A股2026年策略展望：'小登'时代 牛途仍在

策略研究·深度报告 证券分析师：王开021-60933132wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 证券分析师：陈凯畅021-60375429chengkaichang@guosen.com.cnS0980523090002 核心观点 •核心结论：①始于24年“924”行情的牛市还未结束，当前进入第二阶段，驱动力从情绪面转向基本面。②全年维度，科技是主线，演绎路径从算力转向应用，关注AI眼镜、机器人、智驾、AI编程、AI+生命科学等方向。③牛市中期有风格轮动，阶段性关注前期滞涨的地产、券商、白酒消费。老红利有新逻辑，维持底仓配置敞口。 •牛途仍在，驱动力转向基本面。完整的牛市三阶段包括孕育期、爆发期和疯狂期，本轮牛市与519行情更相似，目前处于爆发期。市场结构性特征明显，“小登资产”碾压“老登”资产。2026年牛市驱动力从情绪面转向基本面，上市企业ROE稳步回升，合同负债同比修复，盈利预期持续上修。微观流动性仍有支撑：1）国内方面，“花存款”趋势延续，中长期定存到期进一步加速存款搬家进程；2）海外方面，美国中期选举仍存变数，选区重划强博弈预示后续政治波动加大，美联储预防式降息下半场驱动全球资金流向新兴市场风险资产。 •科技是主线，拥抱“小登”时代。历史上牛市都有主线，从“煤飞色舞”、“移动互联”到“能源革命”、“AI浪潮”。本轮牛市主线是科技，15只千亿科技标的贡献全A10%涨幅，中芯国际、海光信息、寒武纪贡献科创50半数涨幅。中美两国引领AI产业，中国重广度、美国重深度，三分之一以上的国内硬科技企业仍处于成长期，相较美股企业利润率提升空间充足。“Scaling Law”持续印证，大厂资本开支上修，产业趋势明确，“十五五”开局年，新兴产业与未来产业受益于政策扶持全年维度有望形成超额。25年以来以光模块为代表的海外算力链已积累可观涨幅，26年重点关注应用端表现，具体方向包括AI眼镜、机器人、智能驾驶、AI编程、AI+生物科技等。 •主线之外还有哪些配菜？牛市中期往往有风格轮动，阶段性重视白酒(低估值、高股息)、券商(成交放量、业绩高增)、地产(股价领先基本面)。对于25年跑输幅度较大的红利资产，我们认为在金融资产荒的大背景下，考虑其自身能够穿越熊牛的属性，以及居民风险厌恶资金对股息率跑赢房贷利率的诉求，仍能维持一定的底仓配置敞口。 •风险提示：海外货币政策节奏和幅度的不确定性；文中所列指数、个股产品仅作为历史复盘，不构成投资推荐的依据 目录 牛途仍在01科技是主线，拥抱“小登”时代02主线之外还有哪些配菜？03 4000点后如何看？牛市步入“第二阶段” •牛市三阶段包括：孕育期、爆发期、疯狂期，当前处于第二阶段。 •一轮完整牛市通常可分为三个阶段：孕育期（政策与估值驱动）、爆发期（基本面与估值双击）和疯狂期（情绪驱动）。目前市场正处在关键的第二阶段（爆发期）。 •本轮牛市与“519”更相似：行情启动后一年迈入第二阶段，期间涨幅可观，本轮牛市前期涨幅较彼时更温和。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 A股市场4月以来上涨起源于情绪，后续来自夯实基本面 •快牛-震荡-慢牛三部曲，情绪很关键：A股4月以来大幅回暖，特别是6.23以来“陡直上涨+逼空行情”。•牛市二段入三段，基本面夯实很重要：2026年政策基本面的向好是推动2026年A股继续走牛的第一性原则。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理注：核心层是基于对沪深300指数成分股的新闻报道进行文本分析得出的“日度平均新闻情绪得分”，辅助验证层则融合了融资余额、创业板成交额、北向资金、涨跌停差、板块轮动等市场行为数据辅验 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 从“思涨情绪”到“夯实盈利”，牛途不止息 •“9.24”标志情绪与估值双底确立：PB分位数压缩至最低位，缩量下跌整整半年。 •从“思涨情绪”到“夯实盈利”：年报、一季报披露后，两非ROE预期上修；全A两非ROE25Q3企稳向上，利润率、周转率开启修复，合同负债同比已连续修复一年，26年预计补库扩产有序进行，盈利韧性继续向上。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 从“思涨情绪”到“夯实盈利”，牛途不止息 •2026年政策“提前发力”的顶层设计：“十五五”规划建议为明确将“保持经济增长在合理区间”和“提升全要素生产率”作为关键目标，要求宏观政策协同发力，确保开局之年稳增长与防风险平衡。•重要抓手：财政货币政策协同、房地产纾困、内需提振为主要抓手，为牛市延续提供支撑。 高PB个股占比合理，市场估值结构更健康 •当前市场估值结构健康，未出现整体过热：15年6月5X+PB个股近六成，当前5X+PB个股占比不足18%，2-4XPB个股占比超过40%，估值重心下移。 •历史分位数视角，当前区间高估个股占比显著低于过往牛市可比位置：2015年向上冲破4000和向下跌回4000时的三年PB75%分位数个股占比都在80%+，本轮至今仅为50%。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 A股情绪并未过热，股债收益差未回归均值 •市场情绪呈现结构性回暖特征，估值预期先行修复，但交易活跃度与投资者入场节奏仍显克制，尚未出现全面过热迹象。 •剔除大金融后的股债收益差指标“924”以来扭转均值-2std下沿运行趋势，当前并未回到均值水平。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 市场分化明显，“小登资产”碾压“老登资产” •“小登资产”碾压“老登资产” •2025年以来“小登股”组合上涨189%，“老登股”仅上涨2%。 •2025年 以 来“小 登ETF”上 涨54%，“老登ETF”仅上涨13%。 •“老/小登股”分化程度远超2016-2024年 均 值 水 平。考 虑ETF数量与可比性，“老/小登ETF”分化程度也远超2021年以来的平均水平。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 “存款搬家”进行时，存款定期化趋势放缓 •搬家信号：新增存款/M2持续回落，“货币创造→实体和金融市场”整体偏积极。 •趋势判断：货币政策维持宽松导向，活期存款与定期存款同比剪刀差收敛，存款定期化趋势放缓。 •后续展望：相对高息环境下超配的中长期定存、大额存单陆续到期，加速“存款搬家”进程。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 从入市意愿看“存款搬家” •居民入市意愿温和回升，但距历史峰值仍有距离，市场情绪远未至狂热。 •表征指标1：新增开户数在2024年10月冲高至684.68万户的阶段性高点后逐步回落，2025年1-9月均值维持在224万+。 •表征指标2：三大炒股APP下载量之和在2025年10月为97.07万，仅为2024年10月高点（303.77万）的32%，牛市关键词搜索指数远不及2024年10月，资金短期入市意愿并未过热。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 银证转账与两融视角看“存款搬家” •银证转账：证券公司客户交易结算资金余额在2025年6月同比大幅增长54.10%，Q3增速有所回落。 •两融：两融余额创新高，高风偏资金加速入场，与科技主线形成正向螺旋。市场平均担保比例较20年中券商拉升、“924”等位置仍有较大距离。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 “外溢资金”驱动因素一：政治波动 •中期选举仍存变数：二战以来总统所属政党90%概率丢失席位，平均丢失25个。众议院民主党翻盘需净增3席，参议院民主党翻盘需净增4席。•“选区重划博弈”，政治波动加大：共和党在德州、密苏里州方案基本落地，佛州、俄亥俄州或额外获得席位；民主党或于加州、马里兰州启动进程。本次非常规选区重划博弈罕见，美国政治波动后续加大。 资料来源：库克政治报告，国信证券经济研究所整理 “外溢资金”驱动因素二：“降息下半场”九月已重启 •“降息下半场”九月已重启:本轮美联储降息连续暂停4次后于9月重启，当前CME利率期货定价年内降息一次（12月），明年降息2次，合计幅度75bp，远期中性利率维持3%。 •美联储降息“空中加油”：降息通过释放流动性加速资金再配置。2000年后的四次降息周期显示，预防式降息（如2019年）常提振风险资产，而纾困式降息（如2008年应对经济萧条）则推动资金流向避险领域，本次“降息下半场”偏向预防式。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 非衰退降息下半场，AH股长期受益 •美联储三次非衰退降息后，AH股均在半年至一年表现良好：1995年12月、1998年9月、2020年3月，“降息下半场”开启后一年内，AH均获得两位数涨幅。 •利率敏感型资产“降息下半场”受益幅度更大：全球金融条件指数延续扩张，为资产价格提供流动性支撑，以恒生科技、A股科创为代表的利率敏感型资产尤其受益，前向估值容忍度进一步打开。 目录 牛途仍在01科技是主线，拥抱“小登”时代02主线之外还有哪些配菜？03 历史上牛市都有主线，本轮是“AI浪潮” •牛市都有主线，从“煤飞色舞”、“移动互联”到“能源革命”、“AI浪潮”。 •05/06-07/10，城镇化、工业化加速下周期与金融行业基本面强势；•12/12-15/06，移动互联网浪潮下，软硬件渗透率持续提升，计算机、传媒分别上涨7倍、6倍以上。•19/01-21/12，双碳战略、能源革命下，能源结构转型升级，新能源车渗透率快速提升，新能源指数上涨297%。•“924”以来，大模型性能持续突破，DeepSeek横空出世，AI成为主线。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 牛市主线的形成：“上修盈利+生拔估值” 高景气挂钩高收益：三轮牛市，二级行业样本下的行业涨幅与营收增速基本呈正相关关系。 收入增速30%+典型行业：07年的小金属、工业金属；13-15年的游戏、院线、软件开发、消费电子、风电设备；19-21年的光伏设备、风电设备、半导体、电池 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 牛市主线的形成：“上修盈利+拔估值” •产业周期上行过程中往往存在“上修盈利+生拔估值”。 •移动互联网浪潮中的乐视、TWS产业链中的立讯精密，在产业大周期下渗透率提升，业绩增速与前向估值双升，实现“上修盈利+生拔估值”，盈利高增且波动更大的品种，估值上修速度更快。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 “小登”的时代，科技是主线，龙头有弹性 龙头视角：2024年“924”以来，AH科技显著跑赢各自基准，“千亿科技巨头”在产业蓬勃发展过程中快速涌现。超额收益：电子、通信年初以来相对全A分别跑赢20.8pct、36.2pct，其中通信4月7日以来跑赢全A40个百分点以上。涨幅贡献：涨幅前15的科技股合计贡献全A近10%涨幅，易中天+工业富联+阳光电源贡献沪深30027%涨幅。成交热度：泛科技风格成交占比始终位于30%以上，一度达到50%+。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理注:数据截至2025/11/7 注：11月初截面市值1000亿以上，涨幅top20标的仅有2只不是“科技股” 主线背后：中美双极引领，全球AI发展加速 •产业规模：大模型驱动全球人工智能发展加速演进，2024年产业规模达到6157亿美元，预计2030年将突破26000亿美元，年复合增速27%+。•投融资情况：2024年全球人工智能融资总额超过5900亿元，中美两国占比高达92%。全球人工智能企业数量突破30000家，中美两国合计占比近半。 资料