'三牛'开道，步步为'嬴'——2026年A股年度策略展望

“三牛”开道，步步为“嬴”——2026年A股年度策略展望 2026年1月18日 国投证券证券研究所国投证券证券研究所 一、2026年大势研判：如何持续向上？ 2026年大盘走势核心问题：如何能够摆脱历史约束持续向上？ 当前大盘指数大幅向上：需流动性牛-基本面牛-新旧动能转化牛逐步兑现 眼下流动性牛：对应低估值大盘科技成长类（比如创业板指、恒生科技）+基于产业逻辑的科技科创类（创新药、AI算力与半导体）占优；中短期基本面牛：2026年Q2-Q3或有的“中美欧共振论”，对应结构上以出海为核心的大盘成长+全球定价资源品将占优。中长期新旧动能转化牛：2026年-2027年某个时刻，对应结构从“新胜于旧”走向“旧的绝唱”，国内以旧经济为代表的顺周期品种领涨。 代基本面逐渐走出滞胀困扰，在81年经历最后一跌后82年恢复持续上涨 类比2019年底转向2020年，中美宽财政宽货币在低库存下出现共振补库 随着科技+出海盈利占比实现30%-60%提升重塑格局，预计A股迎来新盈利向上周期 AA股基本面推动力正在重股基本面推动力正在重塑：塑：22000000--22000808年高年高速工业速工业化对应化对应上游顺上游顺周期，周期，20201100--2018年高速城镇化对应地产制造消费，A股盈利格局存在“30%-60%”定律 2000年-2008年高速工业化对应上游周期品盈利占比（全A剔除金融）从30%提升至60%，工业增加值与上游顺周期盈利占比呈现出正相关关系。2010年高速城镇化带动下游支付能力迅速提升，2010-2018年是城镇化斜率最高的阶段，对应是中游制造+房地产+消费盈利占比（全A剔除金融）实现30%-60%。 03-12年上游周期资源品→12-21年消费+中游制造→22年至今科技+出海 盈利重心切换的背后，资本开支与ROE是核心指标，分别反映资源分配和盈利兑现，由此形成闭环。历史上，每轮切换都伴随资本开支向新领域快速倾斜（如2004-2006年顺周期、2010年消费制造、2024年TMT与OFDI出海投资回升），并推动该领域ROE持续上升并突破15%（顺周期、消费制造、以及近年出海50均呈现相同特征）。 2026-2027年A股基本面展望：2025H2企稳，后续科技+出海推动新一轮盈利向上周期 2025年H2A股盈利能够企稳的核心因素是科技+出海提供明确支撑。随着科技+出海盈利占比实现30%-60%提升重塑格局，预计2026年-2027年A股正在迎来新盈利向上周期。 对应当前行情：1、估值靠长期资金入市制度保障；2、EPS盈利靠新旧动能实现成功转换 新规落地推动险资加速入市，预计带来8000亿元左右增量资金 新增保费入市指引、风险因子下调、OCI账户比例提升是2026年推动险资加速入市的三大核心因素，险资资金入市也是2026年A股市场最重要、确定性最高的增量资金来源。根据我们的测算，预计2026年保险资金运用余额维持10%左右的增速，且在新规下险资的权益（股票和基金）配置仓位全年有望上升1个百分点，来到16.7%（2025Q3为15.5%），我们预计至2026年末保险资金运营余额来到41.7万亿，而权益规模来到7万亿附近，相较2025年末的测算数据5.8万亿元叠加3%左右的市值自然增长，2026年险资有近8000亿元的潜在增量空间。 中性假设下，2026年定存到期后预计将有1.3万亿资金流向权益市场 2026年将迎来居民定期存款的集中到期潮，尤其是2023年左右锁定的高息长期存款，当前利率水平与其存入时存在巨大落差，导致“搬家”动力极强。根据各上市银行公开披露的数据，预计在2026年期的2年期及以上存款规模在50万亿左右，1年期及以下存款由于利差损失较少，“搬家”动力不强，极大比例会续存，在此不作考虑。由于存款期限和利率的不同，其面临的利差损失也不同，我们根据不同期限的存款规模进行了测算，考虑到存款可能流向理财/固收+/分红险等多种产品，而这些产品综合的权益比例约10%，可计算得到，在中性假设下2026年由定存到期而“搬家”进入权益资产的资金规模达到1.3万亿，而在股市上涨期间这一规模可能进一步扩大。 旧动能负面定价影响结束：2025年楼市对于权益市场并没有拖累 旧动能负面定价影响结束：当前人民币汇率对于房地产价格下跌逐步脱敏 旧动能负面定价影响结束：重点省份城投债地域利差已经恢复至2020年前 2024年下半年开始，城投债到期高峰叠加经济数据疲软，市场对财政弱区域偿债能力极度悲观。但很快政策层出手维稳，2024年11月，中央推出10万亿规模的化债计划，央行配合财政部，通过应急流动性贷款（SPV）、商业银行展期降息等方式化解流动性风险。于是从今年开始，在资产荒压力和政策托底下，城投债的利差明显收窄，市场对于城投暴雷的风险担忧明显下降。 趋于尾声-新旧动能逐步完成转化，可能在2026年下半年某个时刻出现 当中国地产+建筑占GDP比重稳定，新经济进一步提升占比，对应中国GDP增速维持稳定，那么某种程度上中国经济完成房地产到制造业的叙事变化，这个变化有可能在2026年某个时刻发生。 基于新旧动能转换牛市定价：2012之后日股持续牛市是值得参考的！ 1995年：房价下行速率趋缓，日经225出现止跌并在后续年份有所回暖，主要是因为通胀上行；2003年：该阶段日本房价低位企稳，日经225再现回暖；2012年：安倍经济学登台，地产+建筑占GDP比重企稳，制造业占GDP比重持续回升，GDP平稳波动，日经225开启反转定价。 2025年资源品定价：弱美元下金融属性对于资源品起到积极推动作用 图：2025年主要核心商品涨跌幅：黄金、白银大幅领先其他品种，金属系涨幅靠前，但能源系近乎全线下跌 一个值得跟踪观察的扰动点：2026年不适合作全年弱美元假设 高利率+强美元=“大力抗通胀”或“美国例外论”；低利率+弱美元=流动性宽松下的“全球繁荣”和“美元套息交易”低利率+强美元=全球性危机下的避险模式；高利率+弱美元=“大滞胀”或“美元信用受损”或“非美经济体崛起” 二、基于新旧动能转换的宏观叙事四阶段定价：新旧交织-新胜于旧-旧的绝唱-新的时代 宏观叙事：中国摆脱中期叙事走向新旧动能转换曙光定价 筹码逻辑：杠铃策略 新旧动能转换四阶段定价：“新旧交织”、“新胜于旧”、“旧的绝唱”、“新的时代” 新旧动能转换四阶段定价：“新旧交织”、“新胜于旧”、“旧的绝唱”、“新的时代” 新旧动能转换四阶段定价：“新旧交织”、“新胜于旧”、“旧的绝唱”、“新的时代” 2003-09新旧交织阶段特征：旧动能余温配合稳增长，甚至阶段性复苏 2005年后日本的短暂复苏主要依赖全球外需回暖、日元贬值和小泉改革带来的企业盈利修复，但这场复苏本质上是由外部环境和制度调整推动的“周期性反弹”，缺乏内需支撑与创新驱动。随着2008年金融危机爆发，出口暴跌暴露出日本深层次的结构性问题——人口老龄化、内需长期低迷、技术成果难以产业化，导致经济迅速陷入更深的衰退并长期停滞。 新旧交织阶段微观特征：积极尝试和突破前沿技术，但产业化未大爆发 新旧交织阶段在产业层面有一个鲜明特征：尽管技术突破时常主线，导致市场并不缺乏炒作题材，但少有热点能够形成商业闭环，甚至形成清晰的产业主线。 2012之前由于下游需求不足、产业结构老化、商业模式保守，虽然有很多基础研究和工程技术的突破，很多突破属于材料科学、光电器件、精密机械等核心层面，技术水平国际领先。但几乎都未能与软件、终端设备、平台生态有效结合，因此始终无法形成产业主线。 2009-12年新胜于旧阶段特征：日本国内经济再次步入通缩，房价再次下行 2009-12年新胜于旧阶段特征：新动能进入大幅资本开支周期，旧动能开始去产能阶段 我们统计了日本各主要工业门类的生产指数在2003年至2025年间的变化趋势。通过对比分析，可以清晰地看出日本在2012年前后经历了“新旧动能转换”的结构性变化：以半导体+汽车+船舶为代表的新动能在科技产业政策与出口出海带动下强势崛起。 从新兴行业的动能来看：半导体、电子设备、汽车等从2009年起加速增长，体现日本在光刻机、精密仪器等半导体设备领域占据领先，拉动了相关产业链扩张，船舶制造业在2006-2012提供持续支撑。 自2010年之后宏观政策明显大幅提供流动性+科技产业加速推动新动能培育 日本于2012年前后启动了新一轮的经济改革：一方面，政府在宏观层面依靠安倍的三支箭，以激进的货币宽松、积极的财政扩张、制度性改革为主线，为产业转型营造宽松的宏观环境；同时，在结构层面，通过《产业竞争力强化法》《产业活力再生特别措施法》等政策，设立产业革新机构（INCJ）与Cool JapanFund等政策工具，从高端制造、数字科技、半导体、生物医药到文化创意与新兴服务业，多点布局、精准扶持新兴动能；此外，政府还推动地方创生特区、减税优惠、金融放松管制等改革措施，激活区域经济与中小企业创新活力，实现由“中央投资推动”向“市场机制牵引”转变。 日本新旧动能成功因素之中观产业环境：2012年后制造业加速全球化扩张 2012年的日本经历了90年代以来的“失去的二十年”，传统制造业陷入增长停滞，而新旧动能转换自然需要足够强劲的需求，为产业升级和结构转型提供动力。海外需求成为支撑日本产业结构重塑的重要外部推力。 面对本土市场饱和，越来越多日本企业选择“走出去”作为突破口。无论是制造业加快海外产能布局，还是服务业试图借助品牌出海，日本对外直接投资（FDI）都迎来了结构性跃升。从规模上看，日本对外投资存量占GDP的比例从1985年的3%左右，快速增长至2023年的51%，成为全球最大的对外净投资国之一，这一轮海外扩张不仅帮助日企规避汇率风险和贸易壁垒，更推动其在亚洲新兴市场、欧美成熟市场重构供应链、获得新增长。 2009-12年新胜于旧阶段出口转出海背景：日元持续升值 该阶段日股市场除部分阶段出现阶段性下跌（如东日本大地震之后），其余时间整体震荡，综合区间收益约为10.58%。彼时日本整体经济背景为：1）日元升值仍在延续，整体商品出口除10年出现低基数下的短暂反弹后，其余时间出口增速依旧低位盘旋。汇率条件变化下，日本多数外向型行业海外生产的步伐明显加快。2009年之后，日元继续升值，直至2012年10月达到78.00:1。日元的持续升值也导致了日本商品出口即使在10年有所复苏之后，依旧持续在低位盘旋，2009/2010/2011年日本出口中枢水平约在-33.14%/24.42%/-2.75%。但与此同时，日本的海外生产布局速率再度加速，日本的各行业综合海外生产比率在2013年达到35.20%，较2009年提升4.20pct。2）整体层面看，日本经济在该阶段呈现缓慢修复，除10年低基数回弹外，11年除Q1基本均在1%增速之下。3）此外，日本CPI在2009年之后至2011年整体处于负区间，整体经济呈现持续通缩的情况。 2014年-2018年迈向“新的时代”：全要素生产率提高推动经济增长 在长期经济低速增长背景下，日经指数的运行与全要素生产率呈现出高度相关性。尤其在2012年前后，TFP的回升往往伴随着股市估值修复。这一趋势表明，在资本驱动和人口红利式微的背景下，TFP的边际改善已成为资本市场重估日本增长潜力的核心依据。换言之，日经指数在某种程度上反映的是日本企业整体生产效率与资源配置优化的预期。 三、2026年结构与风格展望： 1、从2025年新胜于旧走向2026年新旧共舞2、AI科技向下游定价，出口出海向中上游定价3、反杠铃超额：预计超额收益持续向中间资产回摆 20262026年风格切换年风格切换预判预判：：22020255年年77月首月首提反提反杠铃杠铃超额超额，对，对应银应银行行--微微盘杠盘杠铃资铃资产与产与中间中间资产资产累计累计收益率差值已到极端，2026年超