南京银行2025年10月宏观利率展望：多空因素交织，利率区间震荡

内容摘要： 宏观经济方面，9月经济呈现供给韧性、需求继续回落的状态。其中需求端投资增速由正转负，地产、基建、制造业均下行；消费增速在补贴退坡后也持续下降。供给端保持较强韧性，上中游在价格回升下补库动机提高。对于债券市场，数据整体偏利好，但市场对此反应平淡。总体而言，在前三季度GDP增速5.2%的基础上，年内稳增长压力不大，短期内新政策继续加码的概率较低。同时10月底十五五规划、11月APEC会谈等均可能对市场预期形成提振，债券市场目前对基本面的利空更为敏感。 10月以来，资金面保持偏宽，DR007多在政策利率之上5bp以内区间运行。央行放量续作买断式逆回购，体现呵护态度。大行融出多保持在4万亿之上，质押式回购成交量升至高位。债券发行方面，四季度政府债净融资较前期偏低，前半段供需矛盾相对更大，但在货币政策协同发力下，资金面扰动或有限。货币政策方面，央行强调落实落细适度宽松的货币政策。最新经济数据虽然改善有限，四季度完成全年经济目标压力较小，降准降息等增量政策空间或有限，央行可能更倾向于使用买断式回购等公开市场操作降低银行负债端成本，结构性货币政策更多发力以稳增长、稳外贸。整体看，内需疲弱，贸易摩擦政策反复，货币政策有协同发力需求，流动性扰动可控，资金面预计均衡偏宽。 10月以来，前期对债市形成压制的几大干扰因素有所缓和，债券收益率略有下行，但下行幅度有限。从经济基本面来看，出口保持韧性，内需持续下行，但前三季度GDP增速较好使得四季度稳增长压力不大，短期内增量政策出台的概率有限。债券市场对基本面利多反应平淡，同时后续十五五规划等或提振市场预期，形成利空。此外，债市的几项干扰因素仍然存在：一是股市上涨情绪仍然较为浓厚，对债市形成资金分流。二是公募基金费率新规即将落地，也对市场形成一定冲击。但资金利率仍然较为稳定，利率大幅上行的空间有限。预计债券收益率整体维持区间震荡走势，交易盘可在利率下行时择机平仓，配置盘可逢高介入，品种上利率曲线趋陡，中长端更优配置价值。 目录 一、宏观经济：内需继续下行，通胀缓慢回升.......................................................................................3 （一）需求：内需持续下行，生产保持韧性..................................................................................31、三季度GDP累计同比增速4.8%.............................................................................................32、投资：增速由正转负................................................................................................................43、地产：投资、销售增速继续下行.........................................................................................44、消费：补贴退坡叠加餐饮消费低迷，增速继续下行....................................................55、就业：毕业季后小幅下行，企业用人需求回升..............................................................66、出口：出口结构继续优化，进口增速上行较多..............................................................67、高频数据：价格上涨后工厂开工回升..............................................................................9 （二）生产：生产韧性较强................................................................................................................12（三）CPI仍然为负，PPI跌幅继续收窄....................................................................................13 二、流动性及货币政策：央行放量续作买断式逆回购，资金面均衡偏宽.................................17 （一）流动性回顾：央行放量续作买断式逆回购，跨季后短期利率回归平稳...............17（二）金融数据：新增信贷同比少增，社融增速回落，M1增速超预期...........................20（三）下阶段流动性展望：四季度债券供给压力减轻，资金面均衡偏宽........................22 三、利率债策略：多空因素交织，利率区间震荡...............................................................................23 （一）利率债走势回顾.........................................................................................................................231、收益率先上后下......................................................................................................................232、隐含税率整体上行..................................................................................................................25（二）利率债影响因素分析................................................................................................................251、经济基本面：内需持续下行，但债市对基本面利空更为敏感...............................262、通胀：回升速度较慢，对债市影响较小........................................................................263、广义流动性：社融及贷款同比少增，M1继续上行.....................................................264、狭义流动性：资金利率中枢稳定......................................................................................275、中美利差：倒挂幅度收窄....................................................................................................286、股债比价：继续回落，债券配置价值上升....................................................................297、债券供需：供给压力整体下降...........................................................................................30 （三）利率债策略：多空因素交织，利率区间震荡.................................................................31 一、宏观经济：内需继续下行，通胀缓慢回升 制造业PMI较上月继续提升，但依旧处于临界值下。随着高温多雨极端天气影响基本消退，叠加扩大内需政策影响下，内外需均小幅提升，价格指数主要受到房地产投资相对低迷以及国外大宗商品市场波动等影响走势偏弱。从企业类型看，大型企业保持平稳扩张，中小型企业持续处于临界值下，但小型企业降势收窄明显。分行业看，高技术制造业、装备制造业和消费品行业增长较快，高耗能行业偏弱。向后看，抢出口效应回落背景下外需或受影响，内需持续性有待观察，若反内卷和消费补贴等政策发力见效，价格指数或有所上行。非制造业商务活动指数回落，服务业商业活动指数有所回落，建筑业小幅回升但仍处于临界值下。分行业来看，邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业保持高景气度，房屋建筑业和土木工程建筑业增长稍显乏力。向后看，十一出行需求预计有所增加，服务业PMI或有所提升，另外，随着专项债资金加快落地生效，建筑业相关投资活动景气度或回升。 （一）需求：内需持续下行，生产保持韧性 1、三季度GDP累计同比增速4.8% 第三季度GDP当季同比增速4.8%，较二季度（5.2%）下降0.4个百分点。前三季度累计同比增长5.2%，较前值（5.3%）下降0.1个百分点。第二产业降幅 较大，主要受内需持续下降以及反内卷政策的影响。总体而言，前三季度GDP增长5.2%，使得四季度稳增长的压力相对较小（2024年前三季度GDP同比增长4.8%），预计短期内继续政策加码的概率较低。 2、投资：增速由正转负 1-9月固定资产投资累计同比增速-0.5%，较前值降低1个百分点，投资增速延续下行趋势，且增速由正转负。 从累计同比增速看，固定资产投资三大分项中，房地产、制造业、基建增速均下降。其中房地产投资下降1个百分点至-13.9%，地产投资仍未止跌；制造业投资下降1.1个百分点至4%，基建投资下降2.1个百分点至3.34%。三大分项投资增速均下降，对固定资产投资形成拖累。基建投资下行速度较快，显示财政支出节奏三季度以来放缓。制造业投资增速也下行至5%以下，显示关税影响下企业家国内投资意愿较低。 3、地产：投资、销售增速继续下行 1-9月，房地产开发投资累计增速-13.9%，较前值降低1个百分点，地产投资增速继续下降，且降幅进一步扩大。从累计同比增速来看，1-9月销售增速继续下降0.8个百分点至-5.5%，显示地产销售持续放缓，带动资金来源增速也下降0.4个百分点至-8.4%。新开工增速较前值提高0.6个百分点至-18.9%，仍然处于低位。 9月地产数据显示房地产仍然延续下行趋势，销售、投资增速继续下行。向后看，短期内增量政策有限，二手房价格持续下跌显示居民预期较差，房地产总体仍然处于探底过程中，地产投资预计处于低位。 30大中城市地产销售数据显示，10月地产销售增速持续下降。10月日均成交面积同比增速从9月的6.71%下降至-41.86%。其中一、二、三线城市增速均下降，显示居民购房意愿一般。 从土地成交情况来看，10月土地成交增速下降。10月土地成交增速为-40.95%，较9月下降34.64个百分点。从土地成交溢价率来看，10月土地成交平均溢价率为2.74%，较9月2.62小幅上升。 4、消费：补贴退坡叠加餐饮消费低迷，增速继续下行 9月消费增速继续下行，当月同比增速3%，较前值降低0