2026年利率债市场展望：债市利率低位震荡

证券研究报告·债券市场研究报告 债市利率低位震荡 ——2026年利率债市场展望 [table_main]摘要： 中山证券研究所 ◎债市利率低位震荡。从2025年大力度财政政策所取得的成绩，包括GDP和消费增速、工业企业营收数据等，以及房价仍处于普跌状态、内需较为低迷等来看，2026年中国经济仍面临一定程度的下行压力，需要宽松的宏观政策呵护，债市利率出现上行的可能性较小。同时，由于国内货币政策利率和长端利率在全球主要经济体中处于偏低水平，央行大幅降息的可能性也较小，预计2026年降息幅度和2025年相似。综合经济基本面和宏观政策空间来看，预计2026年债市利率将呈低位震荡格局。 分析师：方鹏飞登记编号：S0290519010001邮箱：fangpf@zszq.com 债券市场走势 相关研究报告 风险提示：注意防范全球通胀压力超预期上行的风险。 目录 1.2025年债券市场回顾.............................................................................................................31.12025年债券市场多次起伏，收益率年内小幅上行........................................................................................31.2债券市场走势的驱动因素分析.....................................................................................................................32.2026年债券市场影响因素分析及判断....................................................................................62.1内需仍待进一步提振....................................................................................................................................62.2海外主要经济体经济动能存在回落风险，出口面临下行压力.....................................................................62.3地产行业持续下行，财政压力仍大..............................................................................................................72.4国内货币政策空间有限，财政政策投向或进一步优化.................................................................................82.5权益市场进一步上涨可能面临阻力..............................................................................................................92.6债市利率低位震荡......................................................................................................................................103.风险提示.............................................................................................................................10 1.2025年债券市场回顾 根据Wind资讯、美联储和欧央行等统计数据。 1.12025年债券市场多次起伏，收益率年内小幅上行 受中美贸易冲突局势变化、AI热潮下全球权益市场风险情绪变化、经济基本面和政策变化等因素影响，2025年债券市场多次起伏，收益率年内小幅上行。2024年末，在央行购买国债、货币政策定调宽松等因素影响下，债市情绪高涨，利率快速下行，2025年债市以利率低位开局。进入2025年后，央行暂停公开市场国债买卖操作、收紧货币市场资金面，货币市场资金价格大幅上行，1月DR007均值为1.93%，R007均值为2.30%，分别较2024年12月上行22BP和39BP，此后一段时间货币市场资金价格继续保持在高位。受货币市场资金成本抬升影响，1月至3月，债市利率大幅上行。4月之后，随着中美贸易冲突爆发、货币市场资金面转松、货币政策降准降息落地等因素的出现，债市收益率再度下行。7月之后，包括中国在内的全球股市快速上涨，市场风险偏好情绪升温，叠加国债恢复征收增值税、公募基金费率改革等政策影响，债市利率出现上行。9月末以来，经济数据出现走弱迹象，债市利率再度有所下行。至11月末，1年期国债收益率为1.40%，较年初上行32BP，10年期国债收益率为1.84%，较年初上行16BP。 资料来源：Wind，中山证券研究所 1.2债券市场走势的驱动因素分析 一是货币政策力度的调整。2025年1月起，央行通过暂停国债买卖、公开市场净回笼等手段收紧资金面，货币市场资金价格大幅抬升，货币市场资金价格和中短端债券收益率形成倒挂，债券市场乐观情绪显著降温，债券收益率大幅回调。此后，随 着债券收益率回调到位以及中美贸易冲突加剧，央行加大货币市场资金投放力度并于5月初宣布降准降息，货币市场资金价格再度下行。10月，央行行长在2025金融街论坛年会上演讲时表示，“目前债市整体运行良好，将恢复公开市场国债买卖操作。” 资料来源：Wind，中山证券研究所 二是中美贸易冲突局势变化。4月初美国总统特朗普在白宫签署关于“对等关税”的行政令，宣布美国对贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，对包括中国在内的美国贸易逆差国家征收个性化的更高“对等关税”。中国对此推出反制措施，对美国的进口商品加征关税。此后，美国再次提高对华关税，中国也进一步提高对美关税，中美之间关税升至畸高水平。5月起，中美经贸高层举行多轮会谈，双方暂停加征额外的“对等关税”和“反制关税”，贸易紧张局势开始降温。10月，在中美领导人韩国会晤之后，美方宣布取消针对中国商品加征的10%所谓“芬太尼关税”，对中国商品加征的24%对等关税将继续暂停一年，中方相应调整或暂停实施相关反制措施。总的来看，中美之间经历了经贸关系从紧张到逐渐缓和的过程，给包括债市在内的资本市场带来重要影响。 三是经济基本面的变化。从经济数据来看，受刺激政策前置、外部抢出口等因素影响，2025年上半年经济数据表现较好，消费、工业、出口等增速均较2024年同期出现回升。2025年上半年，社消零累计同比为5%，较2024年同期回升1.3个百分点；规模以上工业增加值累计同比为6.4%，较2024年同期回升0.4个百分点；以人民币计价的出口累计同比为7.1%，较2024年同期加快0.2个百分点。但自三季度起，经济下行压力有所显现，2025年1-10月社消零累计同比为4.3%，规模以上工业增加值累计同比为6.1%，以人民币计价的出口累计同比为6.2%，均较上半年数据出现下滑。同时，今年以来固投和地产相关数据持续偏弱，物价数据低位回升，2025年1-10 月固投累计同比为-1.7%，全国房地产开发投资同比下降14.7%，新建商品房销售额同比下降9.6%；2025年10月，CPI同比、核心CPI同比和PPI同比分别为0.2%、1.2%和-2.1%，虽然绝对值仍处于较低水平，但核心CPI同比连续回升，PPI降幅收窄，物价数据出现回升势头。 资料来源：Wind，中山证券研究所 资料来源：Wind，中山证券研究所 四是权益市场形势和风险偏好变化。今年上半年，权益市场主要呈震荡格局，未出现明显的趋势性行情，主要股指也未突破2024年9.24行情后的高位。下半年以来，在国内经济数据好转、全球贸易冲突缓和、AI热潮引发市场热情等因素影响下，A股持续上涨，上证综指突破4000点，创多年新高，科创类股票和小盘股年内涨幅居前，各主要股指年内均有较大涨幅。受权益市场走势强劲影响，下半年以来债市走势整体处于偏弱状态。 2.2026年债券市场影响因素分析及判断 根据Wind资讯、美联储和欧央行等统计数据。 2.1内需仍待进一步提振 受消费补贴政策刺激消退和去年基数较高影响，自2025年6月起，社消零增速持续下行，2025年10月社消零同比增速为2.9%，已接近消费补贴政策落地前的水平。若没有额外、持续的消费补贴政策，未来消费增速可能继续处于偏低区间。此外，人口和房地产形势也对内需形成负面影响。人口方面，中国目前已进入总人口、劳动人口数量萎缩的阶段。房地产形势方面，从统计局公布的70个大中城市房价走势来看，截至10月，新建住宅和二手房住宅同比下跌的城市数量分别为61个和70个，新建住宅价格和二手房住宅价格环比下跌的城市数量为64个和70个，房价处于普跌状态，房价下行的财富效应将对内需形成负面影响。要改变内需处于低位的局面，仍需政策进一步加码提振。 2.2海外主要经济体经济动能存在回落风险，出口面临下行压力 出口是2025年中国经济表现较好的重要方面，这既和中国商品国际竞争优势提升有关，也和海外主要经济体名义GDP增速处于高位、进口需求较高有关。随着美联储抑制性货币政策见效和关税扰动效应的减退，预计未来美国通胀数据将整体回落，美国名义GDP增速也将趋于回落，从而抑制其进口需求。此外，虽然美联储本轮已有多次降息，但受美国高财政赤字的挤出效应影响，美国长端利率水平如10年期国债收益率、30年期抵押贷款利率（房贷利率）下行幅度偏低，叠加美国名义GDP增速和房价增速下行，长端利率逐渐上行至名义GDP增速和房价涨幅附近甚至上方， 高利率对美国经济的抑制性增强。从美国劳动力市场趋弱、房价涨幅回落、房地产营建许可数据回落等来看，美国经济动能处于回落轨道，海外经济动能回落可能给2026年的中国出口带来不利影响。 资料来源：Wind，中山证券研究所 资料来源：Wind，中山证券研究所 2.3地产行业持续下行，财政压力仍大 当前地产仍处于下行状态。第一，房价普遍下行。70个大中城市房价同比数据仍处于负增长状态。第二，地产投资、销售等数据负增长。1—10月份，全国房地产开发投资同比下降14.7%，降幅较去年同期扩大4.4个百分点。1—10月份，房地产开发企业房屋施工面积同比下降9.4%；房屋新开工面积同比下降19.8%。1—10月份，新建商品房销售面积同比下降6.8%，新建商品房销售额下降9.6%，销售额降幅大于销售面积降幅，房企销售仍是以价换量。第三，受中国人口结构变化影响，劳动人口和育龄人口持续减少，购房刚需人群规模萎缩。由于地产下行势头未得到扭转，地产 企业拿地积极性低迷，地方政府卖地收入仍是负增长，1—10月份，地方政府国有土地使用权出让收入同比下降7.4%，已是第四年负增长。地方财政处于承压状态，进一步限制了地方政府扩张投资的能力和意愿。 资料来源：Wind，中山证券研究所 财政压力也仍然较大。1-10月，全国一般公共预算收入同比增长0.8%，全国规模以上工业企业利润增长1.9%，规模以上工业企业实现营业收入同比增长1.8%，均处于较低水平。同期，国债、地方政府债规模增加约15万亿元，增幅为19%，财政政策力度较大；1-10月债务付息支出同比增长4.2%，快于全国