请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_ReportInfo] 2022年10月09日 证券研究报告•策略专题报告 市场投资策略 经济筑底磨底，风格边际切换 ——2022年四季度A股投资策略 摘要 西南证券研究发展中心 [Table_Summary] [Table_Summary]  2022Q3复盘：国内经济进入磨底期，海外通胀高粘性，政策边际再次转鹰，市场大幅回调：经历了二季度的反弹后,三季度A股持续下行，估值回到较低位置；各指数基本上无差别下跌，其中上证50和恒指已经跌破了4月低点，沪深300回到了前低附近。回顾三季度，我们对内主要面对的是经济磨底期高频数据的波动及伴随的市场预期的摇摆，对外主要面对的是美联储再次边际转鹰的政策预期、俄乌冲突升级引致的欧洲能源危机进一步加剧以及升级的地缘政治风险。整体来看，我们认为A股的最核心驱动因子依然是国内地产，九月末两者有背离，主要是海外进一步收紧货币政策的影响。  海外四季度展望：海外金融条件进一步收紧，经济下行，美股承压：联储在九月FOMC会议上确认了金融条件的进一步收紧（higher for longer），金融条件的进一步收紧指示着美国基本面在四季度将进一步下行，这会对美股分子端产生压力；同时短端实际利率尚未上行到位，这延缓了美股分母端利率的下行步伐。叠加海外投资者当前正在陆续接受联储反应函数的异变，因此在联储口风有所改变前，风险情绪很难像今年6月份期间出现一波明显的修复，四季度美股压力相对较大。  国内四季度展望：国内经济见底企稳信号逐步显现，A股不悲观：9月份开始各地政府再度出台新一轮楼市放松政策，一二线高能级城市中放松四限的政策出台次数从7月份的5次再度攀升至9月份的10次，释放新一轮积极信号。9月的最后两天，央行和财政部分别出台楼市刺激政策，进一步确认国家对于当前地产的呵护态度。在中央和地方共同带动下，预计接下来将会有更多一二线城市继续对四限政策进行放松，四季度国内地产有望维持恢复态势，国内经济有支撑。同时从最新商品开工率数据看，商品加权开工率连续四周向上修复，生产端已经见到金九银十开工旺季的惯性上冲，四季度国内经济有望筑底企稳。叠加当前A股较低的估值，市场对前期的利空已经交易地相对充分，未来市场更倾向于price in盈利向上的消息，赔率较高。综合而言，我们对四季度A股并不悲观。  投资建议：看好价值板块，同时推荐积极布局大金融和自主可控：自2010年以来，在国内经济同步指标出现向上拐点后，价值风格表现较优。当前而言，7月份以来市场持续交易宏观悲观预期，但在相当程度上忽略了今年金九银十开工率数据的超季节性上行，以及当前中央和地方对于放松地产的共振下四季度可能会看到更多的地产呵护政策。价值板块自从8月下旬开始跑赢成长，考虑到这段时间价值板块绝对收益并不算明显，暂且可以认为风格的边际切换主要基于防御，但随着四季度地产修复并带动经济完成筑底，我们认为价值可能基于未来经济基本面的修复预期而表现出绝对收益。价值板块中，建议关注跟随国内宏观整体企稳的建材、机械和大金融；四季度国内经济筑底逐步企稳，国内利率将或许有一波向上走势，届时应当配置利率敏感性资产。我们将中信风格指数对利率因子作回归，发现金融风格是对利率、流动性最敏感的风格，行业配置上，建议关注非银、地产和银行。同时考虑到未来大国博弈加剧，原有国际秩序可能遭受冲击，推荐自主可控主题。  风险提示：经济复苏或低于预期；海外紧缩或高于预期。 [Table_Author] 分析师：常潇雅 执业证号：S1250517050002 电话：021-58351932 邮箱：cxya@swsc.com.cn 相关研究 [Table_Report] 1. 策略专题：非美国家处于经常账户恶化正反馈之中 (2022-10-09) 2. 全球视角下的港美股中期业绩总结及展望 (2022-09-22) 3. 海外精译：美国劳动参与率的周期性运行规律 (2022-09-16) 4. 策略专题：黄金价格的短中长期驱动力 (2022-09-13) 5. 2022年中报业绩分析：增速下行趋缓，结构继续分化 (2022-09-06) 6. 策略专题：经济拐点与幅度对风格切换的指引——结合商品开工率的视角 (2022-08-29) 2022年四季度A股投资策略 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 三季度市场复盘 ............................................................................................................................................................................................ 1 2 四季度国内外宏观经济展望和大势研判 ............................................................................................................................................... 5 2.1 海外金融条件进一步收紧，经济下行，美股承压 ..................................................................................................................... 5 2.2 国内经济见底企稳信号逐步显现，A股不悲观 .......................................................................................................................... 9 3 四季度国内风格展望：看好价值板块，布局大金融和自主可控.................................................................................................13 3.1 历史上同步指标出现拐点后价值风格表现较优........................................................................................................................13 3.2 四季度布局大金融和自主可控.......................................................................................................................................................14 3.3 一级行业及热门板块估值................................................................................................................................................................16 2022年四季度A股投资策略 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 目 录 图1：2022Q1-Q3复盘图 ................................................................................................................................................................................ 1 图2：三季度A股走势与地产成交，以及海外终端利率走势（左轴，%） ................................................................................... 2 图3：上证同比拟合值及分项变化 .............................................................................................................................................................. 3 图4：三季度一级行业NTM净利润修正幅度和涨跌幅(%) .................................................................................................................. 4 图5：行业聚类分析（%）............................................................................................................................................................................. 5 图6：美国当前实际利率曲线 ....................................................................................................................................................................... 6 图7：联储SEP中对于下一年的联邦利率中位数预期（%）............................................................................................................... 6 图8：金融条件指数与美国制造业PMI...................................................................................................................................................... 7 图9：NFIB中小企业调查：过去三个月有盈利的企业占比/认为劳动力成本是经营中最大问题的企业占比 .......................... 7 图10：标普500EPS周期和铜走势 .............................................................................................................................................................. 7 图11：NAAIM投资者美股敞口（%） ........................................................................................................................................................ 8 图12：三季度欧洲美元隐含利率之差、投资者美股敞口和纳斯达克指数.........................