东方金诚固收研究1潜在利空大于利多，3月债市料将呈现偏弱震荡局面——2022年2月利率债市场月报分析师王青冯琳于丽峰核心观点：2月债市以调整为主，主要原因有二：一是1月信贷社融数据超预期，叠加地产相关利好政策频出，对宽信用的担忧成为引发利率回调的核心原因；二是海外通胀高企，主要发达经济体货币政策取向转鹰，美债收益率飙升，也对国内债市情绪产生压制。不过，因票据利率下降，加之俄乌冲突升级推升避险情绪，2月最后一周债市情绪有所回暖。3月债市面临的扰动较多：（1）两会政府工作报告将对稳增长政策作出部署，需要关注财政扩张、地产放松等政策力度超出预期的可能性；（2）1-2月宏观经济数据将会发布，结合年初以来稳增长政策发力和PMI数据表现，1-2月经济数据大概率将符合预期或略超预期，不及预期的可能性相对较小；（3）2月票据利率大降令市场对当月信贷预期偏谨慎，需关注信贷总量超预期给债市带来的调整压力；（4）目前市场对于3月降息的预期不浓，对降准有一定期待，但我们认为3月降准、降息的可能性都较小，货币政策料将继续处于观察期；（5）地缘政治风险下，2月国际大宗商品价格、尤其是油价快速上涨，短期看油价上涨趋势未止，需关注国内通胀抬头的风险；（6）3月美联储将启动加息，目前市场已经基本消化了加息25bp的预期，但在油价大涨并进一步推升通胀预期的情况下，需关注美联储在3月议息会议上释放增量鹰派信号的可能性。整体上，目前来看3月债市面临的潜在利空大于利多，长端利率面临进一步震荡回调风险。但考虑到在消费偏缓、房地产下行等因素复合作用下，当前国内经济下行压力仍未根本性缓解，货币政策仍处宽松窗口期——我们判断，二季度央行降息降准的可能性依然存在，且尽管3月降准降息的可能性不大，但央行仍将通过公开市场投放呵护流动性平稳宽松——这在给短端利率带来较大确定性的同时，也意味着长端利率全面走熊的时机仍不成熟，预计3月债市将呈现上行有顶的偏弱震荡局面。 东方金诚固收研究21.2月利率债市场回顾1.1二级市场2月债市以调整为主，尤其是春节后首周债市跌幅较大。全月看，当月10年期国债期货主力合约累计下跌1.06%，月末10年期国债现券收益率较上月末上行7.53bp至2.775%，月内高点为2.83%（2月21日）。2月债市情绪转冷、长端利率反弹，主要有两方面原因：一是当月公布的1月信贷社融数据超预期，宽信用得到阶段性印证，叠加地产相关利好政策频出，多地房贷利率接连下调，进一步加剧宽信用担忧，成为引发债市调整的核心原因；二是海外通胀高企背景下，主要发达经济体货币政策取向转鹰，美债收益率大幅飙升，也对国内债市情绪产生压制。不过，因票据利率下降，加之俄乌冲突升级推升避险情绪，2月最后一周债市情绪有所回暖，国债期货仅微幅下跌，现券长端利率有所回落。从收益率曲线形态来看，2月资金面总体平衡，中下旬因税期扰动（春节假期导致2月税期截止日顺延至2月23日）资金压力加大，带动债市短端利率回升。2月末1年期国债收益率较上月末上行9.28bp，同期1年期国开债收益率上行11.84bp，反映市场宽松预期的收敛。整体上看，2月短端利率调整幅度大于长端，收益率曲线小幅平坦化上移。图12月国债收益率曲线小幅平坦化上移图22月国开债收益率曲线小幅平坦化上移数据来源：Wind，东方金诚 东方金诚固收研究3图32月国债期货各期限主力合约整体下跌图42月国债10Y-1Y期限利差（bp）先上后下图52月下旬国开债隐含税率明显上行数据来源：Wind，东方金诚图62月美债收益率大幅上升，中美利差明显收敛数据来源：Wind，东方金诚 东方金诚固收研究41.2一级市场2月利率债发行量1.35万亿，环比降2723亿，同比增5322亿；净融资额4944亿，环比降2556亿，同比增4560亿。2月利率债发行量和净融资额环比收缩主因春节假期导致工作日减少，同比大增则因今年新增专项债额度恢复提前下达，地方债发行节奏较上年明显加快。2月政金债发行量同比略降，但因到期量减少，净融资同比较大幅度多增；国债发行量同比增加，但因到期压力加大，净融资大幅为负。整体上，1-2月利率债净融资额合计1.24万亿，远高于去年同期的5620亿，与中央经济工作会议“政策发力适当靠前”的导向一致。具体到地方债发行情况，1-2月新增专项债发行量8775亿，占提前下达额度的60%，发行量集中于山东、广东、四川、浙江等省；新增一般债发行量合计2001亿，占提前下达额度的61%。同时，1-2月再融资债合计发行1283亿，其中用于“置换政府存量债务”的再融资债占比约75%。图7利率债发行与净融资（亿元）数据来源：Wind，东方金诚 东方金诚固收研究5表11-2月新增专项债发行各省分布情况省份发行额(亿)省份发行额(亿)省份发行额(亿)1山东1410.0011安徽311.1821海南58.902广东1069.8812江苏304.2522湖北56.213四川914.0013重庆274.0223吉林53.184浙江689.8114河北261.2724山西35.715云南555.1215贵州215.3125辽宁23.006福建555.0016北京176.6026黑龙江15.187河南382.0117湖南126.148江西370.0618陕西115.799广西340.4219天津87.1510甘肃315.0020内蒙古60.00数据来源：Wind，东方金诚2.经济基本面（一）3月将结束宏观数据真空期，基本面将重回债市关注视野，预计1-2月经济数据将呈现基建提速、出口高增，但地产下行、消费修复仍偏缓的特点。1-2月为宏观数据真空期，债市对经济基本面表现定价不多，牵动市场情绪的主线是宽货币和宽信用的博弈。3月将公布1-2月宏观经济数据，基本面将重回市场关注视野，届时需关注可能出现的预期差。从PMI数据表现来看，2月制造业和非制造业PMI指数均现反弹，超出市场普遍预期。积极信号在于制造业PMI反弹主要源于需求走强，其中制造业新订单指数环比回升1.4个百分点，重回扩张区间；新出口订单指数继续回升，显示年初外需拉动依然强劲。同时，2月建筑业PMI指数高位上行，表明尽管当前楼市承压，但基建投资提速已经启动。但值得注意的是，受俄乌战争推高原油等国际大宗商品价格影响，2月制造业PMI中的两项价格指数都在大幅上升，成本压力下，当月小型企业PMI指数低位下行。整体上看，2月PMI指数显示当前经济扩张动能边际回升，主要动力来自基建投资提速和出口继续保持强劲增长势头。这在很大程度上抵消了地产下滑的拖累，宏观经济运行呈现一定企稳迹象，但下行压力尚未根本缓解——当前消费偏缓、小微企业经营压力较大等薄弱环节亟待改善，房地产行业下滑势头仍在延续。 东方金诚固收研究6图82月制造业和非制造业PMI同步回升数据来源：Wind，东方金诚图92月制造业PMI回升主要由需求端拉动图102月建筑业需求走高但服务业需求较弱数据来源：Wind，东方金诚我们判断，将于3月中旬公布的1-2月经济数据将会呈现基建投资提速并带动固定资产投资增速回升，工业生产平稳，出口保持高增，但房地产销售和投资仍处下行过程，消费修复仍然偏缓的特点。目前市场对于基建提速、地产下行和消费较弱已有预期，需关注预期差产生的可能性。综合考虑稳增长政策密集落地和PMI数据表现，我们认为1-2月宏观经济数据恐不会差于预期，基本符合预期或超预期的可能性相对较大。 东方金诚固收研究7图112022年以来，30大中城市商品房成交面积仍处同比深跌状态数据来源：Wind，东方金诚（二）2月CPI涨势仍将温和，PPI同比延续回落但斜率趋缓，需关注近期俄乌冲突给国际能源价格带来的上行推力。物价方面，近期养殖户抛栏仍在持续，推动年后猪肉价格小幅走低，但在去年同期价格基数影响下，同比降幅并未明显扩大。同时，节后蔬菜价格走势强于季节性，菜价同比降幅收窄。整体上看，2月食品价格同比变化不大，加之其他工业消费品和服务价格走势整体稳定，预计2月CPI同比会保持在1.0%左右，与上月基本持平，显示当前国内消费品价格走势继续保持稳定。我们认为，这主要与当前消费修复整体较缓，市场上通胀预期稳定有关。展望未来，随着猪周期变化以及疫情后期消费潜力逐步释放，CPI同比中枢有温和上升趋势。PPI方面，近期国内煤价上涨已引发监管关注，同比涨幅扩大；俄乌冲突触发2月国际油价上涨，但去年同期基数大幅走高，国际原油价格同比涨幅反而较上月有所收敛。另外，在国内保供稳价政策持续的背景下，2月国内多数工业品价格同比涨幅实际上略有收窄。由此，预计2月PPI同比将延续下行势头，同比有望降至8.7%左右，但下行斜率趋缓。值得关注的是，俄乌冲突依然未解，短期内难以完全平息，或将持续推升国际能源价格，3月初原油期货价格已站上110美元/桶。作为大宗之王，原油涨价将进一步推升本就高烧不退的全球通胀，也会传导至国内PPI和CPI。可以看到，受以原油为代表的国际大宗商品价格冲高，以及当月国内煤炭和铁矿石价格上涨压力也在加大影响，2月制造业PMI中的购进价格指数出现大幅上升。从行业情 东方金诚固收研究8况看，石油煤炭及其他燃料加工、有色金属冶炼及压延加工等行业两个价格指数均继续位于60.0%以上高位区间，相关行业原材料采购成本不断增加，产品销售价格同步较快上涨。图122022年以来，国际油价快速上涨数据来源：Wind，东方金诚图132月制造业PMI价格指数明显上扬数据来源：Wind，东方金诚3.流动性环境（一）2月资金面前松后紧，但在央行公开市场操作呵护下，资金面整体平稳，预计3月财政资金投放和居民现金回流将为银行体系带来较大增量资金，流动性将保持稳定。2月资金面前松后紧，下旬资金面收敛主要受税期及月末因素扰动，但同时 东方金诚固收研究9央行加大流动性投放力度，呵护资金面态度明确，流动性预期保持平稳。具体来看，春节后资金面趋于宽松，DR007降至2.0%以下，最低达到1.93%（2月10日），进入中下旬，随税期临近，资金面开始收敛，月末DR007反弹至2.3%左右。图142月资金面前松后紧数据来源：Wind，东方金诚从央行公开市场操作来看，春节后现金回流对流动性构成补充，中上旬央行公开市场持续净回笼，但随下旬资金面收敛压力加大，央行公开市场恢复大额净投放，2月21日至28日，央行通过逆回购净投放资金1.05万亿。整体上，2月央行通过逆回购投放1.26万亿，与当月到期量持平。另外，2月MLF到期量2000亿，央行超额续作3000亿，净投放资金1000亿。图152月央行公开市场逆回购由净回笼转为净投放数据来源：Wind，东方金诚 东方金诚固收研究102月央行超额续作MLF、下旬开展大额逆回购净投放，呵护资金面宽松态度明确，因此，下旬资金面收敛并未带来市场流动性预期的明显收紧。从中端市场利率来看，2月3MSHIBOR持续走低，同业存单利率虽走势上行，但当月中枢水平低于1月，且月末1年期AAA级同业存单利率仍比1年期MLF利率低超30bp。图162月同业存单利率有所反弹，但仍大幅向下偏离政策利率数据来源：Wind，东方金诚3月资金面有两个积极因素：一是季末财政支出发力将带动财政资金投放量增加，二是3月居民现金还会继续向银行体系回流。考虑央行政策操作，预计央行公开市场投放将会继续以“保持流动性合理充裕”为导向，其中，3月MLF到期量较小，仅为1000亿，估计央行会小幅加量或等量续作。因此，预计3月资金面将呈现较为宽松的状态。（二）2月“宽信用”过程延续，预计信贷投放仍将呈现“总量强、结构稍逊”的特征；因当月票据利率大降，市场对2月信贷表现预期偏谨慎，需关注信贷总量超预期给债市带来的回调风险。2月公布的1月金融数据有以下要点：（1）信贷社融取得“开门红”，新增规模均创单月历史最高，且社融存量增速连续第三个月回升；（2）信贷结构有所改善，但“开门红”成色仍显不足：一是居民贷款表现偏弱，短贷和中长期贷款均现同比大幅少增，二是票据冲量情况有所缓解，企业中长期贷款在连续6个月同比少增后实现同比多增，但多增规模远不及企业短贷，存在利用