2022年11月流动性展望：11月资金利率中枢或将进一步抬升

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 11月资金利率中枢或将进一步抬升 —— 2022年11月流动性展望 [Table_ReportTime] 2022年10月30日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱： liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 3 2022年11月流动性展望 [Table_ReportDate] 2022年10月30日 [Table_Summary] ➢ 9月政府存款环比降幅小于近4年同期，但央行对其他存款性公司债权增加超万亿，推动超储率环比上升0.4pct至1.46%，与我们此前的估计基本相符，但小幅低于往年同期均值约0.1pct。 ➢ 从影响10月超储率的主要因素看，节后现金回流效应以及缴准基数的回落将对10月流动性带来补充；外汇占款的影响或依然有限；10月政府债净融资约5000亿，与9月大致持平，但较去年同期有所减少；10月为缴税大月，但广义财政收入受疫情反复与土地出让低迷的制约，专项债发行对财政支出的影响也将滞后显现，我们预计10月政府存款环比增加约8800亿元；而公开市场操作方面，央行对MLF等额续作，月末大规模投放下逆回购仅小幅净回笼，叠加再贷款及PSL资金投放，估计10月央行对其他存款性公司债权环比增加约1400亿元。综合来看，我们估计10月超储率约1.24%，较9月环比回落0.2pct，与历年均值基本持平。 ➢ 尽管10月份超储率相对于7-8月有所抬升，但税期前后银行融出规模大幅下降，资金利率出现了较大波动，我们跟踪的资金缺口指数出现了大幅抬升，逐步向中性水平回归。此后央行连续三日进行了超过2000亿的逆回购投放，叠加机构跨月进度较快，随着税期冲击减弱，周四后资金面整体转松，我们跟踪的资金缺口指数在周四后也有所走低，但仍在4月以来的最高位置。 ➢ 展望11月，货币发行和缴准季节性增加，或将净回笼资金约1800亿。11月疫情反复及土地市场低迷仍将拖累广义财政收入，且随着前期专项债资金投入使用，政府存款降幅或将高于往年同期水平，成为11月资金面的主要支撑。11月公开市场到期规模较大，包括近万亿逆回购和1万亿MLF，尽管央行年内仍有降准的必要性，但在外部因素制约下未必会在11月落地，即便落地增量投放的资金规模可能仍然较低，叠加逆回购大概率将大幅缩量，我们预计11月超储率或略降至1.2%，仍低于往年同期均值约0.2pct。 ➢ 在超储率总体维持中性偏低的状态下，银行融出规模11月如何变化仍然值得关注。尽管在央行持续大规模逆回购投放下，银行净融出规模在10月27-28日有所提升，但较4月以来超过3万亿的状态仍然明显偏低，我们跟踪的资金缺口指数也仍在偏高位置。考虑11月初，前期央行逆回购投放资金的回笼，仍然有可能对银行融出行为带来负面影响，如果没有其他因素带来额外的变化，以当前资金缺口指数的位置看，11月资金利率中枢可能出现进一步的提升，隔夜利率可能达到1.5%甚至更高。尽管在绝对位置上相较于政策利率仍有距离，但这对于市场对短端利率的定价可能仍会带来扰动，需要投资者更加重视。 ➢ 风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 一、9月超储率升至1.46% 仍小幅低于往年同期 .................................................................. 4 二、10月超储率料将回落至1.24% 银行融出行为变化造成月末资金波动增大 ..................... 4 三、11月资金利率中枢或将进一步抬升 ................................................................................. 8 风险因素 .............................................................................................................................. 10 图 目 录 图 1：9月超储率环比回升0.4pct至1.46% ........................................................................... 4 图 2：9月超储率低于往年同期均值约0.1pct ......................................................................... 4 图 3：9月央行对其他存款性公司债权增幅高于公开市场操作 ................................................ 4 图 4：9月政府存款环比降幅低于季节性 ................................................................................ 4 图5：10月政府债净融资规模基本持平上月 .......................................................................... 5 图6：10月附息国债单期发行规模环比有所下降 ................................................................... 5 图7：截至10月末，根据估算5000多亿专项债结存限额已发行4249亿 ............................. 5 图8：10月广义财政收入季节性回升 ..................................................................................... 6 图9：10月以来有确诊省市GDP占全国比重大幅上升 .......................................................... 6 图10：9月人民币贷款信贷结构显著改善 .............................................................................. 6 图11：10月国股转贴现票据利率窄幅波动 ............................................................................ 6 图12：10月27日银行净融出规模止跌回升 .......................................................................... 7 图13：资金缺口指数处于上行趋势中 .................................................................................... 7 图14：10月各机构资金跨月进度快于21年同期，与20年接近 ........................................... 7 图15：其他非银跨月进度相对较慢，但仍快于21年同期 ...................................................... 7 图16：若11月央行逆回购缩量续作、MLF等额续作，超储率或下降至1.2%左右（单位：亿元） 9 图17：10月下旬资金缺口指数已经明显抬升 ........................................................................ 9 图 18：2022年11月资金日历 ............................................................................................. 10 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 一、9月超储率升至1.46% 仍小幅低于往年同期 9月政府存款环比降幅小于近4年同期，但央行对其他存款性公司债权增加超万亿，推动超储率环比上升0.4pct至1.46%，与我们此前的估计基本相符，但小幅低于往年同期均值约0.1pct。9月超储率环比上升0.4pct至1.46%，略低于往年同期均值，但与我们在《2022年10月流动性展望》中预期的1.45%基本相符。从具体分项来看，9月央行对其他存款性公司债权增加11121亿元，显著高于其通过逆回购、PSL、SLF、国库现金定存等工具净投放的8265亿；另一方面，受专项债发行与支出节奏的影响，9月政府性基金预算支出同比大幅下降，使得当月广义财政支出增速显著下滑，广义财政赤字缩窄，政府存款降幅低于往年同期。此外，受国庆假期前居民取现需求增加影响，9月货币发行季节性增加1755亿元；信贷投放超预期回升，使得法定存款准备金环比增加2605亿元；外汇占款小幅减少31亿元，均与我们之前的预期基本相符。 图 1：9月超储率环比回升0.4pct至1.46% 资料来源: 万得，信达证券研发中心 图 2：9月超储率低于往年同期均值约0.1pct 资料来源: 万得，信达证券研发中心 图 3：9月央行对其他存款性公司债权增幅高于公开市场操作 资料来源: 万得，信达证券研发中心 图 4：9月政府存款环比降幅低于季节性 资料来源: 万得，信达证券研发中心 二、10月超储率料将回落至1.24% 银行融出行为变化造成月末资金波动增大 节后现金回流效应以及缴准基数的回落将对10月流动性带来补充；外汇占款的影响或依然有限；10月政府债净融资约5000亿，与9月大致持平，但较去年同期有所减少，10月为缴税大月，广义财政收入受疫情反复与土地出让低迷的制约，但专项债发行对财政支出的影响也将滞后显现，我们预计10月政府存款或环比增加约8800亿元；而公开市场操作方面，央行对MLF等额续作，月末大规模投放下逆回购仅小幅净回笼，但在季初月再贷款资金集中投放的影响下，估计10月央行对其他存款性公司债权环比增加约1400亿元。综合来看，我们估计10月超储率约1.24%，较9月环比回落约0.2pct，与往年同期均值基本持平。 具体从影响超储率的几个因素来看： 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%-35000-150005000250002021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022