债券市场研究报告 1 下半年债券市场利率或将小幅上行 ——2022年上半年债券市场利率分析及展望 研发部 孙田原 摘要：2022年上半年，在央行调降政策利率和疫情冲击造成资金传导偏慢的共同影响下，资金利率、债券市场发行成本和收益率全面下降。下半年，我国经济处于疫后恢复进程，货币政策将以结构性宽松为主，且CPI的上升压力持续存在、实体融资需求也将逐步回升，预计债券市场利率将从低位回升；考虑到我国实现年度目标的任务较为艰巨，保持充裕的流动性环境和较低的实体经济融资成本是支持经济快速修复的基础条件，预计资金利率的中枢仅将小幅上升；受此影响，债券市场利率走势的回升幅度亦不会很大。此外，需关注全球疫情、地缘政治环境、主要经济体货币政策收紧等因素对我国利率水平产生的影响。 一、上半年资金利率多数时间低于政策利率 2022年上半年，我国稳健的货币政策灵活适度，呈边际宽松状态，市场流动性保持充裕，资金利率多数时间低于7天期公开市场逆回购操作利率（OMO利率）。2022年1月至2月上半月，市场资金利率在小幅上行后，在央行下调MLF和逆回购操作利率带动下下行；2月下半月至3月，受“宽信用”预期、资金跨季需求以及央行公开市场回笼资金影响，资金利率有所上升；之后，由于疫情冲击下流动性向实体传导偏慢，以及降准释放资金形成的“变相降息”效果，4、5两月市场资金利率大幅下行，R007和DR007月度均值均明显低于2.10%的7天期OMO利率；6月，随着复工复产的推进，资金需求逐步恢复，同时受季末因素影响，资金利率短暂回升至2.10%的7天以上期OMO利率，但6月R007和DR007均值仍显著低于2.10%，分别为1.8671%和1.7209%，且进入7月后，R007和DR007快速回落至前期低位。 2022年上半年，市场资金利率的变化仍为资金供给及资金需求两方面因素共同作用的结果。从供给端来看，上半年央行公开市场小幅净投放1500亿元，而影响市场资金利率走势的主要是央行提供资金“价”的变化，1月央行下调MLF和逆回购操作利率以及4月降准带来的银行资金成本下降，均促使市场资金利率中枢的下移。 债券市场研究报告 2 图表1 我国R007和DR007走势（单位：%） 数据来源：新世纪评级，Wind 资金需求端方面，2022年上半年，受疫情影响，需求端的居民消费等指标增长显著放缓，使得资金端需求整体偏弱。截至6月末，我国社会融资规模存量增速为10.80%，较上年同期降低了0.2个百分点，资金需求的整体偏弱是上半年市场资金利率中枢下降的重要原因，而资金需求端的变动也影响了市场资金利率在各月间的走势。具体来看，1月创纪录的社融数据体现了较为强劲的资金需求，对应1月上半月上升的资金利率；此后由于央行下调政策利率而开始下行；6月同比显著多增的新增社融体现了资金需求端在疫情影响后的明显恢复，同时也推动了6月市场资金利率的上升。 图表2 我国新增社会融资规模及社会融资规模存量增速（单位：亿元、%） 数据来源：新世纪评级，Wind 二、债券市场发行成本较上年下半年明显下降 2022年上半年，受货币政策边际宽松以及资金利率下降等因素影响，债券1.00001.50002.00002.50003.00003.50004.00004.50005.0000DR007R0077天期逆回购利率0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.008.009.0010.0011.0012.0013.0014.00新增社会融资规模:当月值社会融资规模存量:同比 债券市场研究报告 3 市场发行利率较上年第四季度明显下降。具体来看，国债、地方政府债、政策银行债等利率债品种上半年平均发行利率较上年下半年分别下降了24.08BP、21.20BP和24.94BP至2.2644%、3.0752%和2.5669%。信用债方面，270天、1年期主体级别为AAA级短期融资券、3年期AAA级中期票据、5年期AAA中期票据、5年期AAA级公司债和7年期AAA级企业债的加权平均发行利率分别较上年下半年下降了48.17BP、23.18BP、30.30BP、12.15BP、20.75BP和46.53BP。从上半年各月的走势来看，除3月和6月债券市场主要券种的加权平均发行利率因市场资金利率上升及发行规模增加等原因出现了一定程度的上升外，其余各月整体均呈下降的态势。波动幅度方面，利率债中政策银行债波动幅度相对较低，年内各月的加权平均发行利率波动在10BP左右，而国债与地方政府债发行利率年内波动约在20BP左右。信用债方面，各主要券种年内各月加权平均发行利率波动则较利率债更为显著，各券种波动幅度在29BP至68BP之间。 图表3 我国主要券种加权平均发行利率走势（单位：%） 数据来源：新世纪评级，Wind 三、债券市场到期收益率整体下行 2022年上半年，债券市场到期收益率波动下行，大致可分为四个阶段。第一阶段，1月，债券市场到期收益率受央行下调政策利率以及偏宽松的表态而出现显著下行；第二阶段，2月至3月的上中旬，受市场对未来“宽信用”的预期影响，各券种到期收益率呈震荡上行的走势；第三阶段，3月下旬至5月上中旬，由于疫情在国内再度爆发，经济发展承压下市场开始出现对未来政策宽松的预期，到期收益率相应下行；第四阶段，5月下旬至6月，随着上海等地疫情得到控制并逐步复工复产，市场对经济基本面修复的预期增强，债券市场到期收益率出现一定上行。2022年上半年，各券种到期收益率均有所下降，1年期和10年期国1.50002.50003.50004.50005.50006.50002020-12020-22020-32020-42020-52020-62020-72020-82020-92020-102020-112020-122021-12021-22021-32021-42021-52021-62021-72021-82021-92021-102021-112021-122022-12022-22022-32022-42022-52022-6国债地方政府债政策银行债270天主体AAA级超短期融资券1年期主体AAA级短期融资券3年期AAA级中期票据5年期AAA级中期票据5年期AAA级公司债 债券市场研究报告 4 债，1年期、3年期、5年期AAA级中短期票据，5年期AAA级企业债以及7年期AAA级城投债的到期收益率均值较上年下半年分别下降了25.78BP、11.01BP、24.33BP、19.05BP、10.61BP、9.09BP和11.59BP。 此外，在3月下旬疫情开始爆发后，由于市场流动性的充裕及实体经济融资需求的不足，市场出现了一定的“资产荒”现象，表现到债券市场到期收益率的走势来看，信用债到期收益率下降幅度显著高于利率债，各券种信用利差均出现较为明显的压缩，以1年期AAA级中短期票据为例，其信用利差从2022年3月31日的55.89BP下降至6月30日的46.67BP且中途一度到达过34.30BP的低位。同时，不同信用等级信用债间的级差也有所压缩。 图表4 我国主要券种到期收益率走势（单位：%） 数据来源：新世纪评级，Wind 四、下半年债券市场利率的影响因素分析 （一） 经济开始疫后恢复、CPI上升压力持续存在 2022年上半年，我国遭遇了新一轮疫情的冲击，经济发展受到了较大的影响，工业生产、消费、投资、出口等经济指标增速均在4月大幅下滑，但自5月起可以看到已经开始进入了疫后修复进程。物价方面，上半年CPI增速呈持续上行走势，PPI增速则受基数影响涨幅逐月回落，6月我国CPI及PPI同比增速分别为2.5%和6.1%，较上月上升0.4个百分点和下降0.3个百分点。 展望下半年，经济增长方面，我国经济基本面将逐步修复，全年5.5%的增长目标并未调整，疫情的再度冲击下实现该目标任务加重，下半年可能需要达到7.0%左右的增速才能完成任务。从当前的情况来看，5、6两月的数据已经可以看到经济恢复的信号。6月制造业PMI为50.2%，在连续三个月低于荣枯线后首次回到扩张区间。在投资、出口、消费等方面也均可以看到向好的信号，投资方1.00001.50002.00002.50003.00003.50004.00004.50005.00002019-01-022019-03-022019-05-022019-07-022019-09-022019-11-022020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-022022-01-022022-03-022022-05-02中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:10年中债中短期票据到期收益率(AAA):1年中债中短期票据到期收益率(AAA):3年中债中短期票据到期收益率(AAA):5年中债企业债到期收益率(AAA):5年中债城投债到期收益率(AAA):7年 债券市场研究报告 5 面，国务院和财政部要求专项债6月底前基本发行完毕，8月底前基本使用到位，将会推动基建投资显著上行，1~6月基建投资累计增速达到7.1%，较1~5月的6.3%显著提升表明基建投资对经济发展的支撑作用已开始显现，同时制造业投资有望在企业利润改善预期下保持较高水平。出口方面，出口增速在疫情后复工复产，供应链恢复后迅速反弹，5月出口增速为15.3%，6月进一步上升至22.0%的高位，此外5月我国成为主要工业国中唯一保持贸易顺差的国家，表明当前全球疫情状态下我国生产能力仍存在较大优势。消费方面，在各项刺激政策下预计将开始反弹，5月消费的降幅已开始大幅缩减，6月在汽车购置税减免以及各地推出的汽车购置补贴的刺激下，我国汽车销量同比大幅增长23.8%，考虑到汽车消费在整体消费中所占比重叠加6月后餐饮等接触性消费的逐步恢复，消费的恢复预计也将不断推进。 但是，当前我国经济的修复也存在一些制约因素。首先，房地产投资持续处于低迷状态，前期调降LPR利率以及部分城市放松限购政策的影响在房企暴雷频发的背景下何时能够显现仍不确定；其次，全球范围内地缘政治冲突的不确定性以及全球经济衰退的担忧也可能对我国经济恢复产生不利影响。 物价水平方面，前期大宗商品价格大幅上升带来的PPI上升开始逐步向CPI端传导，由于去年猪肉价格持续走低带来的低基数，在6月猪肉价格快速上行的背景下，CPI增速将持续面临上升的压力；而PPI方面，美联储连续加息后，全球各大宗商品的价格出现了回落的趋势，结合去年的高基数，PPI持续下行的趋势预计将持续，但俄乌军事冲突、欧佩克秘书长意外死亡等地缘政治事件仍将对能源、粮食的商品价格的走势带来很大的不确定性。 （二） 全球性的货币政策紧缩将持续 2022年上半年，全球主要国家通胀持续上升，5月OECD国家平均通胀率为9.6%，为1988年8月以来的最高水平，主要国家中美国、英国6月CPI均达到了40年以来高位的9.1%，欧元区CPI则达到了历史最高的8.6%，日本核心CPI也在长期处于负值后上升至0.2%。 为抑制当前高企的通胀水平，全球主要经济体货币政策迅速收紧，主要经济体中美联储在3月、5月、6月分别加息25个基点、50个基点和75个基点，7月预期可能再度加息75个基点，同时美联储还于6月开启了缩表进程；英国连续5次加息至1.25%；欧洲央行预计将于7月21日开始首次加息。其他国家中，韩国、新西兰、澳大利亚、加拿大、俄罗斯、阿根廷、巴西、智利、南非等国均有加息动作。 下半年，在通胀持续高企以及美联储加息带来的美元强势升值的影响下，预计全球性的货币政策紧缩将持续，并致使全球经济增长的不确定性进一步加大。 债券市场研究报告 6 （三） 我国货币政策预计将保持结构性宽松 2022年上半年，央行