2022年四季度A股投资策略：经济筑底磨底，风格边际切换

摘要 2022Q3复盘：国内经济进入磨底期，海外通胀高粘性，政策边际再次转鹰，市场大幅回调：经历了二季度的反弹后,三季度A股持续下行，估值回到较低位置；各指数基本上无差别下跌，其中上证50和恒指已经跌破了4月低点，沪深300回到了前低附近。回顾三季度，我们对内主要面对的是经济磨底期高频数据的波动及伴随的市场预期的摇摆，对外主要面对的是美联储再次边际转鹰的政策预期、俄乌冲突升级引致的欧洲能源危机进一步加剧以及升级的地缘政治风险。整体来看，我们认为A股的最核心驱动因子依然是国内地产，九月末两者有背离，主要是海外进一步收紧货币政策的影响。 海外四季度展望：海外金融条件进一步收紧，经济下行，美股承压：联储在九月FOMC会议上确认了金融条件的进一步收紧（higher for longer），金融条件的进一步收紧指示着美国基本面在四季度将进一步下行，这会对美股分子端产生压力；同时短端实际利率尚未上行到位，这延缓了美股分母端利率的下行步伐。叠加海外投资者当前正在陆续接受联储反应函数的异变，因此在联储口风有所改变前，风险情绪很难像今年6月份期间出现一波明显的修复，四季度美股压力相对较大。 国内四季度展望：国内经济见底企稳信号逐步显现，A股不悲观：9月份开始各地政府再度出台新一轮楼市放松政策，一二线高能级城市中放松四限的政策出台次数从7月份的5次再度攀升至9月份的10次，释放新一轮积极信号。 9月的最后两天，央行和财政部分别出台楼市刺激政策，进一步确认国家对于当前地产的呵护态度。在中央和地方共同带动下，预计接下来将会有更多一二线城市继续对四限政策进行放松，四季度国内地产有望维持恢复态势，国内经济有支撑。同时从最新商品开工率数据看，商品加权开工率连续四周向上修复，生产端已经见到金九银十开工旺季的惯性上冲，四季度国内经济有望筑底企稳。叠加当前A股较低的估值，市场对前期的利空已经交易地相对充分，未来市场更倾向于price in盈利向上的消息，赔率较高。综合而言，我们对四季度A股并不悲观。 投资建议：看好价值板块，同时推荐积极布局大金融和自主可控：自2010年以来，在国内经济同步指标出现向上拐点后，价值风格表现较优。当前而言，7月份以来市场持续交易宏观悲观预期，但在相当程度上忽略了今年金九银十开工率数据的超季节性上行，以及当前中央和地方对于放松地产的共振下四季度可能会看到更多的地产呵护政策。价值板块自从8月下旬开始跑赢成长，考虑到这段时间价值板块绝对收益并不算明显，暂且可以认为风格的边际切换主要基于防御，但随着四季度地产修复并带动经济完成筑底，我们认为价值可能基于未来经济基本面的修复预期而表现出绝对收益。价值板块中，建议关注跟随国内宏观整体企稳的建材、机械和大金融；四季度国内经济筑底逐步企稳，国内利率将或许有一波向上走势，届时应当配置利率敏感性资产。我们将中信风格指数对利率因子作回归，发现金融风格是对利率、流动性最敏感的风格，行业配置上，建议关注非银、地产和银行。同时考虑到未来大国博弈加剧，原有国际秩序可能遭受冲击，推荐自主可控主题。 风险提示：经济复苏或低于预期；海外紧缩或高于预期。 1三季度市场复盘 经历了4月份反弹后,三季度A股持续下行，上证50、沪深300、创业板指、科创50、恒指区间跌幅分别为14%、15%、19%、15%、21%和21%，各指数基本上无差别下跌，其中上证50和恒指已经跌破了4月份的前期低点，沪深300则回到了前低附近。 回顾三季度，我们对内主要面对的是经济磨底期的高频数据波动及伴随的市场预期摇摆，对外主要面对美联储再次边际转鹰的政策预期、俄乌冲突升级引致的欧洲能源危机进一步加剧以及升级的地缘政治风险。 图1：2022Q1-Q3复盘图 按时间线分，市场大概可以分为三个阶段： 7.1-8. 3开启回调：市场经过二季度反弹，整体估值已经回到短期相对高位。市场二季度反弹的主要逻辑是定价流动性宽松背景下国内经济复苏预期。进入三季度，国内经济进入磨底期，市场预期有所摇摆，加上“断供”风险的曝露，地产高频数据也再次回落，同时美欧经济衰退预期打满，大宗商品价格大幅回调，市场情绪悲观，开启回调。8月2日，美国众议院议长佩洛西窜访台湾，地缘政治风险升级，进一步冲击市场，8月2-3日上证回调接近3%，短期悲观情绪有所释放。这一阶段，价值股加速回调，高景气赛道股走出相对收益。 8.4-8. 17短期反弹：市场经过7月的回调，短期在持续宽松的政策预期及部分高景气赛道股业绩超预期的带动下实现修复。 8.18-9.30震荡后加速回调：赛道股经过7-8月的反弹，估值再次回到短期高位，同时国内外负面信息也在持续累积，资金避险情绪升温。8月下旬以宁德时代为代表的新能源龙头在完成二季度业绩兑现后大幅下跌，开启了赛道股的回调。此期间，国内多地疫情散发及封控政策对恢复缓慢的消费形成打击，全球高温极端天气和干旱加剧了对粮食供应的担忧，限电影响了西南地区工业增长；欧美经济持续下行，全球需求预期加速滑落；美欧连续发布的《2022芯片和科学法案》、《通胀削减法案》、《国家生物技术和生物制造计划》、禁止强迫劳工产品进入欧洲的提案等，让市场对国内新能源、医药产业链的出口、半导体产业的发展以及中美、中欧贸易前景的担忧加剧，直接对相关的高景气板块形成冲击。进入9月，在居高不下的通胀压力下，联储政策预期再次边际转鹰，美元加速升值，海外市场大幅回调，A股和海外市场一起共振下跌。 整体来看，我们认为A股的最核心驱动因子依然是国内地产，九月末两者有背离，主要是海外进一步收紧货币政策的影响。根据过去几年新房和二手房的成交占比（新房成交面积：二手房成交面积=3：1），按照该权重将新房和二手房高频数据合成，我们发现地产成交与A股在今年呈现亦步亦趋的走势，国内地产高频成交情况和万得全A在7月份和8月份两波顶点均能对应上。三季度国内地产没能延续二季度恢复势头，主要是7月份开始烂尾楼停贷潮等事件持续发酵，居民购房意愿被压制，观望情绪浓厚，地产销售同比（综合新房和二手房）从6月末的-5%最多回落至9月的-20%。近期地产再度呈现向上修复态势，然而国内A股似乎与之背离，反而进一步下探，我们认为和9月中旬公布的美国通胀数据超预期后全球集中交易货币政策进一步紧缩相关。具体看市场交易来的对于明年的终端利率走势，在9月13日美国公布超预期通胀数据后单日跳升0.3%，同时也突破了今年6月份当时的相对紧缩高点。尽管通胀已现绝对拐点，但后期可能维持在相对高位，市场重新认识到联储可能不能像市场前期期盼般快速放松货币政策，预期差的纠偏之时全球资产大跌，A股亦难以独善其身。 图2：三季度A股走势与地产成交，以及海外终端利率走势（左轴，%） 我们基于利率、剩余流动性、估值、经济动能和货币供应五因子拟合上证同比，截止至8月份上证同比拟合值出现小幅向下拐头，背后主要是剩余流动性因子开始小幅回落，经济动能因子延续下行态势，而估值和货币供应因子保持小幅上行。 图3：上证同比拟合值及分项变化 三季度各中信一级行业中，对于未来12个月（N）净利润修正幅度上调最多的是石油石化（60%）、商贸零售（60%）和农林牧渔（54%），下调最多的是综合（-17%）、钢铁（-12%）和建材（-12%）。三季度预期未来12个月业绩修正比例和涨跌幅有一定相关性，两者拟合的R方在0.07左右。 图4：三季度一级行业N净利润修正幅度和涨跌幅(%) 利用聚类分析将三季度走势最相近的行业指数划分为六类，然后将聚类后划分为同一类行业指数合成，得到六类指数： 1）农林牧渔（-6%）：6月份开始猪肉价格大幅上涨，养殖利润转正，市场憧憬又一轮猪周期开启，跌幅最小。 2）周期板块（-7%）：指数中包括煤炭、有色金属、石油石化、基础化工、电力及公用事业行业；受通胀支撑，企业盈利增速维持高位。 3）地产相关板块（-11%）：指数中包括家电、建筑、建材、银行、房地产等行业；三季度国内停贷断供风波发酵后该板块承压。 4）成长板块（-12%）：指数中包括电新、军工、汽车、电子、机械、通信等前期受资金追捧行业；该指数8月中旬曾一度反弹，但后续持续回调。 5） 医药和食品（-13%）：该板块估值已经较低，然而三季度跌幅依然较大。 6）TMT+其他小行业（-13%）：指数中包括传媒、计算机、轻工、商贸、纺服、综合行业；虽然近一年该类行业机构持仓较低，但基本面缺乏支撑下导致回调幅度较大。 图5：行业聚类分析（%） 2四季度国内外宏观经济展望和大势研判 2.1海外金融条件进一步收紧，经济下行，美股承压 九月FOMC会议确认联储货币政策反应函数发生异变，全球资产进入新一轮定价模式。 8月10日公布的美国7月CPI同比增速录得8.5%，环比前值9.1%开始下行，同时也低于当时市场预期的8.7%。彼时投资者乐于见到通胀拐点的出现，认为通胀顶点对应着联储货币政策紧缩最高峰，后续加息幅度应当依次下行，当天对接下来一次FOMC会议加息幅度的押注从75BP降至50BP，纳斯达克亦跳空大涨2.89%。此前我们在报告《海外衰退交易观察一：Fed put交易或为时过早》里面提到，6月份开启的Fed Put交易远早于以往，市场依然用传统的眼光看待联储的反应函数，即过于线性外推地去简单押注联储宽松。随后8月美国CPI超出市场预期，鲍威尔表示更关注通胀数据的整体趋势而非单次波动，终于让市场开始意识到联储“这次不一样”，风险资产陆续回吐6月份以来的涨幅。 最新来看，九月FOMC会议点阵图显示2022年终端利率上调至4.4%，2023年终端利率上调至4.6%；同时鲍威尔在记者会问答时表明了“希望整条收益率曲线的实际利率都在0轴以上”。以美债名义利率减去克利夫兰联储估算的各期限通胀预期，进而得到“实际利率”，我们发现虽然整条实际利率曲线相比今年3月份联储开始正视通胀并收紧货币政策时有所上抬，但近端（1年期）依然维持着0以下的水平；同时和上轮加息周期最高峰的2018年12月相比，当前联储对于未来一年的终端利率目标已经显著抬高（4.6% vs 2.9%），更鹰派的货币政策理应和更高的实际利率曲线相匹配，然而最近来看近端实际利率却低于2018年12月，这反映了联储后续仍将继续收紧金融条件，以带动一整条实际收益率曲线和联储的紧缩意图相适配。 图6：美国当前实际利率曲线 图7：联储SEP中对于下一年的联邦利率中位数预期（%） 金融条件的进一步收紧将拖累美国经济基本面。美国金融条件指数对于美国制造业PMI具有3个月领先性，后续金融条件的持续收紧可能诱发美国经济基本面四季度继续下行。从今年前三季度来看，持续的高通胀、高薪资增速是显著逆风，已经明显挤压了美国中小企业的盈利状况。NFIB企业调查显示汇报“劳动力成本”成为日常经营中面临的最大问题的企业比例从去年开始一路上行，当前处在数据统计以来较高水位；同时汇报过去三个月盈利转好的企业在今年持续下降，读数已经接近2020疫情期间。在9月份联储进一步确认后续货币政策将继续收紧前美国经济基本面就已经疲态尽显，更何况四季度将迎来海外金融环境进一步收紧所带来的冲击，美股当前尚处于高位的盈利预期可能摇摇欲坠。同时跨资产来看，按照铜价偏离24个月均值幅度的领先性指引，美股EPS在接下来一个季度大概率继续下行。 图8：金融条件指数与美国制造业PMI 图9：NFIB中小企业调查：过去三个月有盈利的企业占比/认为劳动力成本是经营中最大问题的企业占比 图10：标普500EPS周期和铜走势 目前海外投资者仓位较低，但想要触发市场像6月份的反弹阈值有所抬升。NAAIM（全美主动投资经理协会）周度调查的美股敞口较低，当前处在8%分位数上（滚动42个月计算），是自2009年来又一个绝对低位。在今年同样处在类似低仓位的6月份（当时处在1%分位数），美股曾录得一波反弹，纳斯达克涨幅约20%。如今同样再次带着低仓位进入四季度，我们认为重现6月份的大幅反弹较为困难。原因就是前文里提到的，和6月份相比此时海外投资者已经意识到了“联储这