2022年二季度利率债市场展望：基本面和政策环境对债市有利，短期内可以保持适度乐观

东方金诚固收研究1基本面和政策环境对债市有利，短期内可以保持适度乐观——2022年二季度利率债市场展望分析师王青冯琳于丽峰核心观点：3月起国内疫情大幅反弹，房地产仍处下行过程，以及1-2月偏强的宏观经济数据难以完全自洽，都表明当前经济下行压力尚未得到根本缓解，预计一季度GDP增速会落在今年“5.5%左右”增长目标的下方区间。由于去年二季度GDP两年平均增速抬高至5.5%，必然会压低今年二季度GDP同比读数，且短期内房地产市场回暖难度较大，国内疫情对消费、投资甚至出口的影响也将进一步显现，预计二季度GDP增速有“破5”可能。二季度可能是今年经济下行压力最为集中的阶段，这意味着接下来稳增长政策会继续加码，短期内债市仍处博弈央行继续降准降息的窗口期——尽管后续美联储将加快政策收紧步伐，但在人民币仍强势运行背景下，当前国内货币政策完全有条件“以我为主”。从针对性、有效性上看，当前降息的迫切性大于降准，原因在于降息既可激发贷款需求，又可有效遏制楼市下滑势头。从时间点上看，结合当前形势，支持政策早出快出的可能性较大，且效果更好，建议关注4月月中MLF操作时点以及4月中下旬政治局会议后宽松举措出台的可能性。目前市场对于二季度利率下行空间的预期比较谨慎，主要有两方面原因：一是稳增长政策发力令市场对后续债市走势存在“短多长空”的普遍预期，“长空”担忧制约了“短多”带来的利率下行想象空间；二是美联储启动加息被认为将制约国内货币宽松空间，进而制约利率下行幅度。对此，我们认为，从相对确定性角度看，经济下行压力较大带来的“短多”是确定的，而稳增长见效造成的“长空”存在一定不确定性，至少经济拐点出现的时点和斜率仍不确定；同时，国内经济下行对宽货币的诉求是确定的，而国内货币政策会在多大程度上受美联储牵制是不确定的。换言之，尽管中长期隐忧无法忽视，但当前基本面和政策环境对债市确实有利，短期内可以保持适度乐观。 东方金诚固收研究21.一季度利率走势回顾：宽货币和宽信用的博弈一季度长端利率走出“V型”走势：年初至1月24日，利率整体下行，24日10年期国债收益率触及当季低点2.6751%；1月25日起，长端利率开始反弹，季内后续整体波动上行，期间高点为3月10日的2.8502%。全季看，季末10年期国债收益率较年初（1月4日）仅微幅上行0.23bp。我们在去年底曾建议年初是较好的配置时机，复盘可见，尽管一季度后半段利率反弹抹平了前半段的资本利得空间，但若年初增配长债，季末相较季初的资本损失也很小，并且还能够获得确定性的票息收入。图110年期国债收益率走势（%）数据来源：Wind，东方金诚一季度主导债市的核心逻辑是宽货币和宽信用的博弈。年初至1月24日，经济下行压力叠加稳增长政策动员下，宽货币预期升温，1月17日降息落地、18日央行表态“要把货币政策工具箱开得再大一些”，提振债市做多情绪，长端利率快速下行。1月25日起，债市迎来调整行情，其中2月债市以调整为主，尤其是春节后首周跌幅较大，主要有两方面原因：一是1月信贷社融数据超出预期，宽信用得到阶段性印证，叠加地产相关利好政策频出，进一步加剧宽信用担忧，成为引发债市调整的核心原因；二是海外通胀高企，主要发达经济体货币政策取向转鹰，美债收益率大幅飙升，也对国内债市情绪产生压制。3月债市多空交织美债收益率快速上行天津疫情；传闻今年新增专项债额度持平于去年，低于市场预期；12月通胀和社融数据均不及预期OMO+MLF降息落地，且幅度超预期央行副行长刘国强提到“要把货币政策工具箱开得再大一些”1月1年期LPR下调10bp，但5年期LPR仅下调5bp央行下调SLF利率10bp1-2月宏观经济数据全面超预期金融委会议提及货币政策要主动应对隔夜美联储如期加息25bp并暗示5月可能加息50bp国内疫情加剧基本面担忧3月PMI走弱 东方金诚固收研究3特征明显：一是超出预期的1-2月经济数据和国内疫情反复、海外俄乌冲突令经济下行压力边际加大的交织；二是稳增长对宽货币的内在诉求和市场担忧美联储加息制约国内宽松空间且3月进一步降准降息并未落地的交织；三是俄乌冲突带来的避险情绪升温和通胀风险加剧的交织；四是地产政策松动推升宽信用担忧和2月信贷社融数据不及预期且3月商品房销售加速下滑的交织。多空交织下，3月债市呈现震荡行情，长端利率波动小幅走低——走低的核心原因仍在于经济下行压力的加大令宽货币预期有所升温。2.二季度利率债市场展望（一）国内经济下行压力最大的阶段还没有过去，基本面对债市仍有利1-2月宏观经济数据全面好于预期，但因部分指标同比增速大幅改善存在一定“基数幻觉”（1-2月社零和固定资产投资同比增速分别为6.7%和12.2%，与去年同期基数偏低有关，这两项指标的三年平均增速仅为4.0%和4.2%），同时个别指标（房地产投资）的超预期反弹与其相关指标走势背离预示反弹趋势恐将难以持续，以及2月下旬以来俄乌冲突升级、3月以来国内疫情大幅反弹给经济基本面带来新的下行压力，因而1-2月宏观数据的超预期表现未能有力提振市场对经济基本面的乐观预期。图2以两年平均增速衡量，2021年1-2月社零和投资偏弱，给今年1-2月同比增速反弹提供了有利的基数效应数据来源：Wind，东方金诚 东方金诚固收研究4对于经济基本面，二季度关注重点在于房地产。作为当前国内经济主要下行压力来源以及宽信用的重要载体，房地产市场走势对债市情绪影响很大。1-2月房地产投资增速虽录得大幅反弹，但主要原因是近期各地保交楼政策加码，房企加快施工速度，而考虑到去年下半年以来商品房销售、房企拿地规模和新开工面积已大幅收缩，1-2月这三项指标仍均处同比深跌状态，因此，已开工项目加快施工带动的房地产投资增速反弹料难以持续，预计3月起房地产投资将回归负增长。图31-2月房地产投资增速反弹主因施工面积增速加快，但房企拿地和新开工仍处同比深跌状态数据来源：Wind，东方金诚具体到商品房销售情况，尽管2021年四季度以来，房贷利率的下调和“因城施策”下多地放松房地产调控给楼市吹来政策暖风，但当前楼市需求端还面临其他制约因素，包括房企暴雷对购房者信心的冲击、疫情下收入预期不稳定抑制居民加杠杆购房意愿，以及此前商品房销售高增对三四线城市需求的透支等，这些因素均会拉长从“政策底”到“市场底”的传导时间。可以看到，1-2月商品房销售面积累计同比下降9.6%，销售额同比下降19.3%，显示今年以来商品房销售仍然处于量价齐跌状态（销售清淡促使房企降价促销），且受国内疫情反弹影响，3月商品房销售降幅进一步走阔。根据我们的测算，3月30大中城市商品房成交面积和成交套数同比分别下降47.3%和47.4%，降幅较2月均扩大约20个百分点——考虑到去年同期基数较高，可能导致同比增速波动无法准确反映市场景气程度的边际变化，我们计算了3月30大 东方金诚固收研究5中城市日均商品房成交面积和成交套数，与此前6个月（2021年9月-2022年2月）日均数据比较，分别下降23.3%和23.7%，进一步表明楼市仍处降温过程，这也与近期房企仍在持续暴雷相印证。我们预计，至少在4月份，商品房销售仍将受到疫情防控扰动，5月起，随国内疫情缓和、管控放松，带动疫情期间积压需求释放，以及前期房地产调控政策松动带来的累积效应显现，商品房销售有望边际回暖，同比跌幅将有所收窄。图4高频数据显示，一季度楼市仍处降温过程数据来源：Wind，东方金诚由于商品房销售增速是房地产投资增速的领先指标，在需求端景气明显回升前，房企难有较强的拿地和新开工意愿。2021年下半年以来，楼市迅速降温，房企“高周转”模式难以为继，拿地规模大幅下降，月度新开工、施工和竣工面积同比先后转入两位数的大幅负增，今年1-2月上述指标中除施工面积外，仍均处两位数同比深跌状态。往后看，尽管我们认为5月起楼市将边际回暖，但这部分归因于3-4月疫情期间的积压需求释放，因此，即便预期兑现，也难言楼市寒潮期已过，以拿地、新开工为代表的房地产投资前瞻性指标何时回暖还需要进一步观察——重点关注积压需求释放完毕后，商品房销售改善势头能否持续。除房地产外，当前市场的另一个重要关注点是国内疫情的再度反弹及其对经济的负面影响。3月国内疫情在多地扩散，有超过20个地级市采取全域或重点地区静止管理措施，另有近30个地级市出现中风险区域。由于本轮疫情烈度和扩散程度超过此前几轮疫情反弹，因而对经济的负面冲击更大。这首先体现于线下消费、娱乐、交通出行受到制约，对消费和服务业活动造成明显冲击；其次，多 东方金诚固收研究6地升级疫情管控力度，采取封闭管理措施，对房地产销售、项目施工和工业生产也不可避免地造成负面影响。截至4月初，国内本轮疫情仍处发酵过程，同时3月17日召开的中央政治局会议仍强调“坚持科学精准、动态清零，尽快遏制疫情扩散蔓延势头”的基本方针，显示短期内疫情管控料难以明显放松。图5本轮疫情反弹烈度远超以往几轮数据来源：Wind，东方金诚我们判断，在国内疫情形势以及海外俄乌冲突升级影响下，国内经济下行压力边际加大，3-4月经济数据大概率会较1-2月下滑。与此相印证，3月制造业和非制造业PMI均降至收缩区间且降幅偏大，各维度高频数据也显示经济动能有所走弱。图63月制造业和非制造业PMI同步走弱数据来源：Wind，东方金诚综上，从一季度经济表现来看，3月起国内疫情大幅反弹，房地产仍处下行过程，以及1-2月偏强的宏观经济数据难以完全自洽，都表明当前经济下行压力 东方金诚固收研究7尚未得到根本缓解，预计一季度GDP增速会落在今年“5.5%左右”增长目标的下方区间。就GDP同比增速而言，二季度可能是今年全年经济下行压力最集中的阶段。其中，去年二季度GDP两年平均增速抬高至5.5%，必然会压低今年二季度GDP同比增速读数。更为重要的是，二季度房地产市场回暖难度较大，上海等地疫情对消费、投资甚至出口的影响也将进一步显现。由此，我们预计二季度GDP增速有“破5”的可能。（二）降准降息仍在央行政策工具箱内，债市仍处博弈宽货币的窗口期由于二季度可能是今年全年经济下行压力最为集中的阶段，这意味着接下来稳增长政策会继续加码，除财政政策中的退税、减税降费节奏会明显加快外，货币政策中的降息降准迫切性都在增加，各地房地产调控政策也会更多朝着放宽方向微调。稳增长加码发力给债市带来中期隐忧，但短期看，在经济下行压力加大预期强化的背景下，稳增长政策方向给债市造成的利空影响仍比较有限，债市仍然处在博弈央行继续降准降息的窗口期。目前市场普遍认为国内经济下行压力、尤其是房地产市场仍处降温过程，需要央行加码宽松予以对冲，但对于宽松幅度预期谨慎。关键原因在于3月美联储启动加息，且美联储议息会议释放后续会加大加息步长的信号，叠加俄乌冲突加剧全球通胀压力，美债收益率飙升，引起中美国债长端10Y利差显著收窄至不足50bp（截至3月底），中短端2Y和3Y利差已触及倒挂。这导致市场担忧国内货币宽松空间会受到海外因素制约，对后续宽货币加码力度及其可能带来的利率下行幅度均持谨慎态度。图72022年3月31日中美国债收益率曲线 东方金诚固收研究8数据来源：Wind，东方金诚对此，我们认为，在国内经济下行压力加大以及货币政策“以我为主”背景下，中美长端利差收窄且中短端发生局部倒挂，不会改变国内货币政策边际向宽的方向。从人民币汇率角度看，尽管3月以来人民币有所走贬，但贬值幅度并不大，整体仍然呈现双向波动状态。同时考虑到人民币去年升值幅度较大，且在经济下行压力下，本身就存在人民币适度贬值以支撑出口的需求。基于此，我们判断，尽管后续美联储将加快政策收紧步伐，但在人民币仍处强势运行背景下，当前国内货币政策完全有条件“以我为主”。图83月以来人民币有所走贬，但贬值幅度不大数据来源：Wind，东方金诚当然，美联储加快政策收紧步伐、中美利差收窄会对国内货币宽松节奏和幅度产生影响，或者说这一因素在央行政策考量中的权重在加大，但影响程度尚难以断言。我们认为，综合权衡内外部因素，后续央行较大可能是“摸着石头过 东方金诚固收研究9河”，即小步推进宽松，并视内外部形势变化，及时、灵