东方金诚固收研究1稳增长发力，基本面见底，5月债市或延续偏弱震荡局面——2022年4月利率债市场月报分析师王青冯琳于丽峰核心观点：回顾4月，尽管国内疫情继续发酵，市场对基本面预期走弱，但因中美利差发生倒挂、3月社融信贷总量超预期、MLF降息预期再度落空、降准落地但幅度减半等利空频现，宽货币预期受挫并趋于谨慎，债市整体偏弱震荡——当月10年期国债收益率基本上在2.75%-2.85%之间窄幅震荡，月末较上月末上行5.08bp。同时，因4月以来资金面持续宽松，短端利率波动下行，当月收益率曲线走陡。在货币政策没有大动作的前提下，我们对5月债市持相对谨慎的态度，主要原因有三：首先，从基本面来看，受疫情冲击，4月经济数据料将全面回落，但市场对此已有较为充分的预期。同时，伴随上海疫情进入下行过程并开始推进复工复产，以及4月底中央政治局会议部署稳增长后，各地、各部门将出台新一轮稳增长措施，预计5月起经济将开启坑底爬坡过程，基本面的边际变化以及市场对基本面的预期都可能朝着不利于债市的方向演化。其次，从政策面来看，目前市场对于央行会否再度降息的预期较为谨慎，认为货币政策发力将主要依靠结构性政策工具，而结构性政策工具对债市的利好会比较有限。同时，近期财政发力态势明显，各地房地产政策密集出台，债市也在担忧财政发力、地产松动对稳增长和宽信用的推动作用。最后，从供给角度来看，监管部门要求今年新增专项债须于6月底前“基本发完”，5月地方债发行节奏将再度加快，利率债净供给较4月将明显放量，这也会给资金面带来一定的压力。综上，目前来看5月债市面临的潜在利空大于利多，长端利率面临进一步震荡回调风险。但考虑到当前国内经济下行压力仍未根本性缓解，货币政策仍处宽松窗口期——我们判断，二季度后续央行降准降息的可能性依然存在，且即便不实施降准降息，央行也将呵护流动性维持偏宽松状态——这意味着长端利率全面走熊的时机仍不成熟，预计5月债市将呈现上行有顶的偏弱震荡局面。我们判断，在中美利差倒挂背景下，接下来货币政策在“以我为主”和“兼顾内外”中如何取舍，将是决定债市走向的关键因素。 东方金诚固收研究21.4月利率债市场回顾1.1二级市场4月债市情绪主要受宽货币预期起伏牵动，整体偏弱震荡。上旬，因国内疫情发酵，市场对基本面预期走弱，加之4月6日召开的国常会对经济形势的判断更为谨慎，提出要“适时灵活运用多种货币政策工具”、“加大稳健的货币政策实施力度”，市场宽松预期有所升温，债市情绪向暖。中下旬，中美利差倒挂、3月社融信贷总量超预期、MLF降息预期落空、降准落地但幅度减半等利空频现，宽货币预期受挫并趋于谨慎，市场情绪转冷，债市经历一轮明显下跌，其中，4月18日，受前一交易日央行宣布的降准幅度不及预期，当日公布的一季度经济数据超预期，以及媒体报道地方需在6月发完大部分新增专项债等影响，债市跌幅较大。4月最后一个交易日（4月29日）中央政治局会议召开，会议对当前经济形势的判断更为严峻，释放出较强的稳增长信号，对债市情绪产生一定提振。全月看，10年期国债收益率基本上在2.75%-2.85%之间窄幅震荡，月末较上月末上行5.08bp至2.84%。从收益率曲线形态来看，4月以来资金面持续宽松，带动债市短端利率波动下行。月末1年期国债收益率较上月末下行9.79bp，1年期国开债收益率下行15.51bp，反映市场对资金面的宽松预期。整体上看，4月债市长端利率走高而短端利率大幅回落，收益率曲线明显走陡。图14月国债收益率曲线明显走陡图24月国开债收益率曲线明显走陡数据来源：Wind，东方金诚 东方金诚固收研究3图34月国债期货各期限主力合约小幅下跌图44月国债10Y-1Y期限利差（bp）整体走阔图54月国开债隐含税率走低数据来源：Wind，东方金诚图64月中美10年期国债利差发生倒挂数据来源：Wind，东方金诚 东方金诚固收研究41.2一级市场4月利率债发行量1.50万亿，环比降3497亿，同比降2718亿；净融资额885亿，环比降8306亿，同比降1912亿。4月利率债发行量和净融资额环比、同比缩量主因地方债发行量和净融资规模收缩。不过，据媒体报道，五一假期期间监管部门紧急要求地方进一步加快专项债发行节奏，今年新增专项债须于6月底前“基本发完”。由此，预计5月起地方债发行节奏将再度加快，并将在6月形成今年第二个发行高峰——1-4月新增专项债发行量为1.40万亿，完成全年额度的38%，其中4月发行量仅为1038亿，假设监管对“基本发完”的要求为90%，那么5-6月需要发行的新增专项债规模就将达到约1.9万亿。图7新增地方债发行情况数据来源：Wind，东方金诚另外，4月政金债发行量环比、同比均有所下降，且因到期量明显增加，净融资额为-2526亿，大幅低于上月及上年同期水平；不过，4月国债发行量和净融资额有所增加，较上月均高出约1000亿，较上年同期高出逾2000亿。表1利率债各券种发行和净融资情况发行量（亿元）净融资额（亿元）2022年4月2022年3月2021年4月2022年4月2022年3月2021年4月国债7660660049581936976-303政金债448957014992-25263184-894地方债284261877758147550323995数据来源：Wind，东方金诚 东方金诚固收研究52.经济基本面（一）疫情冲击下，4月经济下行压力加大，但随上海推进复工复产，市场已开始预期基本面将得到边际改善。4月国内疫情进一步发酵，各地防控措施全面收紧，宏观经济景气度继续回落。从PMI数据表现来看，4月制造业PMI和非制造业PMI都已进入深度收缩区间，其中生产和需求两端收缩幅度明显，就业状况下滑，上游价格水平继续处于高位，印证了4月29日中央政治局会议关于当前经济形势的判断——“我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升，稳增长、稳就业、稳物价面临新的挑战”。我们关注到，当月两个PMI指数中的“供货（应）商配送时间”分指数收缩明显，反映本轮疫情发生后，前期部分地区采取的防控措施过当，其中较大范围关停高速公路收费站和服务区的做法，直接造成了交通物流梗阻。这是此轮疫情对经济运行冲击最突出的一个特征。另外，4月制造业PMI中的出口和进口相关指数下滑幅度都比较大，加之考虑到前期交通物流梗阻效应对进出口货运带来的影响，预计4月出口增速将明显回落，进口增速会进一步收缩。本轮疫情过后，出口增速将会有所反弹。但考虑到今年受境外产业链修复、上年高基数等因素影响，我国出口同比增速本身就存在一定回落趋势，我们预计二季度整体出口增速将降至个位数。这一趋势已在近期人民币汇率波动中有所体现。图84月制造业和非制造业PMI大幅下滑数据来源：Wind，东方金诚 东方金诚固收研究6图94月制造业PMI供需两端同步走弱图104月建筑业和服务业活动同步走弱数据来源：Wind，东方金诚4月以来，各地出台房地产政策的节奏加快，政策密度明显高于一季度，但房地产市场下行势头仍未止住，疫情冲击进一步拉长了房地产“政策底”到“市场底”的传导时间——4月30大中城市商品房成交面积同比深跌54.2%，降幅较上月扩大7.3个百分点。图114月30大中城市商品房成交面积仍处同比深跌状态数据来源：Wind，东方金诚我们判断，4月或为全年经济下行压力最大的时期，将于5月公布的4月经济数据将呈现供需两弱格局，疫情对工业生产、消费和出口的负面影响均将得到体现；相较而言，作为稳增长重要抓手的基建投资有望维持高位，将对投资增速产生支撑，但其中房地产投资仍将处于磨底过程。 东方金诚固收研究7往后看，疫情和房地产下行对经济的拖累仍在延续，短期内宏观经济下行压力仍较为明显。但伴随上海疫情缓解，加之各地、各部门愈加强调要最大限度减少疫情防控对经济社会发展的影响，以及4月29日中央政治局会议部署稳增长后，各地、各部门将出台新一轮稳增长措施，预计5月起宏观经济将开启坑底爬坡过程，当月制造业和非制造业PMI都有望回升至扩张区间。我们判断，5月经济下行压力仍然明显，基本面对债市尚难言利空，但随疫情缓解、复工复产、稳增长加码等利好基本面边际改善的因素浮现，市场对基本面的预期将朝着不利于债市的方向演化。（二）4月食品CPI跌幅将明显收敛，但核心CPI涨势仍将温和，PPI同比延续高位回落，结构性通胀压力不足以对货币政策构成掣肘。CPI方面，4月食品CPI同比跌幅将明显收敛，一方面由于中央启动收储，猪肉价格止跌反弹，对食品CPI的拖累将会减弱，另一方面也因疫情在扰动供给的同时，引发部分居民囤积食品，当月粮食、蛋类等价格也有所上涨。但考虑到疫情对消费造成较为明显的负面冲击，总需求疲弱背景下，当前核心CPI涨势仍然偏弱。我们预计，4月CPI同比会保持回升态势，将升至2.0%左右，仍处温和增长水平。PPI方面，4月PPI环比涨势将有所减弱，这也体现于当月制造业PMI中的两个价格指数均有所回落。回落的原因有二：一是随乌克兰危机形势演化，4月国际原油价格冲高回落，二是国内能源、煤、钢保供稳价政策持续加码。再加上翘尾因素进一步走低，预计4月PPI同比涨幅将进一步回落至7.8%左右。图124月猪肉价格低位反弹数据来源：Wind，东方金诚 东方金诚固收研究8图134月国际油价有所回落数据来源：Wind，东方金诚图144月制造业PMI价格指数有所回落数据来源：Wind，东方金诚整体上看，当前国内物价形势依然温和，物价因素不会对接下来货币政策灵活调整、适时加力形成掣肘。但国内确实也面临一定结构性通胀压力，主要体现在猪肉、粮食等食品价格上涨压力渐显，国际油价仍在100美元/桶之上，煤、钢价格水平也继续处于高位，且上游涨价效应正在向化工等中下游行业传导。可以看到，4月石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等上游行业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别超过70.0%和60.0%，相关行业原材料采购和产品销售价格持续高位运行，中下游行业成本压力不断加大。对此，我们关注到，4月20日召开的国常会部署进一步抓好春季农业生产的 东方金诚固收研究9措施，确保粮食丰收和重要农产品稳定供应，并且确定能源保供增供举措，提升能源对经济社会发展的保障能力；4月29日召开的中央政治局会议也提出，目前我国“稳物价面临新的挑战”。在此背景下，后续保供稳价工作将持续推进，预计粮食价格不会出现过快上涨，工业品价格将有序回落。同时，针对此前上游原材料价格上涨带来的成本压力，后期针对中下游小微企业的减税降费及金融扶持等定向支持政策也有望持续加码，这在当前经济下行压力和就业压力加大背景下尤为必要。3.流动性环境（一）4月资金面持续宽松，利好债市，5月政府债券发行缴款压力加大，资金缺口或有所扩大，资金面料边际收紧。4月资金面持续宽松，当月DR007月均值较上月下行27bp至1.82%，明显向下偏离7天期逆回购利率2.1%。主要原因有二：一是央行上缴6000亿元结存利润，叠加降准搭配再贷款投放，资金供给充裕；二是4月地方债发行暂缓，利率债净供给压力减弱，以及受疫情影响，多地延长4月申报纳税期限，一定程度上平滑了缴税高峰对资金面的冲击。图154月资金面持续宽松数据来源：Wind，东方金诚从央行公开市场操作来看，在通过向财政上缴结存利润、降准等方式释放增量资金，流动性充裕背景下，4月央行并未再通过公开市场操作大量投放短期流 东方金诚固收研究10动性，全月看公开市场大幅净回笼——当月央行通过逆回购净回笼资金6400亿。值得一提的是，4月MLF到期量为1500亿，4月15日央行实施1500亿MLF操作，为等量续作，结束了此前连续三个月的净投放过程。但4月13日国常会就已部署降准，而降准和MLF操作两种中长期流动性之间存在一定的替代关系，因此，4月MLF操作没有减量，显示总量型政策仍保持积极姿态，利好市场流动性处于偏宽松状态。可以看出，4月央行流动性投放表现出较为明显的“锁短放长”特征，推动宽信用过程的政策意图明显——从中端市场利率来看，4月1年期AAA级同业存单利率月均值较上月下行14bp至2