2020年1月利率债月报：宽松预期推动债市上涨，短期内国债收益率还有下行空间

宽松预期推动债市上涨 短期内国债收益率还有下行空间 ——2020年1月利率债月报 十年期国债收益率（%）： 质押式回购利率（%）： 中美10年期国债利差（BP）: 分析师： 王青 冯琳 时间：2020年2月5日 邮箱：dfjc@coamc.com.cn 电话：010-62299800 传真：010-65660988 地址：北京市朝阳区朝外西街3号兆泰国际中心C座12层 100600 主要观点： ⚫ 1月利率债市场： （1） 一级市场：1月利率债发行放量，主因地方债发行量爆发式增长，发行利率整体下行。 （2） 二级市场：节前央行投放大额流动性，资金面宽松下市场配置力量较强，加之当月LPR报价持平推升降息预期，以及20日起疫情扩散导致避险情绪发酵，助推债市上涨。 ⚫ 宏观经济运行：四季度经济运行企稳，部分受暖冬和低基数影响，市场认为其可持续性有待观察；加之前期经济企稳预期已被充分预期，宏观数据反弹未给债市造成明显回调压力。1月制造业PMI小幅回落至荣枯临界点，考虑到本次调节未充分体现疫情影响，预计2月PMI指数将明显走低。1月春节错期将带动CPI涨幅走高，同时疫情可能会导致部分农产品因供需错配出现结构性通胀。但整体来看，疫情对物价，尤其是PPI的影响偏负面，通胀对债市制约减弱。 ⚫ 流动性：1月资金面面临的扰动因素较多，除居民节前取现需求和财政缴款因素外，当月地方债发行开闸放量，也带来较大规模的流动性缺口。但在央行全面降准、新作MLF等大额流动性投放呵护下，除月中资金面较为紧张外，当月资金面整体仍处宽松状态。 ⚫ 中美利差：主要受美伊冲突，美联储主席鲍威尔发表偏鸽派表态，以及中国疫情引发避险情绪升温等因素影响，1月美债收益率整体下行。尤其在20日后，美债长端收益率快速走低，收益率曲线再现倒挂，进一步推升市场对美联储降息的预期。中美利差方面，节前最后一个交易日（23日）中美10年期国债利差报125.3BP，较上月末小幅走阔3.7BP。 ⚫ 2月利率债市场展望：短期来看，避险情绪导致的风险溢价上行利好债市，市场波动也将放大。中期来看，疫情控制程度和政策对冲力度将共同影响债市。鉴于目前疫情仍在扩散期，后续对经济增长和通胀的影响将逐步显现，央行政策对冲或将继续跟进，预计债市收益率仍有一定下行趋势。基准情景下，即2月中下旬疫情出现拐点，并在3月得到控制，对宏观经济的负面冲击主要体现在一季度，我们判断一季度十年期国债收益率还有10bp左右的下行空间。 2.72.82.933.13.23.33.43.52019-01-022019-01-222019-02-142019-03-062019-03-262019-04-162019-05-072019-05-272019-06-172019-07-052019-07-252019-08-142019-09-032019-09-242019-10-172019-11-062019-11-262019-12-162020-01-062020-01-230.00.51.01.52.02.53.03.54.01/2/20192/2/20193/2/20194/2/20195/2/20196/2/20197/2/20198/2/20199/2/201910/2/201911/2/201912/2/20191/2/2020R007DR0070204060801001201401601802019-01-022019-01-222019-02-152019-03-072019-03-262019-04-152019-05-082019-05-282019-06-172019-07-052019-07-242019-08-122019-08-292019-09-192019-10-162019-11-042019-11-222019-12-122020-01-022020-01-22 1. 一级市场 1.1 发行情况 1月共发行利率债336只，比上月增加282只，发行量共计12,741亿元，环比增加6,630亿元，当月到期量环比增加4,417亿元，净融资额增加2,213亿元至6,616亿元。同比来看，12月利率债发行量和净融资额分别增加2,532亿元和750亿元。 图表1 利率债发行与到期 数据来源：WIND，东方金诚 分券种看，1月利率债发行放量主因地方债发行量爆发式增长，其背景在于专项债成为拉动基建投资的主要抓手，以及2019年11月底财政部预算司提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元；1月13日，李克强总理在国务院第四次全体会议上也再次提出要加快发行和用好地方政府专项债券，带动扩大有效投资。据Wind数据统计，1月共发行地方债276只，涉及26个省、市（含计划单列市）、自治区，其中，广东、山东、云南三省发行量靠前。值得一提的是，由于提前下达的新增专项债额度不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目，1月所发行项目收益类专项债中无土储和棚改专项债，基建类专项债占比明显提升。 表格 1 各类别利率债发行量与净融资额（亿元） 发行量 净融资额 2020.01 2019．12 2019.01 2020.01 2019.12 2019.01 国债 1,700 3,682 1,700 -1173 3,178 170 政金债 3,190 2,049 4,329 -62 1,185 1,516 地方政府债 7,851 380 4,180 7,851 40 4,180 数据来源：WIND，东方金诚 1.2 发行利率 1月利率债发行利率整体走低。当月国债加权平均发行利率环比下行36.4BP，政金债加权平均发行利率环比下行16.6BP；地方债供给压力虽明显上升，但认购需求旺盛，全场-20000200040006000800010000120001400016000总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元) 倍数均在10倍以上，平均接近18倍，当月地方债加权平均发行利率环比下行20.9BP。 图表2 利率债发行利率走势（加权均值，%） 数据来源：WIND，东方金诚 1. 二级市场 1.1 到期收益率 尽管1月中上旬公布的各项经济数据表现不弱，但春节前债市仍然维持强势。加之20日后疫情引发的避险情绪开始发酵，节前最后一个交易日（1月23日）10年期国债收益率突破3.0%阻力位，较上月末下行14.3BP，10年期国开债收益率下破3.5%，较上月末下行16.4BP。我们认为，1月债市走势与基本面背离，反映市场对经济企稳的可持续性存疑，叠加当月LPR报价持平，宽松预期并未因经济数据边际向好而松动。同时，节前央行投放大额流动性，资金面宽松下市场配置力量较强，助推债市上涨。 表格 2 1月末各期限利率债到期收益率较上月末变动情况（BP） 国债 国开债 地方债（AAA） 1Y -18.21 1Y -10.36 1Y -12.66 3Y -14.44 3Y 6.00 3Y -22.72 5Y -10.14 5Y -20.69 5Y -1.59 7Y -9.74 7Y -13.61 7Y -4.65 10Y -14.33 10Y -16.40 10Y -3.39 数据来源：WIND，东方金诚 图表3 各期限国债到期收益率（%） 2.02.53.03.54.04.55.0国债招投标利率政金债招投标利率地方政府债招投标利率 数据来源：WIND，东方金诚 图表4 各期限国开债到期收益率（%） 数据来源：WIND，东方金诚 图表5 各期限AAA级地方政府债到期收益率（%） 数据来源：WIND，东方金诚 1.2 利差走势 期限利差方面，1月国债短端利率下行幅度大于长端，月末各期限利差较上月末多数上行，其中，10Y-1Y利差较上月末走阔3.88BP，仅10Y-7Y利差较上月末收窄4.59BP。 表格 3 12月国债期限利差变动情况（BP） 1月末 上年12月末 变动幅度 2.02.22.42.62.83.03.23.43.63.84.02018-01-022018-01-162018-01-302018-02-122018-03-022018-03-162018-03-302018-04-162018-04-282018-05-152018-05-292018-06-122018-06-272018-07-112018-07-252018-08-082018-08-222018-09-052018-09-192018-10-092018-10-232018-11-062018-11-202018-12-042018-12-182018-12-302019-01-142019-01-282019-02-142019-02-282019-03-142019-03-282019-04-122019-04-262019-05-132019-05-272019-06-112019-06-252019-07-092019-07-232019-08-062019-08-202019-09-032019-09-182019-10-082019-10-212019-11-042019-11-182019-12-022019-12-162019-12-302020-01-141年3年5年7年10年2.02.53.03.54.04.55.05.52018-01-022018-01-162018-01-302018-02-122018-03-022018-03-162018-03-302018-04-162018-04-282018-05-152018-05-292018-06-122018-06-272018-07-112018-07-252018-08-082018-08-222018-09-052018-09-192018-10-092018-10-232018-11-062018-11-202018-12-042018-12-182018-12-302019-01-142019-01-282019-02-142019-02-282019-03-142019-03-282019-04-122019-04-262019-05-132019-05-272019-06-112019-06-252019-07-092019-07-232019-08-062019-08-202019-09-032019-09-182019-10-082019-10-212019-11-042019-11-182019-12-022019-12-162019-12-302020-01-141年3年5年7年10年2.02.53.03.54.04.55.02018-01-022018-01-162018-01-302018-02-122018-03-022018-03-162018-03-302018-04-162018-04-282018-05-152018-05-292018-06-122018-06-272018-07-112018-07-252018-08-082018-08-222018-09-052018-09-192018-10-092018-10-232018-11-062018-11-202018-12-042018-12-182018-12-302019-01-142019-01-282019-02-142019-02-282019-03-142019-03-282019-04-122019-04-262019-05-132019-05-272019-06-112019-06-252019-07-092019-07-232019-08-062019-08-202019-09-032019-09-182019-