5月利率债运行分析及展望：央行小额净回笼资金利率窄幅波动 流动性边际收紧收益率或小幅上行

专题研究 2021年6月7日 （2021年第5期） 中诚信国际 联络人 作者 中诚信国际研究院 王 晨 010-66428877-319 chwang01@ccxi.com.cn 汪苑晖 010-66428877-281 yhwang@ccxi.com.cn 联络人 中诚信国际研究院 副院长 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 相关报告： 央行延续精准操作资金面较为平稳，流动性缺口加大收益率或小幅上行——4月利率债运行分析及展望，2021年5月14日 货币政策逐步完成从宽到稳转向，收益率波动上行高点或为3.3%——货币政策及利率债一季度回顾与展望，2021年4月28日 3.65万亿新增专项债额度落地，扰动有限3月收益率或稳中略升——2月利率债运行分析及展望，2021年3月5日 央行缩量操作流动性大幅收紧，短期看收益率存小幅回调可能——1月利率债运行分析及展望，2021年2月9日 货币政策由宽转稳利率债发行放量，收益率或于三季度逐步筑顶至3.5%——利率债2020年回顾与2021年展望，2021年1月18日 www.ccxi.com.cn 央行小额净回笼资金利率窄幅波动 流动性边际收紧收益率或小幅上行 ——5月利率债运行分析及展望 主要观点  展望：货币政策延续稳健基调，6月流动性压力或有所加大，收益率短期或小幅上行。在近期海外经济修复强劲以及通胀水平持续走高下，海外货币政策转向预期渐强，但考虑到5月美国非农就业数据不及预期，海外修复进程仍存在一定的不确定性，短期内海外货币政策或仍维持当前宽松现状，对我国货币政策影响有限，且在国内经济结构性问题仍存下，我国货币政策短期调整动力不足，后续仍将维持稳健基调，注重灵活性和精准性。从收益率走势看，6月经济基本面和海外环境超预期演化的可能性较小，国债收益率或更多的受流动性影响。整体看，在前期地方债发行不及预期、年内新增专项债额度仍较高的背景下，6月地方债发行节奏或有所加快，流动性或边际收紧，结合中诚信国际FTY模型，我们认为6月10年期国债收益率或呈小幅上行走势。  经济基本面：经济延续修复态势，扩张节奏有所放缓。5月制造业PMI为51.0%，较前值小幅下调0.1个百分点，其中新订单指数延续回落，较前值下降0.7个百分点至51.3%，需求扩张边际弱化，但仍处在荣枯线之上；生产指数较上月上升0.5个百分点至52.7%，延续扩张态势。产需两端仍处于修复区间，但修复基础仍不稳固，消费和内生性投资修复动能仍有不足，同时企业新出口订单有所回落，叠加人民币升值因素影响，需要关注后续海外生产企稳对我国出口的挤出效应以及对我国经济修复进程的不利影响。  资金与流动性监测：央行小额净回笼资金，资金利率窄幅波动。5月，流动性扰动因素不多，央行公开市场操作延续以稳为主，小额净回笼100亿元逆回购，并精准对冲MLF到期。资金利率继续呈窄幅波动走势，月初小幅回落后波动上行。LPR报价方面，1年期报价、5年期报价分别为3.85%、4.65%，连续十四个月持平；1年期报价与相同期限AA+级企业债利差较前值走阔11.16BP至80.46BP，5年期利差走阔6.93BP至75.57BP。  利率债一级市场：利率债发行规模回落，发行利率延续下行。地方债发行提速，但国债、政金债发行缩量带动利率债发行规模小幅回落，利率债发行总量较上月减少1033.70亿元至1.67万亿元。利率债发行利率延续下行，地方债发行利差小幅走阔。  利率债二级市场：交易规模继续回落，收益率延续下行。利率债交投活跃度有所下降，交易规模继续回落，较上月减少7936.31亿元至9.38万亿元。利率债收益率波动下行，10Y-1Y国债利差收窄。截至月末，10年期国债收益率较上月末下行11.90BP至3.045%，10Y-1Y利差较上月末收窄17.12BP至63.37BP；从超长债看，30年期国债收益率下行10.49BP至3.57%，50年期国债收益率下行6.25BP至3.63%。 目录 一、经济基本面 2 二、资金与流动性监测分析 2 三、利率债一级市场分析 4 四、利率债二级市场分析 6 五、近期政策与展望 8 利率债研究 中诚信国际利率研究 2 20304050602018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-04%非制造业PMI：商务活动非制造业PMI：新订单一、经济基本面：经济延续修复态势，扩张节奏有所放缓 供需两端扩张节奏有所放缓，但整体仍处于修复区间。需求方面，1-4月投资同比增长19.9%，延续改善态势，其中制造业投资修复加快，地产投资延续高增，基建投资修复边际放缓；4月社零修复放缓，居民收入增长缓慢仍是消费的主要制约因素。供给方面，4月工业增加值同比增长9.8%，高基数效应下增速较上月有所回落，但整体仍延续修复态势。金融方面，4月新增社融继续回落，M2同比增长8.1%，较上月回落1.3个百分点。通胀方面，4月CPI同比上涨0.9%，较前值上升0.5个百分点，核心CPI由上月0.3%升至0.7%，PPI在生产资料价格上涨下继续上行，同比涨幅创近两年最高值。从5月PMI数据看，制造业PMI为51.0%，较前值小幅下调0.1个百分点。从分项指标来看，新订单指数延续回落，较前值下降0.7个百分点至51.3%，需求扩张边际弱化，但仍处在荣枯线之上；新出口订单较上月下降2.1个百分点至48.3%，为去年下半年以来低值；生产指数较上月上升0.5个百分点至52.7%，延续扩张态势。非制造业商务活动指数小幅上升0.3个百分点至55.2%，其中建筑业商务活动指数上升2.7个百分点至60.1%，服务业商务活动指数小幅回调0.1个百分点至54.3%。整体看，产需两端仍处于修复区间，但修复基础仍不稳固，消费和内生性投资修复动能仍有不足，同时企业新出口订单有所回落，叠加人民币升值因素影响，需要关注后续海外生产企稳对我国出口的挤出效应以及对我国经济修复进程的不利影响。 二、资金与流动性监测：央行小额净回笼资金，资金利率窄幅波动 （一）货币市场操作：央行操作继续注重精准性，公开市场小额净回笼资金 5月，流动性扰动因素不多，央行公开市场操作延续以稳为主，小额净回笼100亿元逆回购，并精准对冲MLF到期。3月以来，央行公开市场逐步形成了在每月月中固定时间开展MLF操作、每日连续开展100亿逆回购操作的惯例，在近期资金面相对宽松下，公开市场资金投放/回笼均位于较低水平，央行在公开市场操作中更加关注DR007等货币市场短期利率，引导市场利率围绕政策利率波动，若后续资金面边际收紧，央行将根据市场需求灵活调整公开市场操作规模，精准调节流动性。整体看，5月央行小额净回笼资金100亿元，其中进行逆回购操作1900亿元，逆回购到期2000亿元，实现逆回购净回笼100亿元；进行MLF投放1000亿元，精准对冲1000亿元MLF到期；逆回购利率与MLF利率仍与上月持平。 图1：制造业PMI小幅回落 图2:非制造业PMI小幅回升 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 20304050602018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-04%PMIPMI：生产PMI：新订单 中诚信国际利率研究 3 （二）货币市场利率：资金利率延续窄幅波动，短端利率普遍上行 5月，资金利率继续呈窄幅波动走势，月初小幅回落后波动上行。全月整体看，央行公开市场操作延续以稳为主、小额净回笼资金100亿元，资金利率走势整体较为平稳，短端利率普遍上行。月初银行间流动性相对宽松，资金利率小幅下行，中下旬受地方债发行节奏加快、缴税期临近等因素扰动，资金面边际收紧，资金利率波动上行。截至5月31日，除7天、14天外其余各期限shibor均较上月末下行，3月期、6月期shibor下行幅度相对较大，分别为10.10BP、8.90BP；R007和DR007均值分别较上月上行4.06BP和1.08BP至2.18%和2.12%，DR007仍围绕2.20%水平（7天逆回购利率）波动。LPR报价方面，1年期报价、5年期报价分别为3.85%、4.65%，连续十四个月持平；1年期报价与相同期限AA+级企业债利差较前值走阔11.16BP至80.46BP，5年期利差走阔6.93BP至75.57BP。 表1 货币市场利率变化 时间 隔夜 1周 2周 1m 3m 6m 9m 1年 shibor 2021/4/30 2.285 2.336 2.367 2.489 2.580 2.752 2.879 2.972 2021/5/31 2.227 2.502 2.581 2.407 2.479 2.663 2.838 2.911 变化（BP） -5.80 16.60 21.40 -8.20 -10.10 -8.90 -4.10 -6.10 银行间同业拆借 2021/4/30 2.275 2.493 2.566 3.539 4.128 2.952 3.580 4.000 2021/5/31 2.324 2.629 2.518 3.294 3.786 3.650 变化（BP） 4.94 13.63 -4.78 -24.53 -34.24 69.80 银行间质押式回购 2021/4/30 2.313 2.377 2.356 2.695 2.655 2021/5/31 2.507 2.703 2.666 2.712 2.500 2.580 变化（BP） 19.39 32.57 30.94 1.69 -15.51 存款类机构质押式回购 2021/4/30 2.262 2.347 2.362 2.433 2021/5/31 2.282 2.579 2.632 2.580 变化（BP） 1.94 23.21 26.98 图3 央行公开市场操作 数据来源：中诚信国际整理 图4 SHIBOR利率走势 图5 LPR与相同期限AA+企业债利差走势 -20000020000400002019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-05亿元逆回购净投放MLF净投放逆回购MLF(投放)逆回购到期MLF(到期) 中诚信国际利率研究 4 三、利率债一级市场：利率债发行规模回落，发行利率延续下行 （一）利率债发行规模回落，地方债发行小幅放量 5月，地方债发行提速，但国债、政金债发行缩量带动利率债发行规模小幅回落，利率债发行总量较上月减少1033.70亿元至1.67万亿元。分类别看，截止5月31日，国债发行规模较上月减少1191.80亿元至3766.60亿元；政策金融债发行规模较上月减少837.10亿元至4155.10亿元；地方债发行规模较上月增加995.20亿元至8753.43亿元，但仍不及去年同期，其中新增专项债发行3519.87亿元，剩余额度13.22万亿元（含中小银行补充资本金剩余额度0.13万亿元）；新增一般债发行2181.45亿元，剩余额度4575.45亿元；再融