缓慢触底，并随美欧央行推进降息而在四季度底部企稳。注：2022年1月至2023年11月韩国出口同比增速为两年均值 全球能源价格先冲高后回落，明年预计先降后升9图国际石油和天然气价格2023年沙特和俄罗斯多次延长自愿减产，加之美国经济韧性和巴以冲突爆发，全球油价一度冲高。11月以来，美国经济韧性降低，OPEC+减产计划稍不及预期，国际油价大幅回落。2024年随着全球需求继续有所放缓，国际油价可能先有所下降，四季度可能随着预期改善而有所回升，全球通胀压力整体将有所减轻。 10图美欧日PPI同比增速图美欧日CPI同比增速美欧日终端通胀从高位降温至偏高水平2023年，随着能源价格整体较前一年有较多回落和全球需求的低迷，全球生产端通胀持续降温至偏低位。2024年国际能源价格整体可能有所承压，主要发达经济体生产端通胀可能继续下行。2023年，随着经济下滑和生产端通胀降温向终端传导，美欧日终端通胀均由高位降温至偏高水平。2024年，随着经济继续有所下滑，美欧日终端通胀整体趋于继续降温，但美欧央行降息的推进可能令美欧终端通胀降温放缓。 11图美国房地产指数和销售规模图美国30房贷利率和新房价格美国房地产市场先反弹后走弱2023年上半年，美国房地产市场有所反弹。一季度，美联储激进加息预期有所降温，衰退担忧加大，美国住房抵押贷款利率从高点稍回落，美国新房价格也稍回落。但美国居民购买力仍强，房贷利率和房价的稍回落背景下，美国房地产市场持续反弹至年中，对美国内需形成一定提振。2023年下半年，美国房地产市场再次走弱，美国内需逐步受抑制。2023年下半年，美联储态度先走“鹰”，美国房贷利率上冲至新高，这令美国房地产市场再次受到抑制，美国NAHB住房指数持续回落。2023年四季度，美国房地产市场的走弱开始拖累美国内需，这一趋势可能延续至2024年上半年。 12图美国小额存款规模图美国银行体系存贷款规模美国普通民众超额储蓄接近耗尽2020年至2021年新冠疫情大流行阶段，美国政府给民众直接发放较多现金补助，这使得普通居民具有较多超额储蓄，这支撑了美国经济在2023年的韧性。2023年，随着美联储货币政策持续收紧，美国居民超额储蓄存款持续下降。至11月底，美国银行业总存款扣除大额定期存款后规模为15万亿美元，已接近按2019年存款正常增速达到的规模。2024年一季度，美国普通民众超额储蓄预计将正式耗尽，美国内需的支撑力将明显下降，经济放缓程度预计随之加大。 图美国地产市场销售规模和景气指数13美国经济韧性先较强后走弱2023年，美国服务业先加大扩张后扩张降低，制造业维持小幅收缩。2023年上半年，美国结束“新冠公共卫生紧急状况”，服务业迎来一段时间明显扩张，并对美国经济形成一定提振。下半年随着利率继续走高，服务业扩张显著降低。在服务业和地产回升支撑下，美国零售和核心资本品订单同比增速维持一定扩张，经济一度展现较强韧性。四季度，随着服务业和地产市场降温，美国经济仍韧性有所走弱。在经济韧性支撑下，美国制造业全年均维持小幅收缩。2024年，由于利率水平整体较高，美国内需预计将明显下滑，经济出现轻微衰退。图美国PMI指数、零售和进口增速 14图美国劳动力参与率图美国失业率和非农薪资增速美国就业偏紧状态趋松动2023年美国就业市场总体仍偏紧，四季度偏紧态势有所松动。美国劳动力参与率逐步恢复到疫情前水平，但由于美国经济展现韧性，美国职位空缺数回落缓慢，至11月降至870万人附近，仍明显高于疫情前700万人的正常水平。美国失业率持续处于历史偏低水平，前11月均未突破4%。就业偏紧也令美国薪资增速回落偏慢。四季度，美国职位空缺数下降有所明显化，整个偏紧就业态势趋于松动。2024年，美国就业市场预计转弱。随着美国内需下滑加大，美国职位空缺数将继续下降，失业率将随之上升，薪资增速预计将继续下行，进而继续减缓通胀压力。 15图美国核心PCE和核心CPI同比增速美国核心通胀持续降温，整体水平仍偏高2023年，美联储进一步提高基准利率，这驱动美国核心通胀从高位持续降温。美国核心CPI同比增速由1月的5.6%降至11月的4%，但仍明显高于美联储目标水平。。2024年，美国核心通胀整体预计延续下降趋势，且下降过程可能有所反复。随着高利率持续和美国经济支撑力弱化，美国核心通胀仍趋于降温。但在2024年早些时候，由于就业相对较好，工资存在一定刚性等因素，核心通胀降温可能有所放缓，且存在反复的可能。此后降温可能有所加快，但至年末整体水平可能仍稍高于2%目标水平。 16美联储进入降息周期图美联储主要资产持有规模2023年12月，美联储连续第三次暂停加息，基准利率维持在5.25%-5.5%，并首次讨论降息。美联储认为经济增长、就业和通胀均有“放缓”，