2025年上半年债券市场利率分析及展望：债市收益率中枢将小幅下降
——2025年上半年债券市场利率分析及展望 研发部孙田原 摘要：2025年上半年，我国实施了“适度宽松”的货币政策，市场资金需求在政府债券支撑下显著改善，受央行资金投放节奏影响，资金利率先升后降；债券发行成本及市场到期收益率均与资金利率类似呈先升后降的走势。下半年，实体融资规模扩张空间有限以及外部环境对我国政策制约减少将推动债券市场到期收益率出现下行；但随着促消费政策的持续推进以及“反内卷”治理效果的逐步显现，下半年物价水平可能会有所回升，同时在完成全年经济增长目标可能性较大的情况下经济刺激政策的出台将会比较克制，结合可能出现的权益市场上涨带来的“股债跷跷板”效应，债券市场到期收益率下降的幅度将受到一定限制。综合来看，下半年债券市场到期收益率将呈现震荡的走势，中枢有所下降。此外中美间关税政策、全球地缘政治环境等事件的变化也值得关注。 一、稳健的货币政策强化逆周期调节力度 2025年上半年，央行实施了“适度宽松”的货币政策，强化逆周期调节力度，综合运用利率工具、准备金工具以及再贷款等结构性货币政策工具，服务实体经济高质量发展。 利率工具方面，3月25日央行将MLF操作由单一价位中标调整为多重价位中标，标志着7天期逆回购利率成为唯一的政策利率，此后在5月7日推出的一系列政策工具中宣布将7天期逆回购利率下调0.1个百分点并带动LPR同步下调，同时还下调了支农支小再贷款以及PSL等结构性货币工具利率0.25个百分点以及首套房公积金贷款利率0.25个百分点。准备金工具方面，央行于5月7日宣布下调存款准备金率0.5个百分点，释放资金约1万亿元，并定向将汽车金融公司、金融租赁公司存款准备金率下调至0%，一方面配合超长期国债及其他政府债集中发行提供流动性支持，避免对市场形成“抽水”效应，另一方面也和调降政策利率一起降低了商业银行的负债成本，缓解了其净息差压力。结构性工具方面，4月1日起央行将支农再贷款和支小再贷款合并，以更好更灵活地发挥政策激励引导作用，此后在5月7日推出的一系列货币政策中包括了增加科技创新和技术改造再贷款额度3000亿元、增加支农再贷款额度3000亿元、新设立5000亿元服务消费和养老再贷款、将证券、基金、保险公司互换便利与股票回购增持再贷款额度合并使用以及新设科技创新债券风险分担工具等结构性工具，以更加灵活、更加具有针对性地解决经济存在的结构性问题。 资金需求端方面，2025年6月末我国M1、M2同比增速分别为4.6%和8.3%，按同口径计算增速较上年同期分别上升6.3个百分点和2.1个百分点，M1与M2的剪刀差明显收窄。特别的，6月末M1同比增速较5月末显著提升，一方面来自财政支出的逐步加快，另一方面可能是由于中美关税政策不确定性导致的“抢出口”现象增加了企业短期投资意愿。2025年上半年，我国社会融资规模增量为22.83万亿元，较去年同期多增4.74万亿元，增长较为显著，其中政府债券融资同比多增4.32万亿元，是社融同比多增的最主要动力，新增人民币币贷款规模在较低基数下小幅同比多增2796亿元；在新增社融同比显著多增的带动下，上半年末我国社会融资规模存量同比增长8.9%至430.22万亿元，增速为2024年3月以来最高值。 2025年上半年，出于防范资金空转以及避免利率过快下行等因素考虑，央行在2月及3月的部分时间选择了回笼资金，资金利率也随之出现上行，但整体来看央行维护了市场流动性相对充裕，资金利率也较上年末有所下行，6月DR007和R007均值分别较上年12月下降了13.00BP和25.22BP至1.5578%和1.6532%，上半年整体资金利率均值则与上年下半年基本持平。 二、债券市场发行成本先升后降 2025年上半年，债券市场发行成本主要随市场流动性变化情况呈先升后降的走势，均值方面与上年下半年均值相比则因不同券种升降幅度的不同而涨跌互现。利率债方面，国债、地方政府债、政策银行债等利率债品种上半年平均发行利率较上年下半年分别下降2.23BP、上升36.95BP和上升4.59BP至1.5177%、1.9154%和1.5863%； 信用债方面，各券种加权平均发行利率同样受市场流动性变化而呈现出先升 后降的走势，均值方面除7天期AAA级企业债由于样本过少加权平均发行利率较上年下半年上升19.55BP外，各主要信用债券种加权平均发行利率均出现下降，270天、1年期主体级别为AAA级短期融资券、3年期AAA级中期票据、5年期AAA中期票据和5年期AAA级公司债的加权平均发行利率分别较上年下半年下降了12.26BP、9.22BP、16.82BP、15.51BP和17.73BP。 三、债券市场到期收益率波动较为明显 2025年上半年，债券市场到期收益率受到央行流动性投放节奏、市场对货币政策宽松程度的预期变化以及中美关税政策博弈影响波动较为明显。具体来看，年初由于权益市场下跌产生的“股债跷跷板”效应而短暂下行，此后受央行对激进购债的机构进行约谈、春节因素、AI为代表的新质生产力引发市场风险偏好上升等因素影响，债券市场各券种到期收益率开始上行；3月下旬央行开始向市场投放流动性并于3月25日更改了MLF定价方式，债券市场到期收益率开始回落；4月初在美推出超市场预期的“对等关税”政策后市场避险情绪迅速上升，债券市场到期收益率快速下行后进入震荡，而在5月12日中美关税谈判取得超预期成果后，债券市场到期收益率再度出现一定幅度的上升；6月央行通过买断式逆回购等工具投放了较多的流动性，推动短期限券种到期收益率出现下行，而长期限券种到期收益率则持续呈震荡走势。截至2025年6月末，各券种到期收益率较上年末时点有升有降，其中上年末在市场对货币政策宽松预期下1年期国债收益率出现了大幅下降，所以上半年末1年期国债到期收益率较上年末上升较为明显，为25.59BP，其余10年期国债，1年期、3年期、5年期AAA级中短期票据以及5年期、7年期AAA级企业债的到期收益率较上年下半年末分别下降2.83BP、下降5.10BP、上升2.50BP、上升9.48BP、上升4.32BP、上升1.25B和 下降6.85BPBP。均值方面，除1年期国债到期收益率均值较上年下半年小幅上升0.88BP外，其余主要券种到期收益率均值均较上年下半年有所下降。 四、下半年债券市场收益率预计将在低位波动 从2025年上半年债券到期收益率的走势来看，一季度债券市场到期收益率上行主要是受央行货币投放节奏及市场对货币政策宽松预期的变化所致，而二季度债券市场到期收益率的波动则与中美关税政策的博弈关系较为密切。而对于下半年来说，实体经济融资需求持续增加空间有限同时美联储降息预期以及美元指数的走弱也将减少外部环境对我国货币政策的制约，市场到期收益率存在下行的趋势。但另一方面，随着促消费政策的持续推进以及“反内卷”治理效果的逐步显现，下半年“供强需弱”的局面或有所改善，同时在完成全年经济增长目标可能性较大的情况下继续推出经济刺激政策的必要性也将下降，债券市场到期收益率下降的幅度将受到制约。综合来看，下半年债券市场收益率预计将在低位波动，中枢略有下行。 （一）下半年经济将保持平稳 2025年上半年，我国GDP（不变价）同比增长5.3%，其中一季度同比增速5.4%，二季度同比增速5.2%；季调后环比增速为1.1%，较一季度下降0.1个百分点。整体而言，上半年国内经济在面临内外部压力的情况下迎难而上，整体运行平稳向好，但市场有效需求不足、外部不稳定不确定因素较多仍是经济回升向好的重要制约。 从各项分项指标目前的情况来看，在消费品以旧换新等政策推动下，上半年 社会消费品零售总额同比增长5.0%，较去年同期及一季度均有所增长，展望下半年，考虑到消费品以旧换新政策是从2024年下半年开始，使得下半年消费的基数显著高于上半年，同时下半年以旧换新支持资金的额度也小于上半年，所以消费增速可能会在下半年有所回落，但仍将保持较高水平；投资方面，上半年固定资产投资保持增长，但从累计增速来看逐月下降，特别是6月下降较为明显，下半年随着财政基建资金的加速到位，或将带动投资增速回稳；出口方面，上半年我国出口同比增长7.2%，出口规模再创历史新高，“一带一路”国家贸易占比进一步提升，下半年中美间关税谈判仍有可能出现反复，外贸环境仍存一定不确定性。 在3月的政府工作会议中设定的全年经济增长目标为5.0%，在上半年5.3%的增速前提以及目前一系列财政、货币政策支持下，下半年经济将延续目前平稳走势，全年完成5.0%的增速目标的可能性很大，所以下半年再度推出大规模刺激政策推动经济增速上升的可能性较低。 （二）实体融资需求持续增加的空间有限 2025年上半年，我国实体经济融资需求较上年出现改善，但从具体分项上来看，社融增量多增主要集中于政府债券融资，其余融资项目并未显示出明显的好转。 央行在5月7日在国新办新闻发布会上推出了一系列政策“组合拳”，以推动金融更好地支持实体经济发展，并同时在6月23日召开的2025年第二季度例会中表示“下阶段，要保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度”，6月当月的新增企业及居民信贷也均有同比多增，但考虑到上半年政府债券相对靠前发行、产能利用率偏低情况下企业投资意愿较弱以及房地产持续低迷等因素，下半年实体融资需求持续增加的空间将相对有限。 政府债券融资方面，今年全年新增一般国债、超长期特别国债、金融机构注资特别国债以及地方政府专项债的额度合计为11.86万亿元，结合2万亿元的特殊再融资债券，全年计划新增政府债券融资规模约为13.86万亿元，上半年政府债券净融资规模为7.66万亿元，下半年剩余额度约为6.20万亿元，若无重大特殊事件影响，下半年政府债券融资需求将低于上半年。不过考虑到发行节奏，三季度可能会成为政府债券发行高峰，对债券市场到期收益率产生一定的扰动。 企业融资需求方面，上半年政策层面对支持民营及小微企业融资的相关领域持续深化，通过支农支小再贷款等结构性货币政策以及无还本续贷扩容等普惠金融工具扩大民营及小微企业融资规模。此外，2025年5月，央行与证监会联合发布《关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告》，明确构建债市“科技板”， 支持科技创新领域融资，同时新创设了科创债券风险分担工具，进一步降低科技企业科创债券发行难度。下半年上述支持企业融资的政策将继续发力，推动企业融资需求回暖，但当前国内仍存在有效需求不足的问题，部分行业产能利用率处于低位，融资需求大幅扩张的可能性也较低。 居民融资需求方面，消费品以旧换新以及汽车消费补贴等政策仍将持续，对居民短期融资需求有所提振，不过主要城市房地产市场仍然表现低迷，居民长期融资需求明显提升的可能性较低。 （三）“供强需弱”的局面或有所改善 上半年国内经济仍然延续了“供强需弱”格局，物价指数持续低位运行，从GDP平减指数看，第一季度同比-0.79%，第二季度降幅扩大至-1.24%。消费领域，上半年CPI同比下降0.1%，降幅与一季度持平。分月来看，4~6月CPI分别同比-0.1%、-0.1%、0.1%，6月呈现边际改善迹象。半年PPI同比下降2.8%，降幅较一季度扩大0.5个百分点。分月来看，4~6月PPI分别同比下降2.7%、3.3%、3.6%，6月降幅创下2023年7月以来最大值，工业领域供给过剩问题进一步凸显。 下半年，经济“供强需弱”的局面或有所改善，一方面，下半年消费品以旧换新以及汽车消费补贴政策仍将持续，促消费政策将促进部分耐用品行业价格回升；另一方面，7月1日召开的中央财经委员会第六次会议提出要依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出，6月当月汽车价格降幅收窄以及部分原材料价格的上升可以看到“反内卷”治理的初步效果。上述因素结合下半年CPI和PPI不同的基数效应，预计CPI同比或延续低位波动，PPI降幅将有所收窄。 （四）外部环境对我国政策的制约有所减少 2025年上半年，受通胀升温等因素影响，美联储并未延续2024年下半年的降息节奏，但包括欧洲央行、
