1 / 35 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 长城国瑞证券研究所 黄文忠 huangwenzhong@gwgsc.com 执业证书编号： S0200514120002 联系电话：0592-5160876 刘宾 lb@gwgsc.com 执业证书编号： S0200514120001 联系电话：0592-5169081 地址：厦门市莲前西路2号 莲富大厦17楼 长城国瑞证券有限公司 2016年02月03日 证券研究报告 2016年A股投资策略 牛途光明，路径曲折 投资要点： ■总供求关系趋向改善、利率下行共筑牛市基础：根据贴现现金流模型，企业的价值长期来看取决于未来的现金流增速及贴现率（包括无风险收益率和风险溢价），而未来现金流的增速由企业的盈利能力决定。 一个市场整体的企业盈利水平取决于总需求和总供给的交替平衡过程。今年需求端大幅下行是一个小概率的事件，由于放松管制所带来的微观经济效率的提升，以及环保政策和信贷政策的制约，使得供给端结构的调整加速进行，过剩产能出清的节奏将会更快，新兴产能进一步扩张，这将使A股市场置身于一个健康的宏观经济环境之中，有助于延长行情的时间长度。 通过观察美国、日本、韩国的人口结构变化可以发现，长周期来看，人口红利拐点之后，其经济增速中枢下移一个台阶，经济增速的下行，导致利率水平下行。 我国2011年已经过了人口红利拐点，2016年劳动力人口绝对数量开始减少。站在当前时点，根据美国、日本、韩国的发展经验，我国经济增速中枢将下降，政府部门被迫加杠杆，利率长周期向下。同时，今年供给侧结构性改革加快，供求再平衡进程加快。美国经济增长质量的改善和利率下行两个因素共同铸就美国证券市场长期牛市，铸就长期牛市的两个因素正在中国证券市场孕育。 ■股票配置价值凸显，流动性充裕：从人口结构的变化来看，中国房地产市场已进入去投资属性、去库存周期，整体上对资产配置的吸引力下降；利率下行将导致信托产品、理财产品、货币基金等资产收益率下降。人口结构的调整和利率的变化，使得股票在大策略研究 相关研究： 《区间震荡——投资策略_2015年12月A股投资策略》2015.12.07 《锁定收益，立足防御——投资策略_2015年11月A股投资策略》2015.11.05 《春播——2015年四季度A股投资策略》2015.10.08 《大约在冬季——2015年9月A股投资策略》2015.08.31 《休养生息——2015年8月A股投资策略》2015.07.31 《否极泰来——2015年三季度A股投资策略》2015.06.30 2 / 35 策略研究 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 类资产中的配置优势凸显。 二级市场整体流动性充裕，我们预计通过银证转账、券商融资、沪股通等券商结算模式流入的资金为23600亿元、公募基金等托管人结算模式的机构投资者新增配置资金约为12000亿元，资金总供给约为34600亿元；新股发行、上市公司增发等资金总需求约为23660亿元，供给过剩约12200亿元。 ■新平衡结构下牛途曲折：总供求关系趋向改善和利率下行为市场上行夯实了基础,经过年初急跌之后，站在当前时点，我们判断市场整体趋势将上行。同时，因我们可预见的和我们不可预见的风险因素的存在，今年市场运行过程可能较为曲折，震荡幅度较大。可预见的风险因素主要包括注册制、钢铁、煤炭等行业去产能可能暴露信用风险、美联储加息节奏超预期等因素。综合各方面因素，我们认为2016 年上证指数波动区间位于2500点-4000点之间，对应2016年11-18 倍市盈率。创业板指数波动区间位于1800 点-3200点之间，对应2016年51-103倍市盈率。 ■重点配置行业：2016年是“十三五规划”的开局之年，产业政策将继续引领A股市场的结构调整，人口结构变化和人均可支配收入的提高将为新兴产业带来新的消费需求。我们通过以下三个维度筛选重点配置行业： 1、符合国家产业政策发展导向，产业前景明晰，代表国家经济转型方向的行业，重点关注美丽中国主题中的环保和清洁能源行业，高端装备制造业中的新能源汽车和机器人行业； 2、顺应人口结构变化发展趋势，增长稳定，代表社会需求发展方向的行业，重点关注健康中国主题中的医药行业和养老服务行业； 3、受益于人均可支配收入提高，代表有消费升级前景的行业，重点关注文化体育主题中的文化传媒和体育产业。 3 / 35 策略研究 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 目录 1.供求关系趋向改善、利率下行共筑牛市基础.................................... 6 1.1 经济增速长期来看受制于劳动力人口结构变化 ............................ 6 1.2 人口结构的变化通过经济增速影响长期利率水平的变化 .................... 8 1.3 人口红利拐点过后，利率下行与政府部门加杠杆互为驱动 ................. 11 1.4 中国宏观经济调控将更加侧重财政政策和产业政策 ....................... 12 1.5 总供求趋向新的平衡、利率长周期下行，利于慢牛行情展开 ............... 14 2.股票配置价值凸显，流动性充裕............................................. 16 2.1股票在大类资产的配置优势凸显........................................ 16 2.2二级市场流动性充裕.................................................. 18 3.新平衡结构下牛途曲折..................................................... 24 4.2016年重点配置行业 ...................................................... 24 4.1 健康中国 ........................................................... 26 4.1.1 医药行业...................................................... 27 4.1.2 养老服务行业.................................................. 27 4.2 美丽中国 ........................................................... 28 4.2.1环保行业 ...................................................... 28 4.2.2 清洁能源行业.................................................. 29 4.3 高端装备 ........................................................... 30 4.3.1新能源汽车 .................................................... 31 4.3.2机器人（智能制造） ............................................ 32 4.4 文化体育 ........................................................... 33 4.4.1文化传媒 ...................................................... 34 4.4.2 体育产业...................................................... 34 4 / 35 策略研究 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 图表目录 图表1.1 美国劳动力人口变化与经济增速（%） .................................. 7 图表1.2 日本劳动力人口结构变化与经济增速（%） .............................. 7 图表1.3 韩国劳动力人口结构变化与经济增速（%） .............................. 8 图表1.4 美国劳动力人口变化与实际利率（%） .................................. 8 图表1.5 日本劳动力人口变化与实际利率（%） .................................. 9 图表1.6 韩国劳动力人口结构变化与实际利率（%） .............................. 9 图表1.7 美国劳动力人口结构变化与新建住宅销量（%） ......................... 10 图表1.8 美国汽车销量的变化（%） ........................................... 10 图表1.9 中国商品房库存高企（截止2015年11月，单位：亿平方米） ............ 11 图表1.10 美国政府部门债务与利率关系（%） .................................. 11 图表1.11 日本政府部门债务与利率关系（%） .................................. 12 图表1.12 美国联邦基金目标利率（%） ........................................ 12 图表1.13 中国劳动力人口结构的变化趋势 ..................................... 13 图表1.14 人口红利拐点与经济发展水平（年） ................................. 13 图表1.15 美国国债利率与道琼斯指数 ......................................... 15 图表1.16 美国失业率（%） .................................................. 15 图表1.17 中国国债到期收益率 ............................................... 16 图表2.1 信托产品、理财产品预期年化收益率（%） ............................. 17 图表2.2 二手房价格指数 .................................................... 17 图表2.3 大类资产收益比较（%） ............................................. 18 图表2.4 银证转账、券商融资、沪股通等券商结算模式下增量资金（亿元） ........ 18 图表2.5 公募基金净值规模（单位：亿元） .................................... 19 图表2.6 私募证券投资基金备案数据（截止2015年11月） ...................... 19 图表2.7 信托资产资金投向结构 .............................................. 20 图表2.8 信托资金规模及投向股票、基金规模（单位：亿元） .................... 20 图表2.9 保险公司保费收入快速增长 .............................