债券市场研究报告 1 经济基本面及政策宽松预期推动债市收益率下行 ——2024年1月债券市场利率分析 宏观经济研究部 孙田原 摘要：2024年1月，新增社融规模创历史同期纪录，央行通过公开市场小幅回笼资金，市场资金利率均值由于上年末跨年因素而有所分化。债券市场主要券种发行利率全面下行，债券市场到期收益率在月内也呈持续下行走势。市场对全年经济放缓及政策宽松的预期进入2月后持续推动债券市场到期收益率下行，但由于目前各期限国债收益率均已低于1年期MLF操作利率，债券市场到期收益率下行空间已较为有限，若居民及企业部门资金需求延续回暖势头，结合地方政府特殊再融资债券以及提前批地方政府专项债的陆续发行，债券市场到期收益率可能从低位有所回升。 一、M1、M2剪刀差显著缩小，新增社融同比大幅多增 2024年1月，我国M1、M2同比增速分别为5.9%、8.7%，分别较上月上升 4.6和下降1.3个百分点，M1与M2之间剪刀差显著缩小。社会融资方面，1月我国社会融资规模增量为65000亿元，较上年同期多增5061亿元；存量社会融资规模增速为9.5%，与上月持平。增量结构方面，1月新增社会融资规模同比多增主要来自企业债券融资、新增外币贷款以及表外融资，特别是企业债券融资同比多增较多，具体来看1月新增人民币贷款48400亿元，同比少增913亿元；新增外币贷款989亿元，同比多增1120亿元；表外融资新增6008亿元，同比多增2523亿元；企业债券融资增加4835亿元，同比多增3197亿元；政府债券融资新增2947亿元，同比少增1193亿元。从银行信贷口径看，1月人民币贷款新增49200亿元，同比多增162亿元，为历史单月最高水平；居民信贷方面，短期信贷新增3528亿元，同比多增3187亿元，中长期信贷新增6272亿元，同比多增4041亿元；企业信贷方面，中长期信贷新增33100亿元，同比少增1900亿元，短期信贷新增14600亿元，同比少增500亿元，票据融资减少9733亿元，同比多减5606亿元。整体来看，1月M1、M2剪刀差明显收窄，表明实体经济活力有所改善，企业债券融资规模显著增长，也体现了企业融资结构的改善，但由于春节错位因素影响，仍需要结合2月数据一起考量。 从货币投放来看，央行通过逆回购回笼3050亿元资金，通过超量续作MLF投放2160亿元资金，合计通过公开市场操作小幅回笼890亿元。市场资金利率方面月内呈先升后降再升的走势。均值方面，由于上年12月末时受跨年因素影响程度不同，DR007与R007均值变化情况有所分化，DR007较上月小幅上升2.20BP至1.8598%，而R007因为上月受跨年影响更大而下降27.18BP至2.2291%。 债券市场研究报告 2 图表1 我国R007和DR007走势（单位：%） 数据来源：Wind 二、债券市场发行利率全面下行 2024年1月，债券市场整体发行规模较上月明显增加，同时主要券种发行利率全面下行。 利率债方面，国债、政策银行债和地方政府债加权平均发行利率分别较上月下降22.01BP、36.37BP和22.68BP至2.1869%、2.4086%和2.6016%。 同业存单方面，跨年因素消退后，1月期、3月期及6月期同业存单的加权平均利率环比分别下降38.45BP、31.02BP和26.37BP至2.2950%、2.4226%和2.4579%。 信用债方面，主要券种的加权平均发行利率均出现下降，其中7年期AAA级企业债加权平均发行利率与上月相比大幅下降151.29BP至3.1136%，主要整体样本偏少以及上月数值较高的原因。 图表2 2024年1月主要券种加权平均发行利率 券种 加权平均发行利率 较上月变化（BP） 利率债 国债 2.1869% -22.01 政策性银行债 2.4086% -36.37 地方政府债 2.6016% -22.68 同业存单 1月期同业存单 2.2950% -38.45 3月期同业存单 2.4226% -31.02 6月期同业存单 2.4579% -26.37 1.00001.50002.00002.50003.00003.50004.00004.50005.00002022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-012023-07-012023-08-012023-09-012023-10-012023-11-012023-12-012024-01-012024-02-01存款类机构质押式回购加权利率:7天银行间质押式回购加权利率:7天逆回购利率:7天 债券市场研究报告 3 券种 加权平均发行利率 较上月变化（BP） 信用债 7年期AAA级企业债 3.1136% -151.29 5年期AAA级公司债 3.0242% -30.25 5年期AAA级中期票据 3.0760% -15.86 3年期AAA级中期票据 3.1595% -26.49 1年期短期融资券（主体AAA） 2.6832% -40.66 270天短期融资券（主体AAA） 2.6544% -27.50 数据来源：新世纪评级，Wind 三、债券市场到期收益率持续下行 从各主要券种到期收益率的月内走势来看，1月各主要券种收益率在月内延续了上年12月的下行走势。具体来看，月末与月初相比，1年期、10年期国债、1年期、3年期、5年期AAA级中短期票据、5年期AAA级企业债以及7年期AAA级城投债的到期收益率分别下降23.64BP、12.71BP、5.58BP、11.03BP、16.56BP、17.03BP和21.42 BP。均值方面，1年期、10年期国债、1年期、3年期、5年期AAA级中短期票据、5年期AAA级企业债以及7年期AAA级城投债的到期收益率均值环比分别下降22.79BP、11.45BP、22.40BP、19.44BP、18.87BP、18.79BP和18.70 BP。 图表3 我国主要券种到期收益率走势（单位：%） 数据来源：新世纪评级，中国债券信息网 四、经济基本面及政策宽松预期推动债市收益率下行 2024年1月，由于春节因素，多项经济数据将与2月合并发布，已公布的数据中，1月我国制造业PMI、非制造业PMI和综合PMI分别为49.2%、50.7%1.50002.00002.50003.00003.50004.00002022-02-072022-02-282022-03-212022-04-122022-05-052022-05-252022-06-162022-07-072022-07-282022-08-182022-09-082022-09-302022-10-262022-11-162022-12-072022-12-282023-01-182023-02-132023-03-062023-03-272023-04-182023-05-102023-05-312023-06-212023-07-132023-08-032023-08-242023-09-142023-10-112023-11-012023-11-222023-12-132024-01-042024-01-25中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:10年中债中短期票据到期收益率(AAA):1年中债中短期票据到期收益率(AAA):3年中债中短期票据到期收益率(AAA):5年中债企业债到期收益率(AAA):5年中债城投债到期收益率(AAA):7年 债券市场研究报告 4 和50.9%，分别较上月上升0.2个百分点、0.3个百分点及0.6个百分点，景气度有所上升，但制造业PMI仍处于荣枯线之下。投资方面，1月全国开工项目7970个，同比减少31.5%，投资额为5.43万亿元，同比减少42.1%；消费方面，1月乘用车零售额由于春节错位等基数影响同比增长57.4%，但环比下降13.9%，相对仍显疲弱；出口方面，1月制造业PMI新出口订单指数为47.2%，开始止跌回升，同时全球主要外向型经济体出口在1月均出现改善，预计我国出口增速将略有提升。综上来看，1月我国经济运行总体平稳，但市场对全年经济放缓的预期仍然较为明确，也促使了债券市场到期收益率的下行。 物价方面，由于春节错位影响，1月我国CPI同比下降0.80%，降幅较上月扩大0.5个百分点，主要是食品价格下降导致；1月PPI同比下降2.5%，受基数走低影响，降幅较上月缩窄0.2个百分点。2月随着春节影响的显现，CPI同比增速将出现上行，而考虑到猪肉价格基数的变化，1~2月累计CPI增速预计也将有所回升。 货币政策方面，央行于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，释放长期资金1万亿元，同时自1月25日起分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点。本次降准幅度超过2022年以来每次下调0.25个百分点的惯常操作，超出市场预期，表明央行积极贯彻落实中央经济工作会议“以进促稳”的整体要求，政策面上迈出了开年第一步，也使得市场对全年政策宽松的预期有所上升。 从资金利率走势来看，整体资金面并无明显变化，市场对经济基本面及政策宽松的预期是1月债券市场到期收益率持续下行的主要影响因素。进入2月后，上述预期持续存在，结合2月20日5年期以上LPR下调25个基点释放的政策信号，债券市场到期收益率继续维持下行趋势。但从社融以及目前收益率的绝对水平等数据来看，债券市场到期收益率或将在短期内从低位有所回升。 首先，实体经济资金需求方面，1月新增社融数据同比大幅多增，虽然有春节错位因素的影响，但6.5万亿元的历史同期最高值也表明实体经济资金需求有所回暖。从结构看，1月居民部门新增信贷同比大幅多增，体现出居民融资需求的回升；企业部门融资则部分由信贷转向企业债券融资，推动新增企业债券融资成为1月新增社融同比多增的主要支撑，体现了企业融资结构方面的积极变化，这可能是由于1月债券市场发行利率显著下行所致；政府部门方面，1月新增政府债券融资规模显著下降，但随着2024年22800亿元提前批新增地方政府专项债额度以及贵州、天津等地方政府再融资债券的陆续发行，政府部门的融资节奏或将加快。居民、企业及政府部门的融资需求持续扩张，在资金面上没有加量流动性支持的情况下，债券市场发行利率和到期收益率可能将出现上行。 债券市场研究报告 5 其次，各券种到期收益率前期下降幅度已经较大，截至2月28日各期限国债到期收益率均已低于2.50%的1年期MLF操作利率，MLF操作利率作为金融机构从央行获取中期基础货币的成本，通常将作为市场到期收益率的锚。从历史经验来看，在短期资金成本未见大幅下行的情况下，10年期国债到期收益率与MLF操作利率的负向偏离幅度及时间通常均比较有限，在MLF操作利率不调整的情况下，会限制市场到期收益率的下降幅度，债券市场到期收益率可能会从目前低位出现一定程度的回升。 五、总结 2024年1月，新增社融规模创历史同期纪录，在新增企业债券融资等支撑下同比大幅多增，央行通过公开市场小幅回笼资金，市场资金利率均值由于上年末跨年因素而有所分化。1月债券市场主要券种发行利率全面下行，债券市场到期收益率在月内也呈持续下行走势。1月债券市场到期收益率变化主要受市场对全年经济放缓及政策宽松预期的影响，进入2月后上述预期持续推动债券市场到期收益率下行。但由于前期各券种到期收益率下降幅度已经较大，各期限国债收益率均已低于1年期MLF操作利率，同时居民及企业部门资金需求若延续1月回暖势头，结合政府端特殊再融资债券的继续发行以及提前批地方政府专项债的陆续发行，债券市场到期收益率可能将从低位出现一定回升。 债券市场研究报告 6 免责声明： 本报告为新世纪评级基于公开及合法获取的信息进行分析所得的研究成