11月流动性展望：11月央行或仍将扩大逆回购投放以维持资金利率平稳

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 11月央行或仍将扩大逆回购投放以维持资金利率平稳 —— 11月流动性展望 [Table_ReportTime] 2021年10月30日 [Table_FirstAuthor] 李一爽 固定收益分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 李一爽 固定收益分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱： liyishuang@cindasc.com 周俚君 联系人 联系电话：+86 13636449361 邮 箱： zhoulijun@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 3 11月央行或仍将扩大逆回购投放以维持资金利率平稳 [Table_ReportDate] 2021年10月30日 [Table_Summary]  摘要：  9月超储率回升至1.35%，央行投放量增大是主要原因。尽管9月财政支出进度较往年均值再度下滑，叠加9月政府债净融资规模不低，使得9月政府存款环比减少规模低于预期；但在跨季资金需求增加的背景下，央行全月逆回购净投放5900亿元，且央行对其他存款性公司额外多增约6000亿，使得9月超储率回升至1.35%左右。  10月超储率或小幅回落至1.2%左右，但在央行提前增投流动性的背景下，银行净融出规模大幅上升，资金面总体维持平稳。10月外汇占款变动不大，货币发行季节性回落，且10月为季初月缴准规模环比下滑，预计10月法定准备金环比减少约千亿，均对流动性影响偏正面。10月财政支出进度或边际改善，但季度初财政投放规模相对较小，而政府债净供给规模仍超8000亿，10月政府存款环比或增加近万亿，对流动性产生负面影响。但央行于税期前增投流动性对冲缴款扰动，考虑3000亿支小再贷款投放后，预计10月央行流动性净投放或在3500亿左右。综合来看，10月超储率或仍将较9月小幅回落至1.2%左右。尽管如此，由于央行在税期前大幅增加了流动性投放，银行净融出规模大幅上升，资金缺口指数由正值区间快速下行，显示资金供需缺口大幅收窄，使得10月跨月期间资金利率总体仍维持在政策利率附近。  展望11月，货币发行与外汇占款可能仍仅微幅变化。11月缴准基数通常小幅回升，法定存款准备金或增加千亿左右，对流动性影响偏负面。  新增专项债尽量于11月底发完，叠加国债发行规模或继续放量，11月政府债净供给或仍接近万亿规模。考虑财政部表示2021年新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕，假设10月少发部分挪至11月，且11月计划部分大概率发完，预计11月地方债发行规模或约8600亿元。而从已公布的11月初国债发行计划来看，预计11月国债发行或继续放量，发行规模或约7300亿。考虑到期规模后，11月政府债净供给或仍接近万亿规模。经济下行压力增大背景下，10月、11月财政收入进度或仍偏慢；但在尽快形成实物工作量要求下，财政支出进度或边际改善。11月财政收支差或超万亿规模，综合来看11月政府存款环比减少约1500亿元左右，略低于19-20年均值水平，对流动性将形成一定支撑。  货币政策工具方面，11月逆回购、MLF大规模到期，但考虑三季度金融数据发布会上央行表示“四季度，银行体系流动性供求将继续保持基本平衡......灵活运用中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具，适时适度投放不同期限流动性，熨平短期波动”，预计央行在11月降准的概率仍然较低。但在市场由于降准预期的下降而对流动性相对谨慎的情况下，央行在10月税期前即增加逆回购投放，展现出了继续维护资 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 金面总体平稳的政策态度。因此预计央行在11月仍将加大逆回购投放规模补充流动性。若假设11月央行对到期逆回购、MLF均等额续做，叠加落实新增的3000亿支小再贷款额度，假设月均投放1000亿，那么11月超储率可能仍然维持在1.2%左右，仍低于往年同期均值的1.5%。  在央行增大投放规模，精准调控流动性的背景下，预计11月资金利率整体仍将维持平稳，围绕政策利率波动。但从我们所跟踪的非银资金缺口指数来看，三季度以来非银资金缺口中枢持续抬升，考虑年内货币基金规模进一步大幅增加的概率较低，而在经济总体处于下行周期的情况下，市场机构对货币维持宽松状态仍有预期，非银机构正回购规模或仍将维持高位，预计R与DR利差或将小幅走扩。  风险因素：政府债发行不及预期。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 目 录 一、九月超储率回升至1.35% ............................................................................................................ 5 二、10月政府债净供给规模仍然较大，超储率或回落至1.2%左右.............................................. 5 三、11月政府债净供给规模仍不低 超储率或维持在1.2%左右 ................................................... 7 风险因素 ............................................................................................................................................ 11 图 目 录 图 1：9月超储率或回升至1.35%左右 ................................................................................... 5 图 2：9月央行流动性投放超万亿规模 ................................................................................... 5 图 3：10月货币季节性回笼 ................................................................................................... 5 图 4：10月人民币汇率再度升至6.39左右 ............................................................................ 5 图 5：9月财政支出进度明显低于往年均值，10月或将边际改善 ........................................... 6 图 6：10月政府债净融资规模约8300亿元 ........................................................................... 6 图 7：10月超储率仍低于近年同期均值 ................................................................................. 7 图 8：10月资金利率中枢较上月略有下滑 .............................................................................. 7 图 9：银行净融出规模大幅抬升 ............................................................................................. 7 图 10：资金缺口指数自21日快速下滑至中性水平，并于26日税期达到接近跨季同期水平 . 7 图 11：11月缴准基数环比小幅回升 ....................................................................................... 8 图 12：11月已公布关键期限仍为680亿、贴现500亿 ......................................................... 8 图 13：11月政府债到期规模仍然较高 ................................................................................... 8 图 14：10月新增专项债实际发行规模低于计划规模 ............................................................. 9 图 15：预计11月地方债发行规模或在7700亿左右 .............................................................. 9 图 16：8月财政收入进度较往年有所放缓 .............................................................................. 9 图 17：8月财政支出进度持续改善 ........................................................................................ 9 图 18：11月超储率或维持在1.2%左右，低于往年同期均值1.5% ...................................... 10 图 19：11月若央行维持逆回购、MLF均等额续做，超储率或维持在1.2%左右（单位：亿元） 10 图 20：三季度以来非银资金缺口中枢持续抬升 .................................................................... 10 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 5 一、九月超储率回升至1.35% 9月超储率回升至1.35%，央行投放量增大是主要原因。根据9月央行资产负债表的数据，尽管政府存款环比减少规模不及预期，但央行对其他存款公司债权较预期大幅多增，使得9月超储率或回升至1.35%，略高于我们此前的估计。在跨季资金需求增加的背景下，央行自9月中旬开始增加逆回购投放规模，全月逆回购净投放5900亿元，这与其他存款性公司对央行负债的增量较为接近，但央行对其他存款性公司债权环比增加了1.2万亿，比高频观测的规模多出约6000亿。这样的情况也在5月发生过，但7月该科目又出现了超预期的下滑，因此我