2020年四季度利率债市场展望：债市环境有望好转 利率将转入震荡格局

1债市环境有望好转利率将转入震荡格局——2020年四季度利率债市场展望权利及免责声明：本文是东方金诚的研究性观点，并非是某种决策的结论、建议等。本文引用的相关资料均为已公开信息，东方金诚进行了合理审慎地核查，但不应视为东方金诚对引用资料的真实性及完整性提供了保证。本文的著作权归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构和个人未经授权不得修改、复制、销售和分发，引用必须注明来自东方金诚且不得篡改或歪曲。分析师：王青冯琳时间：2020年10月09日邮箱：dfjc@coamc.com.cn电话：010-62299800传真：010-65660988地址：北京市朝阳区朝外西街3号兆泰国际中心C座12层100600主要观点：四季度经济增速将向着潜在增长水平回升，但疫情冲击后的V型反弹已接近尾声，经济增速回升斜率将进一步放缓。预计全年GDP增速将在2.2%左右。通胀方面，预计四季度CPI向下、PPI向上，二者逐步向“零”附近收敛。今年地方政府专项债发行将于10月收官，其后政府融资增速放缓，加之地产相关融资政策收紧，预计本轮信用扩张将在10月左右迎来拐点。但目前实体经济融资需求不弱，信贷增速将保持稳定，年内社融增速料将维持在13%以上的高位。四季度货币政策将以稳为主，若不发生重大外部冲击，则降准、降息的概率不大。后续资金面将经历一个由紧到稳的过程。无论是DR007还是同业存单利率，都有望结束此前的持续回升。8月以来DR007已开始呈现围绕政策利率波动的状态，但9月同业存单利率仍在持续上行。预计后续央行还将优先通过超额续作MLF的方式，缓解银行负债端压力，四季度存单利率有望企稳并小幅下行。四季度债市环境较三季度有所好转，主要体现在：经济增速回升斜率放缓，信用拐点有望出现，债市供需矛盾得到缓解，资金面趋稳，疫情反弹、美国大选、英国硬脱欧等因素或将冲击风险偏好，以及目前股债比价相对均衡，略偏向债券。在上述因素支撑下，四季度利率或难以持续上破之前的顶部，但趋势性反转还需要等待基本面的回落，以及央行基于政策目标和对基本面的评估对货币政策做出调整。因此，在基本面延续修复、货币政策维持中性基调的预期下，四季度债市将转入震荡格局，预计10年期国债收益率区间将在2.9%-3.2%之间。 2一、前三季度利率债市场走势回顾今年前三季度债市“大起大落”。前4个月，海内外疫情接力扩散，严格的疫情防控导致国内外经济轮番“休克”，为对冲疫情影响，央行货币宽松力度加码，资金利率大幅下行，债市演绎“牛陡”行情。4月底以来，国内经济渐进修复，海外经济重启，带动风险偏好回升，同时央行货币政策开始向常态化回归，资金利率中枢抬升，利率曲线走向“熊平”，到8月下旬债市已回吐疫情后的全部涨幅。4月底以来，债市利率调整的速度和幅度均超出市场预期，背后的根本原因在于，在国内疫情得到控制，经济持续改善，且疫情和经济拐点均领先于海外主要经济体的情况下，央行政策目标调整的节奏超出预期，即要比市场预期更快、也更加坚定地退出疫情期间的“危机模式”，转向更加注重稳增长和防风险平衡的“常态模式”。图表1今年前三季度债市从“牛陡”走向“熊平” 3数据来源：WIND，东方金诚回顾三季度债市，7月收益率走势一波三折，债市整体走弱。月初股市大涨，除了在情绪层面压制债市外，理财净值化转型强化了股市和债市之间的资金流动，加剧股债跷跷板效应，导致债市大幅调整。其后，随着股市“快牛”行情告一段落，加之摊余成本法债基扩容，中旬债市止跌回暖。不过，因基本面走强、政治局会议货币政策表述边际收紧、股市表现较好等因素压制市场情绪，7月最后一周债市结束反弹，中长端利率转为上行。8月债市几乎单边下跌，背后的核心矛盾在于，货币政策回归中性、地方债供给放量、监管要求银行压降结构性存款等因素叠加，导致银行缺少中长期资金，债市供需矛盾凸显。同时，利率持续上行对市场情绪造成明显打压，债市悲观情绪蔓延，受此影响，市场将央行在8月21-25日连续开展14天期逆回购的操作解读为“变相加息”，债市陷入持续阴跌。9月初，受存单利率上行、市场情绪偏弱影响，10年期国债收益率上破3.1%，此后债市多空较为平衡，利率基本上在3.05%-3.15%之间震荡。一方面，央行加大公开市场流动性投放，增量续作MLF，一定程度上缓和了市场对于流动性的担忧，同时，欧洲疫情反弹带动风险偏好下降，引发全球风险资产价格回调，国内股市表现也有所走弱；另一方面，银行负债端压力未解，存单利率持续上行，债市供需矛盾犹存，加之月内公布的经济和社融数据总体超出预期，市场情绪依然谨慎，制约利率下行空间。二、四季度利率债市场走势展望1.全球疫情拐点未至，近期欧洲疫情大幅反弹，经济复苏前景蒙阴；需 4关注四季度秋冬季节全球疫情超预期恶化，以及美国大选、英国硬脱欧等事件对风险偏好的扰动截至9月末，全球疫情拐点仍未到来，单日新增确诊病例数延续波动上升，远超此前各界普遍预期。同时，由于新冠肺炎传染性强，此次疫情表现出反复性、多高峰的特征，主要经济体在重启经济后均出现不同程度反弹，对经济复苏和资本市场产生扰动。具体来看，日韩疫情在7、8月份接连回温，9月以来均已缓和，暂时避免了疫情的进一步扩散。受经济重启和全国性抗议活动影响，6月下旬美国新增确诊病例数跳跃式增长，7月单日新增病例数基本在6万例以上，8月好转后，9月再现抬头趋势，目前单日新增病例数在4万例左右。8月以来，欧洲疫情整体反弹，9月下旬单日新增确诊病例数突破6万，已经超过4月疫情第一波高峰时的高点。欧洲主要经济体中，西班牙、法国单日新增病例数迭创新高，英国单日新增病例数已接近此前高点，德国和意大利疫情也在抬头。目前这些经济体均已加强疫情防控，未来料将重启部分封锁措施。这使得欧洲经济复苏前景蒙阴，尤其是需求走弱令服务业受到较大冲击，9月欧元区服务业PMI再度落至荣枯线以下。图表2全球疫情拐点未至，欧洲疫情大幅反弹 5数据来源：WIND，东方金诚展望四季度，疫苗研发虽已取得突破性进展，但实现量产预计要到年底或明年；而新冠肺炎为呼吸道传染病，秋冬季节传播风险加大，需关注四季度全球疫情再度超预期恶化的可能性。此外，美国大选将于11月举行，选举结果是四季度全球金融市场面临的最大不确定因素，但相对确定的是，特朗普为争取赢面，还将频繁打出“中国牌”，预计选举前后中美关系仍将波澜不断，对风险偏好也会造成压制。此外，尽管英欧均面临第二波疫情来袭和经济复苏前 6景的不确定性，经济及民意压力或将驱使双方打破僵局，但英国硬脱欧风险仍无法排除。从风险偏好和外资流入的角度来看，疫情的反弹和海外政治风险事件将对国内债市构成利好。但参考6-7月美国疫情反弹时的经验，如果海外风险事件没有打断国内宏观经济修复和货币政策常态化的趋势，那么其对国内债市而言，也仅能带来短时间的交易窗口，很难开启趋势性行情。2.四季度国内经济将延续二季度以来的渐进修复过程，基本面向好趋势不变，但改善斜率会进一步放缓；预计四季度GDP增速将回升至潜在增长水平（6.0%）附近，全年增速将在2.2%左右三季度以来，尽管存在局部地区强降水和洪灾扰动，国内经济依然延续了工业生产和服务业回升、消费回补、投资加速的态势，商品房、汽车销售表现亮眼，出口贸易也保持了较强韧性。我们估计，三季度GDP增速将升至5.0%左右，比上季度加快约1.8个百分点。从结构来看，三季度经济修复仍存在非均衡的特点，主要体现在生产端恢复速度快于需求端，需求端投资增速明显高于消费——社零增速改善缓慢、核心CPI持续低迷显示终端需求偏弱，以及从产业角度看，工业恢复速度仍快于服务业。图表3三季度国内经济继续修复 7数据来源：WIND，东方金诚展望四季度，国内经济将延续二季度以来的渐进修复过程，但斜率会进一步放缓，这也是目前市场的普遍预期。从需求端“三驾马车”来看，后续经济回升的潜力将主要集中在前期恢复较慢的消费，投资也有望进一步加速，出口的方向则存在一定不确定性。我们预计，四季度GDP增速将接近6.0%，较三季度（估计值）加快约1.0个百分点，这样全年增速将在2.2%左右。图表4四季度GDP增速有望回升至潜在增长水平附近 8数据来源：WIND，F为东方金诚预测值（1）消费方面，8月社零同比增速年内首度转正，小幅增长0.5%，1-8月累计增速仍为负值（-8.6%），远低于去年同期的8.2%，后续改善的空间很大。但考虑到上半年居民实际收入增速为负、消费信心虽边际回升但仍处较低水平，以及疫情期间积压需求已集中释放和基数的走高，可能导致前期对社零回暖起到重要拉动作用的汽车销售增速放缓，四季度社零增速大幅跳升的可能性不大。预计年底仅能回升至4%-5%的单月同比增长水平，这也意味着全年累计增速难以转正，仅将在-4.5%左右。图表5疫情对居民收入和消费者信心均产生明显负面影响 9数据来源：WIND，东方金诚（2）投资方面，我们判断四季度基建投资增速将有所加快，房地产和制造业投资增速则可能小幅放缓；基建拉动下，整体投资增速有望延续回升，但回升幅度将较三季度进一步收敛。具体来看，受强降水和洪灾扰动，7-8月基建投资增速连续放缓。今年以来，作为稳增长重要抓手的基建投资表现并不及预期，1-8月累计增速仅为-0.3%。这一方面体现了不搞“强刺激”的政策思路，地方政府大搞基建动力不足；另一方面也与优质项目较少有关。从资金来源角度看，今年基建资金主要来自于专项债、特别国债、城投债和贷款等标准化债务，非标等资金来源可能构成拖累。展望四季度，8月地方政府专项债发行明显提速，而在今年约11.6万亿广义财政赤字中，约7.6万亿会在下半年落地，加之洪灾后的重建需求，预计在气候扰动期过后，基建投资仍有发力空间。但在项目储备、配套资金等制约下，也不会出现基建项目“遍地开花”的局面。我们预计，四季度基建投资同比增速将加快至10%，全年增速将在4.0%左右。与基建投资不及预期相比，三季度房地产投资表现突出。1-8月房地产投 10资同比增速已升至4.6%，8月当月同比增速达10.9%，连续两个月实现两位数增长。主要原因在于，受房贷利率下调、积压需求释放等因素推动，二季度以来商品房销售迅速回暖，同时，通过销售回款、信贷和债券等渠道，房企资金来源也有明显好转。不过，8月20日重点房企座谈会召开，“三条红线”政策出台，部分重点房企融资受到限制，而各地房地产调控风向也明显趋紧。由此，在政策面加大抑制房地产泡沫前景下，四季度房地产投资增速将受到一定制约，单月增速可能降至个位数，全年增速达到上年9.9%的难度较大。图表6调控加码后，商品房销售和房企拿地出现降温迹象数据来源：WIND，东方金诚；二季度以来制造业投资修复相对缓慢，1-8月累计同比仍处-8.1%的深度负增状态。8月当月制造业投资同比增长5.0%，为疫情以来首度正增，一改此前复苏迟缓的疲弱状态，除因经济复苏、PPI通缩改善带动企业利润增速回升，政策层面加大对制造业企业融资支持力度外，也在很大程度上受到低基数拉动，因此这种大幅改善势头难以持续。我们预计，未来几个月外部不确定性因素仍然较多，月度制造业投资能否连续保持正增长还有待进一步观察。同时 11考虑到去年四季度制造业投资增长较快，基数走高影响下，今年四季度制造业投资增速持续上扬难度较大，全年增速回正的可能性很小。（3）出口方面，今年以来，全球经济和贸易在疫情冲击下同步衰退，我国出口却保持较强韧性，主要有两方面原因：一是防疫物资出口高增；二是我国疫情和经济拐点早于海外，这意味着我国出口供给能力相较竞争对手的优势阶段性提升，全球市场份额扩大。展望四季度，我国出口贸易面临的积极因素包括：全球经济触底反弹，需求渐进修复；短期内全球疫情拐点难现，防疫物资出口高增势头还会保持一段时间；8月中美两国贸易官员对第一阶段中美经贸协议执行情况做出积极评估，11月美国大选前中美经贸关系不确定性有所下降。不利因素包括：伴随经济重启，海外产能也在恢复，我国出口商品替代效应将会减弱；欧洲疫情大幅反弹，美国疫情重新抬头，将制约全球经济和贸易回升幅度，四季度我国出口能否保持强势仍需谨慎观察。