2026年一季度经济基本面分析及二季度利率展望：中东冲突影响初显，利率曲线破位下行

证券研究报告/宏观利率研究 中东冲突影响初显利率曲线破位下行 2026年一季度经济基本面分析及二季度利率展望 研报摘要 证券分析师 ⚫近期利率复盘：曲线结构从“熊陡”到“牛陡”。中东战事爆发后，输入性通胀推动3月PPI提前转正，但市场定价却与2026年三季度的“反内卷”不尽相同。相同的是，涨价推动利率曲线陡峭化；不同的是“反内卷”推动了熊陡，而中东战事后则出现了牛陡。利率短暂上涨后，即刻跳过涨价逻辑，继而开始交易宽松预期。 陈巧巧S0670525010001chenqiaoqiao@jrjzq.com.cn ⚫增长的量价特征：PPI提前转正，涨价动能延上下游衰减。一季度GDP增长5%，落入增长目标区间上线。涨价驱动采矿业和制造业利润高增；电热气水等公用事业并未与民争利，供应量充足，而利润增幅却在收窄。采掘工业（3.9%）、原材料工业（2.4%）、加工工业（0.5%）和生活资料（-0.1%）环比增速依次递减，终端需求疲弱，政策或仍落脚于稳步复苏，宽松趋势不受影响。 ⚫三驾马车：国内新旧产业分化加深，海外中东需求骤降。一是投资方面。投资累计同比1.7%，虽不及上年同期，但实现深跌转正。地产开发投资跌幅有所收窄，企业利润修复及科技周期结构性拉动制造业投资。十五五开局之年“开门红”，基建高增领域包括航空运输业、水上运输业及信息传输业等，而非传统建筑业。二是消费方面。“以旧换新”品种成拖累项，居民消费类别此消彼长，服务增长持续高于商品。三是净出口。全球AI周期带动中国机电产品出口扩张，美伊冲突后中东商品需求骤降，战争的全球影响初显。 ⚫货币与信用：政府债券供给增量有限，金融机构负债端宽松。6万亿隐债置换债发行接近尾声，2026年当年政府债券全年额度增量有限，企业“以债替贷”成社融主要增量。居民存款与非银机构存款此消彼长，资金回流银行体系，负债端宽松。 ⚫债市展望：偏强格局仍将持续。GDP总体运行平稳，二季度稳增长压力不大，结构上则包含较多对冲因素。AI、绿色等科技产业之外的投资、消费依然处在偏低位运行，结构性弱复苏尚未全面扩散，一次性价格冲击难以根本影响宽松趋势，基本面对债市依然友好。此外，战事对全球总需求的影响尚未完全展开，不管是全球性经济贸易降速，美联储降息预期回温，还是中国资产避险属性增强，都将有利于中国债券市场。4月以来国内债券市场宽松交易较为充分，超长债新券发行回踩或将为给下一轮上涨积蓄空间，预计债券偏强格局仍将持续。 ⚫风险提示：（1）地产链条下行压力传导风险。（2）消费复苏不及预期与物价波动风险。（3）美国私募信贷风险。 目录 一、近期行情复盘：市场政策利率倒挂收益率曲线下行..................................4 二、经济增长的量价特征：稳中有进、转中提质................................................5（一）平减指数带动现价GDP同比跃升.........................................................................5（二）增加值稳中有升涨价带来工业利润高增.............................................................61.三大门类：公用品增加值继续领涨供给充足....................................................62.产品结构：人工智能和电力爆发式增长..............................................................63.量价分析：涨价驱动采矿业和制造业利润高增..................................................64.供需变化：产能利用率小幅回踩..........................................................................7（三）油价推动PPI提前转正宽松趋势不受影响..........................................................71. CPI：定基指数小幅突破后回落.............................................................................72. PPI：时隔41个月同比转正...................................................................................93.价格政策：推动物价合理回升同时避免过快上涨..........................................11三、三驾马车：内需贡献率超八成.....................................................................11（一）投资：“开门红”季度增速回正..............................................................................111.类型结构：各类分项全面改善............................................................................122.行业结构：“开门红”新基建及高新技术制造业拉动.........................................12（二）消费：“以旧换新”品种拖累社零增速下行..........................................................131.产品结构：“以旧换新”品种拖累商品零售与服务零售此消彼长...................142.收入制约：社零增速回落至可支配收入增速以下............................................14（三）净出口：科技产业拉动进出口地缘冲突影响初显...........................................141.产品结构：机电产品出口突破六成进口量价齐升..........................................152.地区结构：对中国香港和韩国进出口份额扩张................................................163.战事影响：中东商品需求骤降............................................................................17四、货币与信用：政府债增量有限存款搬家缓慢推进....................................17（一）社会融资：多增主要来自企业债和外币贷款.....................................................171.企业信贷：以债替贷趋势延续............................................................................182.居民信贷：需求疲弱短贷增量转负..................................................................183.政府债券：全年额度增量有限............................................................................18（二）基础货币：存款搬家缓慢推进.............................................................................19五、利率后市展望：.............................................................................................19（一）国内经济增长科技周期驱动结构性突出.............................................................19（二）中东战事影响尚未完全计入全球增长与风险评估.............................................201、国内影响：进出口及通胀结构开始分化...........................................................202、全球影响：全球性降速与中国资产避险属性增强...........................................20（三）展望：二季度基本面对债市依然偏友好.............................................................21六、风险提示........................................................................................................22 图表目录 图1：中国国债利率行情独立于中东战事避险属性突出......................................................4图2：俄乌冲突之后资金利率持续低于政策利率（%）.........................................................4图3：GDP当季贡献率（%）.....................................................................................................5图4：分行业不变价GDP当季同比（%）................................................................................5图5：高新技术产业增加值增长突出（%）.............................................................................6图6：价格拉升、增加值平稳，工业利润高增（%）.............................................................6图7：产能利用率小幅回踩（%）.............................................................................................7图8：CPI定基指数2月小幅突破此前三年震荡区间（%）...................................................8图9：CPI定基指数小幅突破此前三年震荡区间（%）...........................................................8图10：CPI定基指数小幅突破此前三年震荡区间（%）.........................................................9图11：CPI定基指数小幅突破此前三年震荡区间（%）..............................