10月利率债运行分析与展望：央行投放流动性资金利率平稳波动 短期内债市收益率或面临下行约束

2021年11月 利率研究系列 | 10月利率债运行分析及展望 央行投放流动性资金流量平稳波动， 短期内债市收益率或面临下行约束 2 中诚信国际利率研究 央行投放流动性资金利率平稳波动 短期内债市收益率或面临下行约束 ——10月利率债运行分析与展望 概 述  展望：货币政策坚持国内优先原则，以稳为主，在总量适度的原则上继续注重结构性精准导向。在经济修复边际走弱的背景下，货币政策仍将坚持国内优先原则，以稳为主，在总量适度的原则上继续注重结构性精准导向，加大对重点领域和薄弱环节的支持力度；政策操作方面，结合近期央行公开市场操作的情况，我们认为年内降准的可能性较低，政策工具的选择或更多倾向于结构性调控，对于后续流动性扰动，央行或综合运用MLF、公开市场操作等多种货币政策工具，适时适度投放不同期限流动性，熨平短期波动。11月MLF到期规模相对较高，同时新增专项债供给压力仍存，流动性或边际收紧，叠加中美利差持续走阔的可能性较低，在经济和政策未出现超预期演化下，收益率或面临底部约束。结合中诚信国际FTY模型考虑，模型显示11月10年期国债收益率预期下行，但考虑到预测的下行幅度相对较低，我们认为11月收益率或呈区间波动走势，变化幅度或相对较小。  经济基本面：经济修复节奏有所放缓，供需两端继续走弱。前三季度同比增长9.8%，较上半年增速回落2.9个百分点。同时，10月制造业PMI较前值下调0.4个百分点至49.2%，为2020年3月以来的最低点，经济修复力度边际弱化。在地方政府债务严监管及土地财政转型压力下，基建投资上行空间或受限，房地产销售和投资持续低迷，或对国内需求修复形成一定制约；同时成本压力和需求偏弱继续拖累生产端修复，主要宏观数据均出现回落态势，经济修复力度边际弱化，需关注后续供给受限以及需求持续偏弱对我国经济修复进程的不利影响。  资金与流动性监测：央行公开市场净投放资金，资金利率平稳波动。10月，央行公开市场延续精准操作，在流动性扰动因素增多下，央行于下旬加大公开市场投放力度维护资金面稳定，全月净投放资金1600亿元。全月资金利率整体呈平稳波动走势，R007和DR007利差有所收窄。LPR方面，1年期及5年期LPR分别为3.85%、4.65%，仍与上月持平。  利率债一级市场：发行规模同比提升，发行利率普遍上行。10月，国债、地方债放量带动利率债发行规模同比增长，利率债发行总量较上月增加892.46亿元至1.86万亿元。利率债发行利率普遍上行，地方债发行利差小幅走阔。  利率债二级市场：交易规模回落，收益率普遍上行。10月，利率债交投情绪较为冷淡，各品种利率债交易规模均有所回落，利率债整体交易量较上月大幅减少2.43万亿元至8.46亿元。利率债收益率普遍上行，10年期国债收益率呈先升后降走势，全月波动范围为[2.9186%, 3.0426%]，振幅较上月小幅走阔4.57BP至12.40BP；10Y-1Y国债利差较上月走阔。从超长债看，30年期国债收益率上行7.43BP至3.50%，50年期国债收益率上行3BP至3.57%。 3 中诚信国际利率研究 一、经济基本面：经济修复节奏有所放缓，供需两端继续走弱 经济修复力度边际减弱，生产和需求修复均有所放缓。前三季度同比增长9.8%，较上半年增速回落2.9个百分点。从供给端看，前三季度规模以上工业增加值同比增长11.8%，两年复合增长6.4%，较上半年回落0.1个百分点，在疫情、汛情以及双控政策下，第三季度工业增加值月度增速呈逐月递减趋势，后续在市场需求偏弱拖累下，工业增速或仍有一定回调压力。从需求端看，前三季度投资同比增速为7.3%，两年复合增速为3.8%，较上半年回落0.6个百分点；社会消费品零售总额同比增长16.4%，两年复合增速为3.9%，较上半年回落0.5个百分点，消费修复力度持续偏弱；出口同比保持高增长，增速达19.9%，但出口韧性或并不稳固。从通胀看，前三季度，CPI累计同比增长0.6%，较上半年小幅提高0.1个百分点，PPI累计同比增长6.7%，较上半年提高1.6个百分点，后续上游工业产品价格在双碳双控政策约束下回落拐点或被延后，或会对PPI的高位运行形成一定支撑，总体或仍处于较高位置。从金融数据看，9月M2同比增速8.3%，较8月小幅提升0.1个百分点，社会融资规模存量同比增长10%，较8月回落0.3个百分点，实体经济融资需求偏弱。从10月PMI数据看，制造业PMI为49.2%，较前值下调0.4个百分点，为2020年3月以来的最低点。从分项指标来看，新订单指数较前值回落0.5个百分点至48.8%，市场需求持续走弱；新出口订单较上月上行0.4个百分点至46.6%，中止连续6个月的下降走势，但仍处于荣枯线以下；生产指数较上月下调1.1个百分点至48.4%，生产收缩有所加快。非制造业商务活动指数较上月回落0.8个百分点至52.4%，其中服务业商务活动指数回落0.8个百分点至51.6%，建筑业商务活动指数下降0.6个百分点至56.9%。整体看，地方政府债务严监管及土地财政转型压力下基建投资上行空间或受限，房地产销售和投资持续低迷，或对国内需求修复形成一定制约；同时成本压力和需求偏弱继续拖累生产端修复，主要宏观数据均出现回落态势，经济修复力度边际弱化，需关注后续供给受限以及需求持续偏弱对我国经济修复进程的不利影响。 图1：GDP同比增速 图2：制造业PMI和非制造业PMI 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 二、资金与流动性监测：央行公开市场净投放资金，资金利率平稳波动 （一）货币市场操作：央行公开市场延续精准操作，下旬加大逆回购投放规模 -1001020302015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-06%GDP:现价:累计同比GDP:不变价:累计同比2040602015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-07%制造业PMI非制造业PMI：商务活动 4 中诚信国际利率研究 10月，央行公开市场延续精准操作，在流动性扰动因素增多下，央行于下旬加大公开市场投放力度维护资金面稳定，全月净投放资金1600亿元。具体看，中上旬央行公开市场小额投放资金，并于月中等量对冲5000亿元MLF到期；伴随缴税期临近以及地方债放量，流动性扰动因素增多，央行于20日起加大公开市场投放力度，提高每日逆回购投放规模至1000亿元呵护流动性，叠加月末时点公开市场到期规模大幅增加，央行于25日起再次提高逆回购投放规模、每日投放2000亿元以维护资金面稳定。全月整体看，央行公开市场净投放资金1600亿元，其中进行逆回购投放13900亿元，逆回购到期12300亿元，实现逆回购净投放1600亿元；进行MLF投放5000亿元，等量对冲5000亿元MLF到期；逆回购利率与MLF利率仍与上月持平。 图3：央行公开市场操作 数据来源：中诚信国际整理 （二）货币市场利率：资金利率窄幅波动，LPR继续保持不变 10月，资金利率整体呈平稳波动走势，R007和DR007利差有所收窄。截至10月29日，除14天shibor大幅下行55.60BP外，其余各期限shibor变化幅度均在10BP以内，其中3月期shibor、9月期shibor变化幅度相对较小，分别上行1.80BP、1.40BP。从中枢看，R007和DR007均值分别较上月下降11.19BP、1.58BP至2.42%、2.34%，DR007仍围绕2.20%水平（7天逆回购利率）波动；R007和DR007利差窄幅波动，月均值为9.32P，较上月收窄9.47BP。LPR方面，1年期及5年期LPR分别为3.85%、4.65%，仍与上月持平，1年期报价与相同期限AA+级企业债利差较上月收窄8.56BP至88.66BP，5年期利差收窄8.21BP至92.06BP。 表1: 货币市场利率变化 时间 隔夜 1周 2周 1m 3m 6m 9m 1年 shibor 2021/9/30 2.220 2.266 2.970 2.439 2.431 2.489 2.655 2.722 2021/10/29 2.142 2.299 2.414 2.398 2.449 2.536 2.669 2.782 变化（BP） -7.80 3.30 -55.60 -4.10 1.80 4.70 1.40 6.00 银行间同业拆借 2021/9/30 2.306 2.505 2.839 3.158 4.373 2021/10/29 2.196 2.630 2.543 3.251 3.315 2.737 变化（BP） -11.04 12.47 -29.66 9.32 -105.75 银行间质押式回购 2021/9/30 2.198 2.427 2.913 2.674 2021/10/29 2.266 2.425 2.402 2.504 6.500 -20000020000400002019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-10亿元逆回购净投放MLF净投放逆回购MLF(投放)逆回购到期MLF(到期) 5 中诚信国际利率研究 变化（BP） 6.73 -0.22 -51.16 -16.94 存款类机构质押式回购 2021/9/30 2.085 2.274 2.852 2021/10/29 2.122 2.340 2.390 2.486 变化（BP） 3.68 6.57 -46.16 图4：SHIBOR利率走势 图5：LPR与相同期限AA+企业债利差走势 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 图6：利率走廊 数据来源：中诚信国际整理 三、利率债一级市场：发行规模同比提升，发行利率普遍上行 （一）国债、地方债发行放量，利率债发行规模提升 10月，国债、地方债放量带动利率债发行规模同比增长，利率债发行总量较上月增加892.46亿元至1.86万亿元。分类别看，截至10月29日，国债发行规模较上月增加392亿元至6267亿元；政策金融债发行规模较上月减少809.7亿元至3595.2亿元；地方债发行规模较上月增加1310.16亿元至8868.60亿元。其中新增专项债发行规模较上月增加140.97亿元至5371.66亿元，剩余额度1约为7467.36亿元；新增一般债发行较上月增加215.16亿元至700.72亿元，剩余已下达额度680.42亿元；再融资一般债、再融资专项债分别发行1585.77 1 本文新增地方债剩余额度按2021年3月《政府工作报告》预算安排计算。 -1001020302015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-06%GDP:现价:累计同比GDP:不变价:累计同比2040602015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-07%制造业