敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 固定收益 东兴证券股份有限公司证券研究报告 固收月观点：或延续震荡偏弱局面 ——2022年05月债市研判 2022年5月11日 固定收益 定期报告 分析师 贾清琳 电话：010-66554042 邮箱：jiaql@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480521070009 核心观点： 4月份10年期国债收益率先下后上，利多是否出尽？能否从震荡中破局？以下是我们的5月份债市观点。 利率市场：近半年的时间，10年期国债收益率从去年11月份开始依次经历了连续三个月的下行、一个月的向上调整、一个月的震荡以及一个月的震荡上行，我们认为对于债市来说多空交织的局面或会持续，未来内外部制约和不确定性因素较多，5月份大概率会是震荡偏弱的走势。过去一个月10年期国债收益率短暂下行后转而上行，4月初下行主要受到疫情扩散与货币政策宽松预期（降准预期）的影响，但4月中旬降准落地，调降幅度不及预期，延续了3月份以来货币政策托底经济但略显含蓄的风格，使得市场信心再次受挫，因此利率又转而上行。同时我们观察到，4月初以来，10年期国债和1年期国债的走势显著背离，期限利差扩大。短端利率走强的主要逻辑是银行间流动性充裕而实际经济需求严重不足，长端利率走弱的逻辑除了货币政策的掣肘外还有中美利差倒挂、人民币贬值以及对于稳增长政策发力预期的担忧。往后看的话，经济发展面临的需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力依然存在，并且近期疫情点多、面广、频发，对经济运行的冲击影响加大，政策依然坚持稳字当头，货币政策方面总量层面发力空间小，结构性稳就业、稳民生、稳市场主体为主，所以短期内资金面宽松持续使得利率上行空间有限，基本面方面受到人民币贬值、中美利差倒挂以及稳增长预期的影响利率下行也受到一定制约，债市或延续震荡偏弱局面。 信用债策略：4月份信用利差有所下行，和10年期国债收益率的走势形成背离。信用市场显著向好主要源于银行间流动性充裕，资产欠配现象较为严重，而理财需求有所恢复，此前的“固收+”理财赎回压力有所缓解，利率市场走势较为震荡，信用债的相对配置价值显现。往后看稳增长背景下，财政发力，基建持续向好，地产边际好转，信用环境或较之前稳定。我们认为当前信用利差分位数较低，后续建议控制好久期，避免投向风险还在释放的行业，不太建议进行信用下沉。建议重点关注城投债、金融债及盈利预期确定的稳增长及疫情相关行业产业债，谨慎择券。 可转债策略：年初以来股票市场连续下跌，转债抗跌性凸显，下跌幅度远不及股票市场。去年以来资产荒局面下转债市场一直保持着高景气度，而今年初转债估值因股市下跌被压缩了一些，4月份股票市场再次全面下跌，转债跟随调整但下跌幅度远不及正股，主因转债抗跌属性的保护，且此前3月价格已向下调整不少，当前转股溢价率普遍仍处高位。5月开始随着稳增长政策的陆续加码以及疫情清零、复工复产的继续推进，股票市场或有反弹行情，但当前转债估值已高，性价比或因此边际有所下降。后续我们建议主要还是关注新券市场以及结构性机会。行业方面建议关注稳增长政策下的基建板块和后期边际向好的消费行业。 风险提示 疫情发展存在不确定性；关注政策预期差；地缘政治影响 东兴证券固定收益报告 固定收益：固收月观点：或延续震荡偏弱局面——2022年05月债市研判 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图1： 3月份1年期国债利率下行，10年期国债利率上行 图2：一季度GDP同比偏弱，内需仍弱 资料来源：WIND资讯，东兴证券研究所 资料来源：WIND资讯，东兴证券研究所 图3：资金利率低位运行 图4：信用利差收窄 资料来源：WIND资讯，东兴证券研究所 资料来源：WIND资讯，东兴证券研究所 图5：3月社融存量同超预期，总量好、信贷结构仍差 图6：A股下跌，转债市场抗跌性稍强 资料来源：WIND资讯，东兴证券研究所 资料来源：WIND资讯，东兴证券研究所 00.511.522.533.542019/1/22019/8/302020/5/72020/12/312021/8/31（%） 中债国债到期收益率:1年 中债国债到期收益率:10年 -15-10-5051015202019/3/312019/12/312020/9/302021/6/302022/3/31（%） GDP:环比 GDP:同比 0.00001.00002.00003.00004.00005.00006.0000012345672020/1/22020/8/42021/3/52021/9/29（%） （%） DR007DR001同业存单到期收益率(AAA):1个月 00.511.522.52020/1/22020/6/232020/12/92021/5/282021/11/15（%） 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.000501001502002503003502019/1/312019/11/302020/9/302021/7/31（%） （万亿元） 社会融资规模存量 社会融资规模存量:同比（右轴） 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0000501001502002503003504004505002019/1/22019/11/42020/8/312021/7/2中证可转债及可交换债券指数 万得全A指数(右轴) 东兴证券固定收益报告 固定收益：固收月观点：或延续震荡偏弱局面——2022年05月债市研判 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图7：PPI同比继续回落，PPI环比有所回升 数据来源：Wind资讯，东兴证券研究所 -10.00-5.000.005.0010.0015.00010000200003000040000500006000070000800002005-01-312007-01-312009-01-312011-01-312013-01-312015-01-312017-01-312019-01-312021-01-31（%） （元/吨） SHFE铜 PPI同比 PPI环比 东兴证券固定收益报告 固定收益：固收月观点：或延续震荡偏弱局面——2022年05月债市研判 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 分析师简介 分析师：贾清琳 金融本硕，2019年7月加入东兴证券研究所，从事固定收益研究，侧重信用债策略及转债方向。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 东兴证券固定收益报告 固定收益：固收月观点：或延续震荡偏弱局面——2022年05月债市研判 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数）： 以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上； 推荐：相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间； 中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间； 回避：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 行业投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数）： 以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 看好：相对强于市场基准指数收益率5％以上； 中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间； 看淡：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 东兴证券研究所 北京 上海 深圳 西城区金融大街5号新盛大厦B座16层 虹口区杨树浦路248号瑞丰国际大厦5层 福田区益田路6009号新世界中心46F 邮编：100033 电话：010-66554070 传真：010-66554008 邮编：200082 电话：021-25102800 传真：021-25102881 邮编：518038 电话：0755-83239601 传真：0755-23824526