南华期货2026年二季度国债期货展望：再通胀节点前置，滞还是胀？

——再通胀节点前置，滞还是胀？高翔（投资咨询证书：Z0016413）投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号 摘要： 外部冲击加速了国内通胀修复的进程，物价增速转正的时间点前置，在“滞胀”叙事下，我们认为前者在当下更值得关注。 未来债市关注重心依然在内。在当前时点，相比于去高强度跟踪地缘局势的变化，我们反而更想要强调坚持框架的重要性：基本面与流动性才是才是的第一性原理。不论是战争刚爆发的避险倾向，还是长期化以及霍尔木兹海峡封闭后对滞胀的讨论，外部环境的变化最后都会反射到框架的某一部分并最终影响我们输出的判断。加上美国政府高强度的社交媒体输出和自相矛盾的决策习惯，预判战争走势并不是当下性价比最高的做法。 第二，从市场表现来说，我们认为随着近期各类资产已经明显出现了脱敏迹象，这指向各大市场行情逻辑的自我回归。 关于通胀：在年初的预测中，我们指出关键时点在今年年中，届时需要关注基数效应消退后需求端的改善能否拉动PPI同比进一步走高。而中东冲突爆发后油价的飙升可能会将这一时点提前至4月，这意味着通胀拐点的前置，这时我们需要考虑两个问题：一是拐点出现之后需求端能否形成支撑。而如果需求端压力依然较大，我们就不得不考虑PPI与CPI的分化，上游盈利与下游压力增加导致终端需求进一步恶化的可能性，即“输入型通胀”到“输入型衰退”的叙事转换。二季度展望： 通胀压力以及地缘不确定性目前对债市的影响相对有限，且考虑到通胀并不会带来货币政策方向性的转变，我们认为债市短期内压力不大预计维持震荡，10年期国债收益率继续关注1.76%-1.88%附近的震荡区间，T主力合约则关注108-108.4附近的区间。重点关注的时间窗口从年中提前至五月前后，外部局势稳定可能是叙事由“胀”转“滞”的关键触发器。 风险提示：货币政策力度不及预期，流动性超预期收紧 在2025年底我们曾经指出，市场对于再通胀的极度恐慌与前一年底季度乐观的降息和牛市预期本质上都是情绪推动下的趋同表现，一定程度上忽略了对周期和修复力度具体情况的估计——“结合对于名义利率的拆解、内外环境的判断来看，我们认为无需太过悲观”。 今年一季度市场的表现基本印证了我们在去年末的观点：债市在开年以后价格持续走高，并且于春节前后攀升至去年11月初的阶段高点，尽管后续随着地缘冲突爆发以及宏观叙事转换有所回落，但整个季度来看走势相对平稳，并没有如年初市场预期一般走出下行趋势。 通过回顾，我们发现在年初以及一季度一些关键时点的判断准确度较高，这侧面印证了框架的准确性。而站在季末这一时点，我们主要想通过本篇报告解答几个问题： 1）中东冲突爆发后，债市的逻辑叙事是否会向外部迁移？2）债市怎么看当前的“滞胀”叙事，未来主要关注什么？3）怎么看待经济数据的修复以及后续风险资产的表现？ 1.一季度：“没那么糟” 春节前后恰到好处的将26年一季度债市行情一分为二：前半程在前期风险&利空出清、权益市场收到打压、全球风险资产跳水以及国内基本面与流动性环境双双改善的背景下一路走高，甚至短暂突破了25年11月初因为恢复国债买卖冲到的高点。 而节后归来，随着两会临近风险偏好回升以及利率已处低位，债市表现出了调整的迹象。与此同时二月底中东热战正式爆发，国际环境的大变化直接影响了市场以及投资者对未来的预期，各类资产也纷纷进入到了跟 随海外局势波动的新局面。 1.1行情回顾 1.1.1春节前：价格修复冲高 年初一直到春节假期后接近两个月的时间，债市走出了一波较为流畅的修复行情，这是一段典型的“走出来的行情”。即其并不是由事前可预见的有一锤定音之效的绝对利多主导，也不是因为出现了超预期的利多导致价格快速突破上行。而是在平稳修复上涨的过程中，周边利多逐渐积累，最终蓦然回首，多头“轻舟已过万重山”的顺势而为。 具体来看，元旦假期后市场情绪其实并不算好，即便去年千呼万唤的“赎回新规”假期内终于落地，市场也并没有因此获得太大的涨幅，反而因为12月央行买债规模远低于预期大幅跳水走低。后续在震荡修复的过程中，一路走强的A股引起了监管的关注，先后通过提高保证金以及连续卖出大规模宽基指数压盘等方式抑制权益市场的过热倾向，此消彼长下避险资产得以喘息，价格震荡上行，但始终难以突破T助力108.15的震荡区间上沿，10Y收益率也基本维持在1.83%附近。 突破的契机来自风险资产的集体跳水。1月底Warsh出人意料地被正式提名为美联储新一任主席人选，其偏鹰的政策主张从流动性层面冲击了几乎所有的大类资产，贵金属遭遇史诗级的日内暴跌，现货黄金日内一度跌超13%，白银的最大跌幅更是超过35%，而与海外流动性关系密切的A股成长板块也经历了冲击。与此同时，由于债券市场主要的参与者在银行间且为国内金融机构，定价以国内流动性为主的特质导致债市与海外流动性相关性相对偏低，随着风险资产的集体跳水，国债顺势完成了对关键点位的突破。 当时间来到二月上旬，尽管风险资产的跳水在短时间内就已经结束，但债市在完成技术性突破后，不知不觉已经来到了一个极为有利的宏观环境中：首先是利空基本计价出清完毕。除了上文提过的在年初落地的“赎回新规”外，供给和流动性压力是年初担心的另一大利空，但由于一级市场发行情况整体顺利，以及央行月中超预期落地了部分结构性政策并对买债行为作出预期指引，市场对货币层面转为乐观，在月底一度有了针对新型流动性工具的增量小作文。 其次是风险偏好下修，去年底以来商品市场有色、白银持续保障，国内大盘“十七连阳”、中证500狂飙，市场的投机情绪是狂热的。一月底资产跳水以及狂热情绪的降温导致债市来自风险资产的压力大幅减弱。三是宏观、流动性预期向利好债市的方向演绎。其中流动性我们在上文已经做过陈述，并会在下文详细展开，而宏观方面，一月下旬开始各省市地方两会陆续开幕，从一些主要省份的目标制定情况可以观察到增长预期有所下调，稳增长压力对债市形成支撑。外部环境上，从彼时委内瑞拉到格陵兰岛的争端，地缘不确定性导致全球避险情绪逐步走高，同样利好债市。 在整体宏观环境的加持下的国债叙事被中东战事打破。2月28日美国、以色列对伊朗发动空袭并且在作战开始的48h内完成了对当时伊朗最高领袖哈梅内伊的刺杀。许多投资者认为这可能是又一次委内瑞拉事件，但随着冲突激化，伊朗反击覆盖面积不断扩散，上述乐观预期发生变化，市场主导逻辑从此前单纯的避险考量向更长视角以及更加复杂的通胀、以及后续流动性危机等叙事切换。 此时大类资产表现发生变化，从此前的避险资产强势变为除美元与油价外几乎所有资产全线大跌：持久战共识下，持续的高油价抬升通胀中枢，从而影响流动性预期，例如美联储6月的降息概率在这一阶段持续下行。从这一阶段（3月上旬）开始，美伊每一次冲突的激化升级都会导致除原有和美元之外的其他资产集体跳水：例如3月9日伊朗确认新的最高领袖被市场解读为冲突长期化之后、月中附近美军轰炸伊朗的能源出口枢纽哈尔克岛、下旬以色列袭击伊朗纳坦兹核设施等。 随着战争爆发，国内需求、流动性等似乎不在重要，原油飙升后的“滞胀”成为了投资者思考的主要方向。 1.2总结与展望 综上，经过回顾后，我们有几点心得体会，用来回答放在文章最开始的几个问题： 1）从中东冲突之前的行情演绎来看，债市对宏观环境的敏感性较高，这说明了传统框架的重要性。 2）未来债市关注重心依然在内。在当前时点，相比于去高强度跟踪地缘局势的变化，我们反而更想要强调坚持框架的重要性：基本面与流动性才是才是的第一性原理。不论是战争刚爆发的避险倾向，还是长期化以及 霍尔木兹海峡封闭后对滞胀的讨论，外部环境的变化最后都会反射到框架的某一部分并最终影响我们输出的判断。加上美国政府高强度的社交媒体输出和自相矛盾的决策习惯，预判战争走势并不是当下性价比最高的做法。 第二，从市场表现来说，我们认为随着近期各类资产已经明显出现了脱敏迹象，这指向各大市场行情逻辑的自我回归。随着油价对经济和金融市场的影响越来越大，各国政府都开始采取措施来进行应对，这也熨平了市场的波动，在进入3月中下旬以后，各国市场金融资产的波动明显收敛。而以国内债市自身为例，从上面的走势图也可以明显观察到3月中下旬债市进入了一个新的震荡区间，且振幅逐渐收窄。 3）滞胀担忧不会成为年内债市的最大利空，其对行情的关键影响在于是否会影响货币政策决策，截至我们的答案是否定的。具体理由我们会在后文做具体陈述。 4）开年经济数据屡超预期，但目前来看其中有部分与春节错位有关，另外其中依然存在一些结构性问题。因此我们认为其更多是短期对情绪层面的提振，要确认趋势性改善则需要更多数据支持。 5）关于后续利率走势：通胀压力以及地缘不确定性目前对债市的影响相对有限，且考虑到通胀并不会带来货币政策方向性的转变，我们认为债市短期内压力不大预计维持震荡，10年期国债收益率继续关注1.76%-1.88%附近的震荡区间，T主力合约则关注108-108.4附近的区间。重点关注的时间窗口从年中提前至五月前后，外部局势稳定可能是叙事由“胀”转“滞”的关键触发器。 2.滞胀必然摧毁一切吗？ 在经典的周期理论中，通胀往往滞后于经济增长，当经济增速达峰转而下行进入收缩周期时，通胀由于其滞后性保留了向上的斜率，这一时期宏观环境同时具备高通胀和弱增长的特征，美林时钟将其称之为滞胀（stagflation）。在这一阶段中风险资产普遍承压，对于债市来说，通胀上行压力与基本面走弱带来的实际利率下行相互对冲。从理论上来说滞胀周期并不是债券市场绝对弱势的阶段，但从市场的实际反应来看，每当我们谈论到滞胀，往往都会看到股债双杀的结构，甚至是加上人民币以及商品市场的“四杀”。主要在于滞胀环境下，市场更容易由于通胀压力形成货币政策会转向收紧的预期，而各类资产的同步下行，本质上是流动性问题。 总结来说，滞胀并不意味着必然的下跌，关键在于流动性环境是否会因此收紧。而最为直接的核心锚点在于：央行货币政策选择将重心置于通胀压力还是稳增长诉求。 2.1 2021：不一样的滞胀周期 由于疫情冲击导致20年经济数据纷纷创下历史新低，21年的数据受到历史级别的低基数的影响，这一定程度上影响了市场对于经济数据判断的一致性。尽管有部分机构选择使用两年加权平均等方式来熨平数据波动，但更多的市场参与者对宏观的感知依旧是模糊的。回过头来看，结合当时的市场情绪以及其他资产的表现，21年的经济增长压力全年是不断增加的，除了国债收益率的持续下行以外，零星的区域性疫情复发、7月政治局会议删去“稳增长压力较小的窗口期”，表示“外部环境依然复杂，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”等都指 向21年经济增长面临压力。另一方面，海外面对疫情冲击采取超大规模财政刺激抬高了通胀压力，商品价格与PPI持续走高。总结来说，从宏观周期的角度来看，21年是又一个滞胀之年。 但有趣的是，利率市场并没有表现出太大的压力，10年期国债收益率没有延续2020年下半年的上行势头。全年来看，除了年初和四季度初有两轮较明显的调整以外，国债收益率全年下行趋势较为明显。 资料来源：iFind，南华期货 而从债市“非典型”的表现中，我们总结出几点收获： 1）21年并不属于系统性的供需错配导致的通胀问题，这导致了货币政策的天平向稳增长一头倾倒。从“十四五”规划的初稿来看，其强调了重点领域关键环节改革、创新能力等方面问题，但并不像2011年“十二五规划”将物价压力作为未来五年供需调整的主要矛盾。 2）利率市场真正的趋势行情需要等到通胀问题结束后，当前地缘冲突仍未解决，债市更多维持震荡。考虑到油价飙升导致PPI拐点前置，我们认为后续债市逻辑从再通胀担忧到内需压力的拐点可能提前到5月前后。 具体来看，尽管2021十年期国债收益率全年整体呈现下行趋势，但前后市场的环境大不相同，一分为二的看，上半年基本面增速放缓，但出口景气度的支撑以及需求端上行趋势不改使得基本面对于债市的影响只是边际上的，市场对于复苏的节奏整体保持乐观，国债收益率下行的速度也不快。 下半年的宏观环境则明显发生改变，尽管