东方金诚固收研究18月意外降息点燃债市做多情绪，9月长端收益率料低位震荡——2022年8月利率债市场月报分析师冯琳于丽峰王青主要观点：9月资金面料将边际收紧，资金利率将向政策利率水平回归，在此过程中，资金利率的波动性也会有所加大，债市短端利率面临调整压力。同时，9月将进入稳增长政策密集落地期，政策效果也将有所兑现，这将一定程度上修复市场对基本面的悲观预期，从而对债市产生边际利空影响。但在疫情忧动未息，楼市有待回暖，以及出口增速趋于下行的大背景下，短期内经济修复力度料将偏弱，宽信用也难以顺畅演进——预计8月新增信贷规模较7月将有明显回升，但各项贷款余额同比增速不会太强，市场难以形成对宽信用的稳定预期，加之短端利率上行幅度可控，故而债市多头思维仍有支撑，长端利率将保持韧性，呈现低位窄幅震荡局面。这也意味着，9月收益率曲线走平的可能性较大。报告全文如下：8月债市走牛，月末10年期国债收益率降至2.6225%，较上月末下行13.35b，月内低点下破2.6%，1年期国债收益率较上月末下行12.45bp。主要原因是经济金融数据表现不佳加剧经济下行担忧，央行意外降息点燃债市做多情绪,以及当月资金面依然宽松。不过，8月下旬，因资金面边际收敛，叠加财政和准财政政策加码稳增长推升宽信用预期，债市出现一波震荡调整，但调整幅度不大。9月债市又将如何演绎？图18月10年期国债收益率走势数据来源：Wind，东方金诚LPR非对称降息，5年期以上品种下调15bp7月信贷社融数据表现欠佳 东方金诚固收研究21.经济基本面8月宏观政策在稳增长方向进一步加力，尤其是8月15日降息落地，对市场需求和市场主体经营预期产生提振作用。但因政策落地到见效需要一定时间，加之部分地区出现高温缺电现象，即将出炉的8月宏观数据恐难有亮眼表现。首先，8月PMI数据显示，当前经济下行压力依然比较明显。8月官方制造业PMI较上月有所回升，但仍处收缩区间。当月制造业供需两端景气度“一平一升”，其中，生产指数为49.8%，与上月持平，而新订单指数为49.2%，上升0.7个百分点。我们认为，生产指数继续处于收缩区间，主要与8月疫情升温导致部分地区防控力度加大，以及当月川渝等部分省区高温限电有关，这对制造业生产造成一定扰动；8月新订单指数回升，则主要受到新一轮支持经济增长政策驱动，包括降息、非对称下调LPR报价，以及国务院出台巩固经济恢复的19项接续政策等。不过，8月生产和新订单指数仍均处于收缩区间，表明制造业产需恢复力度还需加强。图28月制造业PMI仍处收缩区间数据来源：Wind，东方金诚非制造业PMI方面，8月非制造业PMI指数虽较上月有所下行，但仍停留在扩张区间。其中，8月服务业PMI指数环比下滑0.9个百分点至51.9%，显示服务业仍处修复通道但修复速度边际放缓，符合疫情冲击对服务业影响较大的一般规律；近期包括政策性金融工具发力在内，各项支持基建投资措施持续加码，对房地产投资下滑起到一定对冲作用，8月建筑业PMI指数季节性下滑2.7个百分点，仍处56.5%的较高景气状态。 东方金诚固收研究3其次，房地产是当前我国经济下行压力的主线，房地产市场走势在很大程度上决定了后续经济走势，更进一步讲，也是决定长端利率走势的关键因素。从8月数据来看，楼市延续磨底，上行拐点仍不明朗。8月30大中城市商品房日均成交面积同比跌幅从上月的33.0%大幅收敛至19.1%，但主要原因是基数走低，环比来看，8月日均成交面积较7月下降了6.5%。图3主因基数走低，8月30大中城市商品房成交面积同比跌幅收敛（%）数据来源：Wind，东方金诚最后，受海外需求走弱拖累，8月出口增速下滑的可能性较大。8月欧美制造业PMI继续回落，全球经济下行或拖累出口需求，再加上去年同期出口基数明显上行，我们预计8月出口额增速将从上月的18.0%回落至9.0%左右。从高频数据来看，8月26日当周出口集装箱运价指数降至2904，较上月同期下降了300多点；8月上旬和中旬，八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比分别增长0.2%和1.6%，增速明显弱于上月同期的7.6%和7.3%。整体上看，将于9月中公布的8月宏观数据将呈现弱复苏格局。工业生产料平稳增长但增速偏弱，稳增长加力将提振基建投资继续提速，低基数或有望带动社零增速反弹，房地产投资同比仍将深度下行，出口增速或将出现较大幅度回落。我们判断，9月将进入稳增长政策的密集落地期，政策效果也将有所兑现，这将在一定程度上修复市场对基本面的悲观预期，从而对债市产生边际利空影响。但在弱复苏格局下，经济仍运行于潜在增速以下，加之疫情不断反复，地产拐点未现，出口下行压力加大，短期内基本面给债市带来的逆风也不会太大。通胀方面，从高频数据看，8月猪肉、蔬菜价格上涨势头明显回落，汽柴油 东方金诚固收研究4价格连续下调，其它商品和服务价格变化不明显。预计8月CPI同比有望保持在2.7%左右，与上月基本持平，从而结束此前两个月的快速上行态势。8月国际原油价格下跌，带动国际大宗商品价格整体走低，国内煤炭等工业原材料保供稳价力度也在加大。由此，8月除部分金属外的主要生产资料价格普遍下行。这会驱动工业品价格涨幅延续近9个月以来的下行态势，预计8月PPI同比将为3.0%左右，涨幅较上月收窄1.2个百分点。整体上，短期内国内通胀压力依然温和，通胀仍非当前阶段债市关注的主要矛盾。图48月猪肉价格上涨势头回落数据来源：Wind，东方金诚图58月国际油价下跌，同比涨幅收敛数据来源：Wind，东方金诚2.政策环境8月长端利率大幅下行，关键原因在于央行在8月15日意外降息10bp。由于监管层多次强调不搞“大水漫灌”，叠加外围美联储持续大幅加息给人民币造 东方金诚固收研究5成贬值压力，以及8月10日央行发布的第二季度货币政策执行报告以专栏形式探讨结构性通胀压力，引发市场对于通胀可能在央行政策考量中的权重上升的担忧，市场普遍认为年内央行降息的可能性很小，因而本次降息超出预期，点燃债市做多情绪。央行此次意外降息，充分表明当前货币政策以稳增长为主要取向，国内结构性通胀压力和海外央行收紧，都未对国内货币宽松构成实质性阻碍，这对我们有三点启示：一是央行强调货币政策“以我为主”，绝非一句空谈，研判货币政策取向及可能的举措要立足国内经济基本面；二是CPI逼近或超出控制目标并非约束央行货币宽松空间的充要因素，关键还要看通胀成因是需求过热引发的全面通胀还是供给扰动导致的结构性通胀，在当前猪肉等个别商品价格上涨带动CPI上行但核心CPI持续低迷情况下，政策宽松不会受到通胀掣肘；三是降息并不必然代表“大水漫灌”，判断政策力度是否“大水漫灌”要看政策效果，在经济下行压力较大、尤其是楼市持续遇冷情况下，降息是助力楼市修复、托底经济增长的必要之举，并不会引发“大水漫灌”的效果。我们判断，在此番超预期降息并带动LPR报价非对称下调后，接下来货币政策将进入新的“静默期”，9月央行再出降准或降息大招的可能性较小，政策层面将着力引导宽货币向宽信用传导。因此，9月，我们可能会看到宽货币预期暂缓、宽信用担忧升温，同时在宽货币向宽信用传导过程中，因社融修复导致局部流动性挤出，进而引发资金面边际收敛的局面。不过，这并不意味着8月份降息是本轮货币宽松加码的终点，“静默期”实际上是前期政策效果的“观察期”，后续若经济修复仍不及预期，尤其是房地产市场迟迟不见触底回升势头，则仍然存在进一步降准或降息的可能，届时利率有望再度探底。3.流动性环境8月资金面继续呈现宽松局面，DR001和DR007月均值较上月分别下行13bp和16bp。不过，在月内中下旬，资金面开始边际收敛，即便8月15日央行超预期降息，资金利率仍然趋于上行。考虑到前期资金利率大幅向下偏离政策利率，降息后资金利率反而走高也属正常——在中下旬资金利率拐头向上之后，及至月末，DR007仍低于降息后2.0%的7天期逆回购利率水平，表明资金面仍处于偏宽 东方金诚固收研究6松状态。8月中下旬资金面缘何边际收敛？我们认为，一方面原因在于此前资金面的超预期宽松主要源于财政资金的大规模投放，包括央行上缴利润、留抵退税、财政支出力度加大等，但前两个因素对流动性的利好正在减弱。其中，截至8月15日，今年大规模留抵退税存量留抵税额集中退还任务就已完成。另一方面，8月央行在下调MLF利率的同时缩量续作MLF，我们认为这释放出两点信号，一是降息意在引导LPR报价下行，降低贷款利率，激发贷款需求，二是缩量续作MLF意在避免因资金面进一步宽松而加剧资金空转套利。换言之，央行降息的目的是推进宽信用，将银行间市场过于充裕的流动性通过信贷投放向实体经济溢出。可以看到，8月25日起，票据利率开始快速上行，这表明银行信贷投放力度加大，这也会在一定程度上给资金面造成收敛压力。图67月资金面持续宽松数据来源：Wind，东方金诚图78月底票据利率快速上行数据来源：Wind，东方金诚 东方金诚固收研究7我们预计，9月资金面将继续收敛。这一方面源于季末及节日因素导致的季节性收敛压力；另一方面，如前所述，9月政策层面将着力引导宽货币向宽信用传导，同时，8月24日召开的国常会提出“在3000亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上，再增加3000亿元以上额度；依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕”，因此，未来1-2个月财政和准财政政策加力将增加利率债供给。在此过程中，信贷和社融修复将导致局部流动性挤出，进而引发资金面的边际收敛。不过，9月财政支出端力度料将进一步加大。同时，从央行的态度来看，在实体经济活力不足、经济复苏内生动力不强的情况下，推动经济回升和信用扩张仍然需要维持较为宽松的流动性环境，短期内不必担心央行会仅仅因为流动性宽松催生杠杆就主动大幅收紧流动性。因此，我们认为，短期内流动性问题仍然不大，9月资金面将维持偏宽松状态，DR007将向政策利率水平靠拢，但仍将运行在政策利率水平以下。4.9月债市展望综上分析，我们认为9月债市面临的环境可以总结为：（1）9月将进入稳增长政策的密集落地期，政策效果也将有所兑现，这将在一定程度上修复市场对基本面的悲观预期，从而对债市产生边际利空影响。但在弱复苏格局下，经济仍运行于潜在增速以下，加之疫情不断反复，地产拐点未现，出口下行压力加大，短期内基本面给债市带来的逆风也不会太大。同时，8月CPI同比料与7月大致持平，PPI同比将继续回落，短期内国内通胀压力依然温和，通胀仍非当前阶段债市关注的主要矛盾。（2）在8月超预期降息并带动LPR报价非对称下调后，接下来货币政策将进入新的“静默期”，9月央行再出降准或降息大招的可能性较小，政策层面将着力引导宽货币向宽信用传导。因此，9月，我们可能会看到宽货币预期暂缓、宽信用担忧升温的局面。不过，这并不意味着8月份降息是本轮货币宽松加码的终点，“静默期”也是前期政策效果的“观察期”，后续若经济修复仍不及预期，尤其是房地产市场迟迟不见触底回升势头，则仍然存在进一步降准或降息的可能，届时利率有望再度探底。 东方金诚固收研究8（3）9月资金面将继续收敛。这一方面源于季末及节日因素导致的季节性收敛压力；另一方面，9月政策层面将着力引导宽货币向宽信用传导，同时，未来1-2个月财政和准财政政策加力将增加利率债供给。在此过程中，信贷和社融修复将导致局部流动性挤出，进而引发资金面的边际收敛。不过，9月财政支出端力度料将进一步加大，且在实体经济活力不足、经济复苏内生动力不强的情况下，央行仅因流动性宽松催生杠杆就主动大幅收紧流动性的可能性也不大。因此，我们认为，9月资金面仍能维持偏宽松状态，DR007将向政策利率水平靠拢，但仍将运行在政策利率水平以下。综上，9月资金面料将边际收紧，资金利率将向政策利率水平回归，在此过程中，资金利率的波动性也会有所加大，债市短端利率面临调整压力。同时，9月将进入稳增长政策密集落地期，政策效果也将有所兑现，这将一定程度上修复市场对基本面的悲观预期，从而对债市产生边际利空影响。但在疫情忧动未息，楼市有待回暖，以及出口增速趋于下行的大背景下，短期内经济修复力度料将偏弱