2022年2月 利率研究系列 | 1月利率债运行分析及展望 降息落地利率中枢有所下行， 短期内收益率或在低位波动 2 中诚信国际利率研究 降息落地利率中枢有所下行 短期内收益率或在低位波动 ——1月利率债运行分析与展望 概 述  展望：货币政策稳字当头，短期内收益率或呈低位波动、小幅上行走势。在经济修复基础不稳固、稳增长难度加大的背景下，货币政策将继续坚持稳字当头、以我为主；总量上，将综合运用多种货币政策工具，增强信贷总量增长的稳定性，引导金融机构有力扩大信贷投放；结构上，将继续加大对小微企业、科技创新、绿色发展等重点领域的支持力度。从收益率走势看，短期内10年期国债收益率走势或更多聚焦国内变化，在近期债市行情已基本反映此前降准降息等宽松操作的情况下，货币政策对债市收益率向下的推动作用有限。同时，后续新增专项债发行或有所加快，利率债或存在一定的供给压力，但在央行维护资金面稳定的意图较为明确下，短期内流动性很难处于过于紧张的局面。此外，宽信用或是影响春节后收益率走势的重要变量， 1月社融同比增速10.50%，较前值上升0.2个百分点，宽信用预期进一步加强，叠加1月底10年期国债收益率已处于较低水平，2月收益率或存在小幅上行空间。结合中诚信国际FTY模型考虑，模型显示2月10年期国债收益率预期上行，但幅度较低，综合考虑经济基本面、流动性、政策环境等因素，我们认为2月收益率或呈低位波动、小幅上行走势。  经济基本面：经济修复继续放缓，供需两端均有所回落。1月制造业PMI为50.1%，较前值回落0.2个百分点，淡季以及散点疫情影响下制造业扩张有所放缓。新订单指数较前值回落0.4个百分点至49.3%，市场需求有所收缩；新出口订单较上月回升0.3个百分点至48.4%，仍处于荣枯线以下；生产指数较前值回落0.5个百分点至50.9%，虽略有回落，但仍高于临界点。目前宏观经济仍呈趋弱状态，受生产淡季、疫情散发等因素影响，供需两端均有所回落；但在财政前置、降准降息等多项稳增长政策落地的背景下，后续经济有望边际改善，仍需警惕疫情反复等因素对经济增长带来的不确定性。  资金与流动性监测：央行操作边际宽松，降息落地利率中枢下行。1月，在经济下行压力较大、实体融资需求持续偏弱的背景下，央行于17日下调MLF利率和公开市场逆回购操作利率各10个基点。同时，受跨节时点取现需求增加、缴税等因素影响，公开市场投放力度有所加大，净投放资金6000亿元，其中逆回购净投放4000亿元，MLF净投放2000亿元。  利率债一级市场：发行规模上升，发行利率整体下行。1月，地方债、政金债发行规模增加带动利率债发行总量上升，利率债发行规模较上月增加2967.7亿元至1.62万亿元。利率债发行利率整体下行，地方债发行利差收窄。  利率债二级市场：交易规模回升，收益率整体下行。1月，国债、地方债交易规模增加带动利率债交易量上升，利率债整体交易规模较上月增加2501.77亿元至13.20万亿元。降息落地推动利率债收益率整体下行，10年期国债收益率向下突破2.7%，全月波动范围为[2.6751%, 2.8205%]，振幅为14.54BP，较上月有所走阔；10Y-1Y国债利差走阔、收益率曲线明显陡峭化。 3 中诚信国际利率研究 一、经济基本面：经济修复继续放缓，供需两端均有所回落 经济修复力度仍呈趋弱状态，供需两端均有所回落。从经济数据来看，四季度GDP同比增长4.0%，延续回落态势。供给方面，工业生产继续走弱，12月工业增加值累计同比为9.6%，较前值回落0.5个百分点。需求方面，固定资产投资累计同比继续回落，社零额当月同比较前值下降2.2个百分点至1.7%，消费修复仍呈趋弱状态。通胀方面，12月CPI同比较前值回落0.8个百分点至1.5%，PPI同比较前值回落2.6个百分点至10.3%，PPI-CPI剪刀差有所收窄。金融数据方面，1月社融存量为320.05万亿元，同比增长10.5%，延续改善态势。从先行指标来看，1月制造业PMI为50.1%，较前值回落0.2个百分点，淡季以及散点疫情影响下制造业扩张有所放缓。从分项指标来看，新订单指数较前值回落0.4个百分点至49.3%，市场需求有所收缩；新出口订单较上月回升0.3个百分点至48.4%，仍处于荣枯线以下；生产指数较前值回落0.5个百分点至50.9%，虽略有回落，但仍高于临界点。非制造业商务活动指数较前值下降1.6个百分点至51.1%，其中服务业商务活动指数回落1.7个百分点至50.3%，建筑业商务活动指数回落0.9个百分点至55.4%。整体看，宏观经济仍呈趋弱状态，受生产淡季、疫情散发等因素影响，供需两端均有所回落；但在财政前置、降准降息等多项稳增长政策落地的背景下，后续经济有望边际改善，仍需警惕疫情反复等因素对经济增长带来的不确定性。 图1：GDP季度同比增速 图2：制造业PMI和非制造业商务活动指数 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 二、资金与流动性监测：央行操作边际宽松，降息落地利率中枢下行 （一）货币市场操作：央行下调政策利率，公开市场净投放资金 1月，在经济下行压力较大、实体融资需求持续偏弱的背景下，央行于17日下调政策利率；同时，受跨节时点取现需求增加、缴税等因素影响，公开市场投放力度有所加大。具体看，上半月流动性扰动因素相对较少，央行于每个工作日投放100亿元7天逆回购；下半月起，伴随缴税时点临近以及春节前取现需求增加，银行间流动性边际收紧，央行加大公开市场投放力度，逆回购投放规模明显上升，24日起开始投放14天逆回购呵护跨节期间流动性，并超额续作5000亿元MLF到期。全月整体看，央行公开市场净投放资金6000亿元，其中进-10-5051015202016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-09%2030405060702016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-11%PMI非制造业PMI：商务活动 4 中诚信国际利率研究 行逆回购投放16900亿元，逆回购到期12900亿元，实现逆回购净投放4000亿元；进行MLF投放7000亿元，超额对冲5000亿元MLF到期。值得注意的是，本月央行下调MLF利率和公开市场逆回购操作利率各10个基点，超出市场预期，我们认为，此次降息或主要基于稳增长、降成本等方面考虑。2021年三、四季度GDP增速分别为4.9%、4.0%，连续两个季度低于潜在经济增速，经济下行压力凸显，叠加实体融资需求仍偏弱、国内散点疫情接连爆发，市场信心不足、预期转弱，此时降息有助于降低企业融资成本，释放实体融资需求，稳住经济大盘，同时也为后续应对海外加息等外部环境预留政策空间。 图3：央行公开市场操作 数据来源：中诚信国际整理 （二）货币市场利率：资金利率中枢下行，1年期及5年期LPR均有所下调 1月，央行下调政策利率，资金利率中枢环比下行；同时，继去年12月1年期LPR下调5BP后，本月LPR再次下调，1年期下调幅度高于5年期。截至1月30日，除隔夜、7天shibor较上月末小幅上行外，其余各期限shibor均较上月末有所下行，其中14天下降幅度相对较高、为70.20BP；各期限银行间同业拆借均有所下行，其中14天下行幅度较高、为111.20BP。从中枢看，R007均值较上月下行26.02BP至2.30%，DR007均值较上月下行5.68BP至2.10%，与7天逆回购利率2.1%基本持平。LPR方面，1年期LPR为3.70%，较上月下降10BP，5年期LPR为4.60%，较上月下降5BP；1年期报价与相同期限AA+级企业债利差较上月走阔2.54BP至97.27BP，5年期利差走阔3.81BP至116.99BP。此外，央行金融统计新闻发布会上指出，2021年企业贷款利率为4.61%，比2020年下降0.1个百分点，比2019年下降0.69个百分点，金融对实体经济支持力度稳固，企业贷款利率继续下行。 表1: 货币市场利率变化 时间 隔夜 1周 2周 1m 3m 6m 9m 1年 shibor 2021/12/31 2.129 2.271 2.988 2.431 2.500 2.590 2.660 2.736 2022/1/30 2.155 2.272 2.286 2.417 2.456 2.498 2.589 2.658 变化（BP） 2.60 0.10 -70.20 -1.40 -4.40 -9.20 -7.10 -7.80 银行间同业拆借 2021/12/31 2.209 2.476 3.450 3.600 2022/1/30 2.176 2.322 2.338 3.350 2.698 变化（BP） -3.38 -15.40 -111.20 -25.00 -100000100002000030000400002020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-01亿元逆回购净投放MLF净投放逆回购MLF(投放)逆回购到期MLF(到期) 5 中诚信国际利率研究 银行间质押式回购 2021/12/31 2.373 2.548 3.119 2.557 2.870 2022/1/30 2.188 2.319 2.353 2.423 变化（BP） -18.50 -22.93 -76.59 -13.43 存款类机构质押式回购 2021/12/31 2.032 2.292 2.750 2.700 2022/1/30 2.170 2.306 2.352 2.423 变化（BP） 13.73 1.40 -39.88 图4：SHIBOR利率走势 图5：LPR与相同期限AA+企业债利差走势 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 图6：利率走廊 数据来源：中诚信国际整理 三、利率债一级市场：发行规模上升，发行利率整体下行 （一）国债发行下降，地方债、政金债发行上升 1月，地方债、政金债发行规模增加带动利率债发行总量上升，利率债发行规模较上月增加2967.7亿元至1.62万亿元。分类别看，截至1月底，国债发行规模较上月减少2989.3亿元至4660亿元；政策金融债发行规模较上月增加2147.4亿元至4589.3亿元；地方债发行规模较上月增加3809.6亿元至6988.6亿元。其中新增专项债发行规模较上月增加3832.38亿元至4843.76亿元，新增一般债发行较上月增加868.44亿元至993.26亿元，再融资一般债发行较上月小幅减少11.14亿元至230.80亿元，再融资专项债发行较上月减少880.07亿0.001.002.003.004.002019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-11%1d7d14d1m3m1y3.54.04.55.00501001502021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-011年利差(bp)5年利差(bp)LPR一年期报价(%,右轴)LPR五年期报价(%,右轴)-150-100-500501001500246820