南华期货2026年国债下半年展望：利率定锚，再归牛途20260628

——利率定锚，再归牛途高翔（投资咨询证书：Z0016413）投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号 第一章观点概要 1.1观点总结 我们认为下半年债券市场主线将进一步回归基本面+流动性的底层框架。基于这一判断，时值半年度窗口，我们认为有必要对年初以来的几大叙事进行重新讨论： 首先，我们认为国内宏观叙事的转折时点已经出现。年初市场再通胀预期高度一致，以基数效应托底、企业盈利改善加持的宏观预期在一季度得到了验证，但进入二季度后除了复苏热度从企业部门向居民部门传递的进程遇阻外，企业部门自身的企稳势头也受到了冲击。另一方面，美伊冲突加速了国内生产资料价格修复的进程，但同时也很大可能前置了PPI增速的年内高点。进入下半年后，国内的宏观叙事大概率朝着对债券市场更加有利的方向演绎。 其次，货币政策和利率传导体系改革进入深水区，利率走廊的调整以及政策锚的重启可能带动利率中枢下移。总体来说，我们认为下半年货币政策的空间更值得期待。除了基本面进一步提升货币宽松的必要性以外，6月中旬陆家嘴论坛将利率走廊调整为对称型分布，同时进一步确立短端政策利率，进一步修复了其对于市场利率的锚定作用，受此影响利率的中枢可能出现技术性回落。 最后，我们依然关注海外通胀预期对于国内市场以及政策立场的影响。随着新任联储主席上台以及美伊和谈出现突破性进展，二季度以来总体偏紧的货币政策预期迎来修正与波动。相比权益和商品市场，国内利率市场对于海外货币周期的敏感度相对较低，但其二阶导效应——周期变动对于人民币汇率以及出口需求的传导，将分别对央行货币政策以及基本面预期造成影响，因此我们将对此展开讨论。 1.2区间估计 综合以上所有考量，我们认为下半年宏观环境对债市构成系统性利好，利率方向大概率继续向下，在基本面的推动下再次触碰前低，预计10年期收益率围绕1.6%—1.8%上下的区间进行波动。 1.3风险提示 警惕需求端超预期回暖，流动性超预期收紧。 自2025年三季度以来，国内基本面数据持续走弱，但不论权益还是利率市场都反应寥寥，许多研究者也纷纷开始自嘲基本面研究是“老登行为”。但我们经过对于25年全年市场的走势复盘后，在年度报告《供需再平衡，温和再通胀》中曾经指出传统框架依然有效——“基本面预期依然具备决定趋势的力量，而流动性也依旧是最有效的行情启动器。”并且坚定的认为，进入2026年以后，基本面数据的重要性将会回归。 回到当下，我们认为上半年利率市场的表现完美验证了年初的观点，国债收益率行情主线在基本面+流动性预期的轮动框架中不断切换，走出了明确的趋势。而除了继续确认国债市场的行情主线以外，我们将对市场重 要的叙事转变展开分析，主要包括内需趋势的转折节点、货币政策改革与新的利率锚，以及外部政策周期转变的影响等。 第二章行情回顾——“第一性原理”回归 今年以来利率市场的主线总体是比较清晰的，各个阶段的主导逻辑和市场博弈点都较为明确。年初以来10年期国债收益率震荡下行，截至6月24日10年期国债收益率收在1.74%附近，较年初水平累计下行约10bp。总体来看我们认为上半年可以大致分为震荡整理以及行情演绎深化两个阶段，其中一季度债市缺乏明确主线，更多受外部环境、资本市场风险偏好影响而波动。而进入二季度后利率在流动性、基本面等利好的先后推动下持续走低，收益率中枢明显回落。 2.1一季度震荡整理 2.1.1 1-2月：走出来的行情 年初一直到春节假期后接近两个月的时间，债市走出了一波较为流畅的修复行情，这是一段典型的“走出来的行情”。即其并不是由事前可预见的有一锤定音之效的绝对利多主导，也不是因为出现了超预期的利多导致价格快速突破上行。而是在平稳修复上涨的过程中，周边利多逐渐积累，最终蓦然回首，多头“轻舟已过万重山”的顺势而为。 风险偏好以及监管层面的预期博弈是这一阶段的主旋律。具体来看，元旦假期后市场情绪其实并不算好，尽管“赎回新规”落地，市场也并没有因此获得太大的涨幅，反而因为12月央行买债规模远低于预期大幅跳水走低。后续在震荡修复的过程中，一路走强的A股引起了监管的关注，先后通过提高保证金以及连续卖出大规模宽基指数压盘等方式抑制权益市场的过热倾向，此消彼长下避险资产得以喘息，期债价格震荡上行但难破前高。此时年内第一个关键的突破节点到来：风险资产的集体跳水。1月底Warsh出人意料地被正式提名为美联储新一任主席，其偏鹰的政策主张从流动性层面冲击了几乎所有的大类资产，加上当时不论是股市还是商品都已经在连续上涨后进入到一个十分拥挤的状态，最终风险资产全线暴跌，推动利率向下完成突破。 2.1.2 3月：外部扰动主导 2月底美伊战事爆发使得外部环境和油价成为市场新的扰动。在战争爆发后的短暂时间内，避险情绪升温带动期债走强，但随着油价冲高，通胀担忧与随之而来的流动性问题成为了各类资产的主要叙事。尽管国内流动 性压力相比外部更小，货币政策以我为主，但外部环境不定，市场难免跟随波动，这一时间内债市以震荡为主：市场体感不弱，但利率下行幅度有限，更多是在消化此前的利多，10年期收益率中枢逐渐朝1.8%靠拢。 2.2二季度：多头趋势逐步确立 如果说一季度的偏强表现更多来源于风险资产的调整压力以及地缘带来的不确定性，二季度收益率进一步下行则完全是债市“逻辑自归”的结果，是“第一性原理”的完美体现。整个二季度，国债收益率共有两轮明显的下行趋势，分别出现在4月中旬和5月中下旬，我们可以根据这两轮主要行情对二季度表现进行阶段划分。 2.2.1 4月：纯粹的流动性驱动 4月中旬开始期债升波上行，同时还伴随着持仓规模的持续走高，根本原因在于流动性。跨季之后公开市场照例回收多余的流动性，但投资者观察到资金利率并没有回升，并且一直保持在OMO7D向下20bp的理论区间下沿附近，而非银的流动性也极其充裕，几乎不存在分层的情况。这一阶段当利率下行到阶段性低点（2月和去年11月）时行情都出现了短暂的放缓迹象，但在超宽松流动性的支持下，震荡的时间并不长久，仅仅在2-3个交易日后，期债就顺利突破压力位重新启动上涨行情，10年国债收益率来到当时的年内新低1.74%附近，30年则向2.2%发起冲击。这是一轮纯粹的流动性行情，因此这一轮趋势的终结也与流动性有关。在进入下旬后，由于30年特别国债新券发行表现不及市场预期以及资金利率小幅走高，债市开始技术性调整，持仓也同步回落。 2.2.2 5-6月：多头动能切换与资金面博弈 进入5月以后，流动性逻辑进一步遭受考验，但与此同时新的利好也应声出现：5月中旬统计局与央行公布了4月份经济和金融信贷数据，内需转弱的压力对冲了资金面给债市带来的利空，利率在震荡之中开启了新一轮下行趋势。因为多空博弈的关系，本轮趋势开始阶段利率还表现出一定的震荡特征，但在5月下旬MLF超量续作稳定了流动性预期后，基本面+流动性的双重助推，利率快速下行至年内低点1.7%。 进入6月份以后，资金面加速收紧之下，多头趋势终结，利率震荡回升。但6月中旬陆家嘴论坛宣布的一系列措施进一步确定了短端的利率锚，有助于未来利率中枢进一步下移，我们会在后文中详细展开。 2.3总结与展望 如前文所述，震荡整理过后，我们认为下半年债券市场主线将进一步回归基本面+流动性的底层框架。基于这一判断，时值半年度窗口，我们认为有必要对年初以来的几大叙事进行重新讨论： 首先，我们认为国内宏观叙事的转折时点已经出现。年初市场再通胀预期高度一致，以基数效应托底、企业盈利改善加持的宏观预期在一季度得到了验证，但进入二季度后除了复苏热度从企业部门向居民部门传递的进程遇阻外，企业部门自身的企稳势头也受到了冲击。另一方面，美伊冲突加速了国内生产资料价格修复的进程，但同时也很大可能前置了PPI增速的年内高点。进入下半年后，国内的宏观叙事大概率朝着对债券市场更加有利的方向演绎。 其次，货币政策和利率传导体系改革进入深水区，利率走廊的调整以及政策锚的重启可能带动利率中枢下移。总体来说，我们认为下半年货币政策的空间更值得期待。除了基本面进一步提升货币宽松的必要性以外，6月中旬陆家嘴论坛将利率走廊调整为对称型分布，同时进一步确立短端政策利率，进一步修复了其对于市场利率的锚定作用，受此影响利率的中枢可能出现技术性回落。 最后，我们依然关注海外通胀预期对于国内市场以及政策立场的影响。随着新任联储主席上台以及美伊和谈出现突破性进展，二季度以来总体偏紧的货币政策预期迎来修正与波动。相比权益和商品市场，国内利率市场对于海外货币周期的敏感度相对较低，但其二阶导效应——周期变动对于人民币汇率以及出口需求的传导，将分别对央行货币政策以及基本面预期造成影响，因此我们将对此展开讨论。 综合以上所有考量，我们认为下半年宏观环境对债市构成系统性利好，利率方向大概率继续向下，在基本面的推动下再次触碰前低，预计10年期收益率围绕1.6%—1.8%上下的区间进行波动。 第三章宏观叙事的转折 3.1再通胀带来的企业部门修复机会 回到年初时点，我们曾经指出，上半年宏观最值得期待的机会来自物价增速由负转正的修复，在于其同时兼具确定性以及重要的宏观意义。首先，尽管理论上物价是供需两端匹配最终的结果，因此长期通胀回归到目标水平需要需求端回升到和供给匹配的状态。但是对于26年上半年的价格指数，尤其是生产者价格指数（PPI）来说，由于在过去一年内的低基数表现，短周期内基数效应足够推动同比增速实现转正修复。我们在2026年度展望报告中曾经指出，中性预期下PPI同比增速将在5月左右实现转正，而超预期爆发的中东冲突则进一步前置了这一时点。另一方面，从宏观意义来看，PPI同比增速的改善对企业部门盈利的修复也往往起到重要作用，从下图可以看到，PPI同比增速与企业净利润以及营收增速具有较高的相关性。 因此，年初以来宏观层面在不断证实这一逻辑的有效性，具体来看，我们先后观察到工业企业利润增速回升、一季度GDP增速超预期上行录得5%的目标区间上沿。而4月政治局会议对于开年以来的经济工作定调也是近两年来少有的积极姿态：“我国经济起步有力，主要指标好于预期，彰显强大韧性和活力。” 至此，进度二季度后，市场基本确认了企业端进入修复状态并且顺理成章的开始展望居民部门的消费需求的提振。从宏观部门资本流动的角度来看，理论上来说，当企业部门盈利改善，员工工资收入也会跟随上行，收入预期改善增强消费能力与消费意愿，进而提振终端需求，而居民部门的消费直接转化为企业部门的收入，消费需求提振进一步改善了企业部门的盈利预期，最终实现正向循环。然而，当时间来到二季度中后半段，我们认为这一叙事出现了拐点。 3.2修复叙事的拐点 在进入5月以后，前文提到的修复叙事遇到了挑战，从经济数据的发布情况来看，宏观修复的源头引擎（企业部门）以及终端需求都出现问题。 首先是企业盈利的持续性出现疑问。5月中旬公布的4月份金融信贷数据指向融资需求整体疲弱：其中社融存量增速、M1增速均较前值回落，新增社融规模、新增人民币贷款均明显同比少增，其中人民币贷款规模收缩4000亿。信贷规模的收缩引发了市场的广泛讨论，有观点认为是当下以科技企业为代表的增长引擎对于股权、债券融资的高倾向性导致了传统信贷业务的收缩，这更多是结构上的变化。但我们认为，4月数据中最值得关注的部门其实并不在于融资需求和总量数据走弱，而是一季度整体表现强势的企业部门出现了中继乏力的现象，而居民部门依然无法承接。具体来说，一季度在总量整体维持震荡，企业部门贷款表现持续偏强，与居民部门融资下行的需求形成明显分化，也从侧面印证了年初以来企业端改善的宏观预期。但4月企业与居民部门存贷款共同表现出下行的趋势，资产负债表进一步收缩。而企业端在中长期贷款大幅度缩减的同时，表现出存款定期化，即资金活化程度减弱的特征。 其次，复苏从企业到居民部门的传递并不通畅。今年以来，表征需求端的社零增速持续回落，截至5月累计同比增速已经下行至1.4%，单月同比增速-0.6%，都是2023年以来的新低水平。而从具体分项来看，除了汽车、家