【生猪：四季度行情展望】仍处磨底去产阶段

仍处磨底去产阶段 东证衍生品研究院2025年9月 回顾：现货不涨，盘面大幅缩水 1、期现货市场：加速下跌，整体估值下移 Ø去库先行，现货价格下跌 •上半年现货跌幅有限，均价仍显著高于成本线，养殖逆周期持续给出利润。 •进入三季度，受政策引导，行业整体去库加速，进入双节前备货旺季，现货不涨反跌，盘面估值受现货悲观情绪拖累大幅下移。 数据来源：钢联农产品、WIND、东证衍生品研究院 1、期现货市场：周期反转阶段反套结构的确立 Ø期货市场：盘面升水大幅挤出，反套结构持续确立 •在近月去库、远月去产的一致预期下，盘面反套结构形成，由母猪存栏拐点推测，明年5-7月之后或是供应收紧、价格企稳上行的重要转折。 数据来源：WIND、东证衍生品研究院 2、短期：价格下跌的背后来自出栏驱动 Ø市场加速出栏，去库阶段出栏均重达到同期最高 •出栏量同比呈现显著增幅，因年初仔猪腹泻对行业整体影响有限，7月以来市场出栏并未显著下滑，叠加去库压力带动整体出栏维持高位。 •库存压力继续制约短期价格反弹空间。 数据来源：钢联农产品、涌益咨询、东证衍生品研究院 2、短期：价格下跌的背后来自出栏驱动 Ø市场加速出栏，去库阶段出栏均重达到同期最高 •从政策落实情况来看，集团受业内会议驱使更显著，因此在近几个月的去库过程中，集团为市场出栏主力。•集团与散户出栏动作存在分化，从不同样本来看，集团当前去库要优于散户，但临近十月，中小规模与散户同样受低价影响而恐慌出栏，猪价继续呈现跌势。 数据来源：钢联农产品、卓创资讯、东证衍生品研究院 四季度：去库、去产与旺季备货 1、四季度：高存栏下的去库进程 •饲料：侧面反应市场存栏基数不低 截至8月底，涌益咨询（15家规模饲料企业外销量）显示猪料销量环增3.77%，而这也是5月环降后连续第3个月出现明显增量；钢联农产品（62家饲料企业，市占10%）仔猪、母猪饲料环比微降，育肥料仍大幅增长；卓创资讯（68家饲料企业，市占13%）显示整体生猪成品料外销环比增长3.69%，较前一个月继续扩大。 数据来源：涌益咨询、卓创资讯、东证衍生品研究院 1、四季度：高存栏下的去库进程 •饲料：侧面反应市场存栏基数不低 截至8月底，涌益咨询（15家规模饲料企业外销量）显示猪料销量环增3.77%，而这也是5月环降后连续第3个月出现明显增量；钢联农产品（62家饲料企业，市占10%）仔猪、母猪饲料环比微降，育肥料仍大幅增长；卓创资讯（68家饲料企业，市占13%）显示整体生猪成品料外销环比增长3.69%，较前一个月继续扩大。 数据来源：钢联农产品、东证衍生品研究院 1、四季度：高存栏下的去库进程 Ø反弹高度受限于表现较好的仔猪出生 •行业整体养殖成绩的改善体现在配怀、产仔、断奶等性能的全面提升。根据涌益咨询统计的新生健仔数，2025年以来仔猪出生情况要优于过去几年同期，并且依此推导，2025年市场出栏增加的趋势几乎延续到年底。•理论上，如若年底需求反弹不及预期，这将是少有的、会去反复交易的——来自基本面的确定性。 数据来源：钢联农产品、东证衍生品研究院 1、四季度：高存栏下的去库进程 Ø反弹高度受限于表现较好的仔猪出生 •行业整体养殖成绩的改善体现在配怀、产仔、断奶等性能的全面提升。根据涌益咨询统计的新生健仔数，2025年以来仔猪出生情况要优于过去几年同期，并且依此推导，2025年市场出栏增加的趋势几乎延续到年底。•理论上，如若年底需求反弹不及预期，这将是少有的、会去反复交易的——来自基本面的确定性。 数据来源：涌益咨询、东证衍生品研究院 1、四季度：高存栏下的去库进程 Ø季节性被动累库再度开启 •养殖周期内，往往在生长初期料肉比较低，饲料转化率高；而从温度角度，相对高温与相对低温对料肉比影响不大，最适宜的温度为25℃左右，但在温度过高或过低下，生猪采食量减少（增加）以应对热应激（冷应激）。那么从当前体重基数与料肉比的季节性来看，三季度行业持续增重空间有限，下一轮增重窗口或于四季度前夕再度开启。 数据来源：涌益咨询、东证衍生品研究院 2、需求：季节性助推合约价差机会 Ø主动累库受价差驱动 •目前二次育肥意愿下降，栏舍利用率下滑，不排除在腌腊驱动下，肥标价差继续走强，行业再度出现主动累库而带动价格企稳反弹。 2、需求：季节性助推合约价差机会 Ø供需两旺，价差机会来自对出栏节奏的深刻理解 •除了前面所提到的养殖端托底支撑以外，年内冻品压力不高； •鲜冻价差走缩，持续跌价或给出屠宰端分割入库机会。 数据来源：涌益咨询、卓创资讯、东证衍生品研究院 2、需求：季节性助推合约价差机会 Ø供需两旺，价差机会来自对出栏节奏的深刻理解 •关注全年需求最旺阶段，年底日均宰量或有30%的增幅，匹配年底出栏增量； •春节前仍是鲜销旺季，春节后将面临鲜销的断层下滑。 数据来源：卓创资讯、钢联农产品、东证衍生品研究院 3、长期：“反内卷”仍需市场化去产 Ø产能表现：低价区间不去反增 •官方数据：农业农村部主要公布能繁母猪存栏月度环比变化，自2024年4月以来，几乎连续8个月母猪存栏呈环增走势，而2025年初以来，除了1月、4月、8月能繁母猪呈现小幅环比下降，大部分时候能繁母猪依然维持环比增势。 数据来源：农业农村部、涌益咨询、东证衍生品研究院 3、长期：“反内卷”仍需市场化去产 Ø产能表现：低价区间不去反增 •民间机构：8月，政策干预下市场悲观出栏，产能呈现去化趋势。我们对比当下母猪存栏与2024年初低点，各样本累计增幅分别为13.3%（涌益小样本）、8.5%（涌益大样本）、5.5%（钢联综合样本）、5.1%（钢联规模场）、18.1%（钢联中小散）、19.3%（卓创118家）、19.4%（卓创166家）、17.8%（卓创196家）。 3、长期：“反内卷”仍需市场化去产 Ø去产条件不足 •上半年处于周期下行阶段，同时也是传统消费淡季，行业去产依然艰难的直接原因是养殖盈利的持续。 •栏舍利用率提升的同时，头均费用下降，叠加今年上半年饲料成本压力不高，行业养殖成本阶梯式下降。 3、长期：“反内卷”仍需市场化去产 Ø去产条件不足 •据悉，虽然根据卓创资讯数据显示，上半年各月份淘汰母猪出栏均同比显著增加，但主要系淘汰胎龄普降所致，行业整体在种源端更重质量而非数量。结合能繁母猪微增的现实来看，仍有优质种源进入能繁群体。•7-8月淘汰增量主要系头部企业主动去产所致。 数据来源：卓创资讯、东证衍生品研究院 展望与策略 p多空短中期看法 空头： 1）均重与育肥料对应库存高企2）10月面临节后淡季的考验3）养殖心态：反弹带动散户出栏，压制价格上涨空间4）中期出栏：从仔猪落地情况来看仍维持增势 多头： 1）投机端口：集团阶段性降重完成，后续肥标价差存在继续季节性走强预期；此外当前屠宰端冻品库存压力不高，鲜冻价差收窄或给出入库空间2）终端消费：年底腌腊 展望与策略 p投资建议 8月底生猪期货已全面转向交易供应过剩的问题，行业养殖会议的进一步召开继续从政策面给出“去库、去产”的确定性引导。至此，在1月合约上的季节性反弹驱动不敌高库存下被动加速去库对现货价格所造成的拖累，合约中枢整体下移。去产是5、7合约的主要支撑，政策依然会被反复交易，但政策韧性会逐渐面临来自现实的检验。因此我们同样不排除在近月全面下跌之后5、7估值向成本线附近靠拢的可能性。 策略上，基于产能仍过剩且还在兑现过程中这一逻辑，持续关注单边反弹沽空近月机会。套利上，仍可关注做空库存、做多周期的反套机会。 p风险提示 旺季投机需求；饲料价格波动；猪病影响；行业环保政策 分析师承诺&免责声明 分析师承诺 吴冰心 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和 完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以 任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。