2022.09.16经济反复磨底，债市区间交易——债券市场2022年四季度展望 基本观点海外市场：三季度，全球新一轮疫情降至较低位。俄乌战争继续拉锯，俄罗斯暂停对欧盟天然气输送，欧洲能源危机加剧，全球通胀压力仍很大。美国高通胀延续，经济放缓中有韧性，美联储“鹰”派态度强化。美债收益率大幅上行，长短期出现倒挂，美元再次走强，随着美联储持续大幅收紧后续打击经济，美元可能在进一步走强后有所回落。欧元区通胀继续上冲，经济则明显下滑，欧央行被动阶段性大幅加息，能源危机冲击下，欧央行政策收紧持续性存疑，欧元兑美元大幅下跌，四季度预计继续有所走贬。日本通胀适中，日央行维持零利率和收益率曲线控制，但总资产规模有所下降，日元大幅走贬，随着通胀趋于过热，以及美日利差趋于见顶，美元兑日元可能先延续下跌后有所回升。国内维持偏宽货币政策，中美利差倒挂加大，加之美元走强，人民币再次承压走贬，随着疫情防控压力减轻，美元兑人民币可能在小幅走贬后趋稳。宏观基本面：三季度以来，受地产下行和疫情反复的拖累，经济下行压力有所增大。8月数据显示，基建投资和汽车制造业投资为主要支撑，继续保持较高增速。地产投资增速继续下行，但在保交楼政策下，竣工增速率先开始回升，销售也有所回暖。出口增速8月下行幅度较大，显示外需也逐步走弱。青年团体失业率从高位回落，预计能够持续到四季度。从高频数据来看，9月以来钢铁、煤炭开工率均回升，但卡车开工率有所下降，或受全国疫情散发影响。总体而言经济处于从前期低谷逐步修复的过程中，稳增长效果继续显现，地产行业艰难磨底。预计随着稳增长政策的继续落实，经济修复的预期将会逐步增强。2 基本观点货币政策及流动性：总体而言，资金面从宽松走向边际收敛。从基本面来看，8月经济、金融数据显示经济复苏的持续性有待考察，叠加疫情仍有反复，保交楼尚未完成，货币政策短期在客观上仍需保持宽松。从央行态度来看，其最新发言表明将实施好稳健的货币政策，加力巩固经济恢复发展基础，同时强调不搞大水漫灌、不透支未来，以实际行动迎接党的二十大胜利召开。加上海外货币政策收紧对我国货币政策形成制约，人民币汇率近期破7，贬值压力加大，预计资金面将从宽松走向边际收敛，更多结构性政策可期。利率债策略：三季度以来，收益率整体下行，主要受地产下行、政策利率下调的影响。向后看，利率预计呈现上行有顶、下行有底的震荡格局。从利多因素来看，目前经济修复的不确定性仍然较强，货币政策维持稳中偏宽松，资金利率处于低位，且机构配置力量较强，使得利率上行幅度不会很大。但同时，随着中美货币政策的分化加剧，中美短端利差倒挂幅度扩大，带来一定资本外流、汇率贬值压力，资金利率可能缓慢向政策利率收敛，使得利率下行空间受限。预计债券收益率短期内在低位徘徊，延续震荡走势。目前收益率在区间中枢下方，建议交易盘继续波段操作，可择机做窄期限利差；配置盘可在利率反弹时，选取曲线上性价比较高的品种介入。3 信用债策略：三季度以来，资金面宽松预期下，信用债做多热情高涨，收益率快速下行后维持低位震荡。信用债下行幅度高于利率债，信用利差全面压缩，尤其是短端品种信用利差创下历史新低。而一级市场净融资规模同比大幅收缩加剧“结构性资产荒”，城投债发行缩量主要受制于严监管政策及政策性工具配套信贷投放的替代效应，当前各区域融资环境分化较大，城投债尽管安全边际较高，但下沉空间有限。在当前房地产市场景气度较差背景下，基本面走弱的房地产主体和较为依赖土地收入的城投平台风险值得关注。从上市公司半年报数据来看，房地产、交通运输、农林牧渔、社会服务行业偿债和盈利能力均有所恶化且相对偏弱，在具体择券时需保持谨慎。总体来看，当前中高等级品种信用利差历史分位数水平均不足1%，性价比偏低，配置仍需等待。基本观点4 第一部分海外市场美联储“鹰”声强化，人民币再次走贬 6全球疫情：新一轮疫情降至较低水平三季度，全球经历新一轮新冠疫情，至季末疫情降至较低水平。本轮疫情源自更强传染性的“奥密克戎”BA.4和BA.5变异病毒全球扩散，海外各国已形成较强免疫力，并未大幅加强防控措施。三季度末，美国、欧元区和日本疫情均已降至较低水平，日本也开始推动针对“奥密克戎”的新冠疫苗接种。四季度，疫情预计总体低水平流行，难以对全球经济形成冲击。由于疫苗接种和反复感染带来了较高免疫水平，海外各国新冠感染死亡率已较低，四季度变异病毒在海外预计难以再出现大面积流行。图至2022年9月15日全球新冠感染图至2022年9月15日美欧日每日新增感染 俄乌战争继续拉锯，俄罗斯暂停对欧输气三季度，美欧继续加大对乌克兰军事援助，俄罗斯在乌东地区虽攻占了部分土地，但推进进度较为缓慢，俄乌战争陷入胶着。8月底，俄罗斯宣布扩军13.7万人。9月以来，乌克兰展开了反攻，据乌方表示，收复了乌东地区约8000平方公里领土。与此同时，欧盟对俄罗斯继续展开制裁，至三季度末，制裁轮次已达七轮。俄罗斯则继续在能源领域对欧盟展开反制，不断缩减“北溪1号”天然气管道输送量。9月以来，俄罗斯无限期暂停“北溪1号”天然气管道，欧洲能源危机进一步加剧。四季度，俄乌战争的预计仍将处于胶着状态，战争有向长期化发展趋向。随着俄罗斯对欧盟天然气输送的持续暂停和冬季的来临，欧洲能源危机预计对其经济形成巨大冲击。 全球原油、粮食价格有所下行图国际小麦和玉米价格图国际石油和天然气价格三季度，全球天然气价格大幅上冲，石油价格从高位有所回落。由于俄罗斯大幅缩减对欧天然气供给，纽约天然气期货价格再次上冲，并突破9美元/百万英热单位。由于全球需求明显下滑，国际油价则从高位明显回落，布伦特原油由110美元/桶附近降至90美元/桶附近，但仍处在历史较高水平。考虑到人道主义问题，俄罗斯对乌克兰粮食出口有所放行，全球粮食价格进一步下降，但仍处于历史偏高水平。全球原油、粮食价格的回落能一定程度缓解各国的高通胀，但通胀水平从高位的下行可能较为缓慢。8 美欧终端通胀压力持续加大图主要发达经济体CPI同比图主要发达经济体PPI同比三季度，除欧元区外主要发达经济体生产端高通胀显示触顶迹象。随着石油价格有一定回落，美英和日本生产端通胀从高位略下行，欧元区生产端通胀受天然气危机影响仍在上行。美欧终端通胀高烧不退。在美联储大幅收紧政策推动下，美国终端通胀只从高点稍回落，7月和8月CPI同比增速仍然在8%以上，且8月最新数据高于预期；英国CPI同比增速继续上冲至10%附近；欧元区CPI同比增速上冲至8月的9.1%，尚未有见顶迹象。日本通胀水平较为温和，7月CPI增速仅略上行至2.6%。美欧央行控通胀压力十分巨大，均大幅收紧货币政策。美联储鹰派态度已十分强，欧央行则受制于欧洲能源危机而无法大幅走鹰。日本央行控通胀压力相对较小。9 图韩国出口增速保持较高水平1三季度全球需求降温明显三季度，随着主要发达经济体通胀高烧不退，以及美欧央行开始大幅收紧货币政策，全球需求明显降温。对全球需求有重要指示意义的韩国出口增速较前一季度明显下降。四季度，随着美欧央行继续大幅收紧政策，全球需求预计继续降温。 图美联储资产规模和基准利率图美国就业和薪资状况美联储“鹰派”态度进一步强劲三季度，美国失业率继续维持历史低位，同时，薪资增速保持历史高位，使美国通胀具有顽固性。8月以来，美联储官员接连发表十分“鹰派”言论，美联储更大力度收紧政策预期不断升温。鲍威尔全球央行年会上表态，将不惜以让美国经济承受痛苦的方式加息，以实现通胀目标。三季度，美联储继续大幅加息，并推进缩表。7月美联储连续第二次将基准利率提高75BP至2.5%，且9月再次加息75BP的概率很高。美联储总资产由二季度末的8.96万亿美元削减至9月14日的8.88万亿美元，共缩减近800亿美元。 欧央行连续大幅加息三季度，欧央行连续大幅加息以抑制上冲的通胀，但维持资产规模不变。欧央行分别于7月和9月大幅加息50BP和75BP，基准利率水平由负利率大幅抬升至0.75%。欧央行认为缩表为时尚早，但同意10月就缩表展开讨论。欧洲央行9月会议预测2022年欧元区平均通胀率8.1%，2023年为5.5%。拉加德9月会议后表示，加息75个基点不是常态，经济仍面临下行风险。欧元区零售呈现收缩状态，景气指数也已降至较低水平。在高通胀冲击下，欧央行阶段性加快政策收紧，随着能源危机持续冲击，欧元区将逐步步入衰退，四季度末欧央行政策收紧将面临明显制约。图欧央行资产规模和基准利率图欧元区零售增速和德国IFO景气指数 英国央行进一步大幅加息并缩表三季度，英国劳动力参与率继续保持偏低水平，劳动力供给紧张令薪资水平维持历史高位，这加剧了英国通胀的顽固性。由于英国通胀水平继续上冲，英国央行在8月大幅加息50BP，为去年四季度以来连续第六次加息。与此同时，英国央行资产持有规模有所削减，自上季度末的8845亿英镑缩减至9月上旬的8741亿英镑，共缩减104亿英镑。图英国劳动参与率和薪资水平图英国央行总资产和基准利率 图日本央行资产规模和基准利率日本央行维持负利率，总资产有所缩减三季度，日本通胀水平总体适中。日本核心CPI同比增速平稳上行至8月的2.6%，稍高于日央行目标水平，名义薪资增速则仍然较弱，7月为1.8%，明显低于3%目标水平。由于控通胀压力较小，日央行维持收益曲线控制和负利率，但总资产则悄悄削减。日央行国债持有规模扩大至549万亿日元，总资产则由上季度末的733万亿日元缩减至9月10日的708万亿日元，这可能是考虑到日元大幅贬值和核心CPI有步入过热趋向。四季度，随着日本疫情继续好转，薪资增速可能趋近目标水平，同时出于汇率层面考虑，日央行有减码宽松的可能。图日本核心CPI和薪资增速 高通胀和政策收紧令全球经济趋于疲弱图主要发达经济体服务业PMI图主要发达经济体制造业PMI三季度，随着高通胀和美欧央行大幅加息推进，主要发达经济体景气状况持续放缓，美欧制造业和服务业的扩张大幅放缓。由于俄乌战争的直接冲击和能源危机加加剧，欧元区和英国制造业与服务业均跌入收缩。美国经济韧性较强，ISM制造业和服务业PMI仍处在稍高于50荣枯线的水平。日本经济在日央行政策宽松支持下，同样保持一定韧性，制造业景气度仍稍高于荣枯线，服务业景气度受疫情冲击影响稍有收缩。15 图美国零售和进口增速美国强劲内需放缓中有韧性图美国房地产销售和景气度指数三季度，美国房地产市场大幅降温。随着美联储大幅加息，美国抵押贷款利率已经上升至6%上方，美国房屋销售数据和住房指数均大幅下降至低于2020年疫情爆发前水平，这正逐步推动美国内需放缓。三季度，美国进口降温，零售仍强。美国进口出现明显下滑，7月同比增速降至16.4%，但仍处在历史偏高位置；零售增速保持在10%附近，处于历史偏高水平。美联储大幅收紧政策令美国内需有所放缓的同时仍然保持一定韧性。四季度，美国内需预计明显下滑。美联储大幅加息的推进和地产的大幅下滑将对美国内需产生明显拖累。 图美国劳动参与率美国劳动力供给维持紧张三季度，美国劳动参与率呈现震荡态势，整体水平仍低于疫情前。美国失业率仍然处在历史低位，反映用工需求强，而劳动参与率的偏低令美国劳动力供给呈现紧张状态，薪资水平继续处于历史高位，这加大了高通胀的韧性。四季度，美国劳动力供给紧张局面可能继续维持，进而令通胀继续保持韧性，支撑美联储继续大幅收紧政策。 离岸美元流动性紧张缓解三季度，随着美联储政策大幅加息，Libor3M和美债3M收益率均大幅上行，但由于欧洲央行同样大幅收紧，缓解了离岸美元的回流，Libor3M和美债3M利差下行至20BP附近，离岸美元流动性的紧张有所缓解。在岸美元流动性整体偏松，美联储隔夜逆回购规模维持在2.5万亿美元高位附近，以吸收多余流动性。美国财政存款规模稍下降至6180亿美元，总体仍处于偏高水平。美联储缩表幅度较小，准备金规模因此在3.2万亿美元附近震荡。四季度，美联储缩表可能有所加快，在岸美元流动性的宽松可能边际收敛。图美联储主要负债项图Libor3M和美债3M利率走势及其利差 图10年美债收益率和竞拍倍数美债供需均弱图长短期美债净融资三季度，美国财政发力较弱，长期美债收益率大幅走高抑