2026年A股保险行业年度策略报告：重返1倍PEV修复途，资产负债两端开花

重返1倍PEV修复途，资产负债两端开花——2026年A股保险行业年度策略报告 2 0 2 5.1 2.2 0 葛玉翔 证券分析师执业证书编号：S0740525040002邮箱：geyx01@zts.com.cn 蒋峤证券分析师执业证书编号：S0740517090005邮箱：jiangqiao@zts.com.cn 摘要：2026年A股保险策略——重返1倍PEV修复途，资产负债两端开花 ◼EV增速有望重回两位数长期增速，期限与信用利差走阔，关注长端利率突破2.0%整数关口的机会 •2023年以来经过多轮内含价值（EV）经济假设更新，EV可信度在逐步回暖。我们预计2025年年报，上市险企普遍将不调整内含价值经济假设，EV增速重回恢复性增长。采用P/EV对寿险公司估值时，投资者对未来NBV增速的预期是决定估值高低的重要参考因素，明确的ROEV回暖能够带动估值重回1倍上方。我们预计上市险企合计EV2025年至2027年平均增速为10.6%、10.9%和10.8%；NBV增速分别为34.7%、21.7%和10.0%。•若长端利率接近2.0%整数关口，相当于此前5.0%投资收益率假设对应约3.0%（与当前4.0%投资收益率假设同样对应200bps利差），P/EV估值有望逐步向1倍靠近。中泰固收团队认为，2026年10年国债区间或在1.7%-2.1%，呈现“山”字节奏。长端利率易上难下，通胀预期回暖背景下，利好保险股估值中枢回升。 ◼寿险：迎接利源全面且持续的走阔 •2026年开门红业绩表现值得期待，受益于存款搬家的居民资产再配置，负债端增速有望延续，权益市场慢牛有望强化分红险自身销售逻辑。银保渠道得益于合作网点数持续有效增长和产能提升，新单增速动能有望延续；个险渠道得益于“哑铃型”队伍结构下核心优质人力托底。我们预计上市险企2026年核心期缴和价值增长有望保持两位数增长。 ◼产险：非车“报行合一”打开承保盈利“第二曲线” •监管借鉴车险经验延伸监管模式，推动行业从规模扩张转向质量提升，非车险“报行合一”落地。此前非车险业务“内卷”引发行业竞争乱象，面临行业性商业非车险承保亏损。我们假设行业非车险承保利润率改善1个百分点，对应增加承保利润约58亿元左右，丰富承保利源结构。 ◼资金运用：慢牛迎双击，双面红利股 •“利差不够，股票来凑”，A股慢牛有望改善当前持续低利率环境下险资投资生态。新准则实施后股票持仓上涨对险企盈利弹性逐步放大。近期监管松绑入市权益因子，中国平安作为权重股有望充分受益于新增资金长期青睐和A股中长期慢牛环境，国寿权益价格风险最低资本占用较高，边际释放空间相对较大。 ◼投资建议与风险提示：建议关注：中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险和中国财险 •风险提示：宏观经济复苏低于预期拖累长端利率和权益市场大幅下行、保险业转型持续低于预期、市场竞争加剧使得产品利润率进一步压缩、自然灾害高发导致赔付率大幅提升拖累承保利润、研报使用信息更新不及时风险、测算偏差使得与实际结果存在差异 “十五五”开局年：继续发挥保险业的经济“减震器”和社会“稳定器”功能 ◼9·22国新办发布会，李云泽局长提到的“十四五”关键数据或成为“十五五”制定目标的关键赔付9万亿元8亿户次 •5年来，保险业累计，较“十三五”时期增长61.7%。农业保险为供风险保障。商业养老、健康保险积累准备金11万亿元。•中央金融办会同证监会和相关部门出台推动中长期资金入市的指导意见及实施方案，着力打通社保、保险、理财等入市的痛点堵点，保险资金长期股票投资试点、个人养老金制度等重要举措相继落地，“引长钱、促长投”的改革效果加快显现。•车险累计承保机动车超16亿辆次，较“十三五”时期增长40%。搭建了新能源车“车险好投保”平台，推动实现“愿保尽保、凡投必保”。目前在保车辆超过4000万辆。•培育壮大耐心资本，保险资金投资股票和权益类基金超5.4万亿元，余额较“十三五”末增长85%，助力资本市场稳定健康发展。•强化科技保险保障，累计提供风险保障超过10万亿元，首台套、首批次保险支持创新应用项目个，为科技研发和成果转化“保驾护航”。•三大主粮完全成本和种植收入保险覆盖全国，“十四五”期间亩均保额提升了72%•助力提升灾害保障水平，保险业针对洪涝灾害、台风地震等累计赔付超过1500亿元，做到应赔尽赔、能赔快赔、合理预赔。综合性巨灾保险试点在20多个省市落地，推动防灾减灾“安全网”进一步织密织牢。•银监法修订草案已经国务院常务会议讨论通过，保险法修订也在加快推进。•实施预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制，推动车险综合改革，深入开展“报行合一”，公司2024年以来压降成本3500亿元，财险公司综合成本率降至近10年最低水平，费用率更是创20年来新低，行业内生发展动力持续增强。 农户提 推广至全国 3600 。 寿险 当前P/EV估值压制与破局思考 寿险：迎接利源全面且持续的走阔2 目录 产险：非车“报行合一”打开承保盈利“第二曲线”3 C O N T E N T S 资金运用：慢牛迎双击，双面红利股4 投资建议与风险提示 CCONTE当前P/EV估值压制与破局思考 利差损隐忧是悬在保险股投资的“达摩克利斯之剑” ◼近年来上市险企P/EV估值水平拾级而下，估值折价主要系持续低利率环境下，EV中未来投资收益率可信度明显下降，使得上市险企股价持续于每股内含价值下方运行 •即新业务乘数大于等于1时•说明市场认为该寿险公司具备成长性。新业务乘数=（公司市值-EV）/NBV，新业务乘数越大代表公司成长性越好。 •此时市场隐含新业务乘数为零，•意味着市场认为寿险公司新业务价值不具有成长性。 •此时隐含VIF已小于零，•即市场认为公司目前所有的保单在未来所能形成的利润为负值，隐含“利差损”风险，使得FS减少，侵蚀股东权益。 当前P/EV估值体系似乎出现“失效”的迹象 ◼A股上市险企P/EV估值中枢持续下探后有所回暖，底部明朗后等待业绩共振确认拐点 •2025年保险股估值并未反映长端利率波动，主要系长端利率自身窄幅震荡。•2025年P/EV估值（截至12月18日），A股：国寿0.83X、平安0.81X、新华0.74X、太保0.66X 拖累1：EV经济假设持续调整，可预测性和可分析性大幅降低 ◼内险企连续两年下调风险贴现率和投资收益率假设，假设不断调整使得NBV、EV调整折扣成倍扩大，弱化EV稳定性，加大对于不同公司及年度间比较分析难度 •投资收益率：2022：5.0%→2023：4.5%→2024：4.0%；风险贴现率：2022：10%-11%→2023：8%-9.5%→2024：7.2%-8.5%•2023-2024较上年假设口径调整折扣分别为：NBV：-18.9%→-27.1%、集团EV：-5.9%→-10.7%、寿险EV：-6.0%→-13.3%。 拖累2：低利率环境下价值敏感性增加，拖累估值稳健性 ◼疫后新单以储蓄型为主，利差依赖增强，死费差贡献下滑。不过2025年以来分红险占比大幅增长，价值受利率的敏感性或迎拐点 •有效业务价值包含了对未来投资收益率的假设，对投资收益率的敏感性体现了业务结构稳健性•基准投资收益率下行50bps：2019至2024，VIF敏感性由18%升至30%；NBV敏感性由14%升至34%,1H25得益于分红险占比大幅提升敏感性收缩至23%。 破局1：我们预计2025年年报，上市险企将不调整内含价值经济假设 ◼根据我们模拟测算的行业总投资收益率（逐月年初YTD）测算，4%的综合口径投资收益率达成度尚可 破局2：EV增速重回恢复性增长 ◼2023年以来经过多轮内含价值经济假设更新，EV可信度在逐步回暖。我们预计2025年年报，上市险企普遍将不调整内含价值经济假设，EV增速重回恢复性增长。 •我们预计上市险企合计EV2025年至2027年平均增速为10.6%、10.9%和10.8%；NBV增速分别为34.7%、21.7%和10.0%•采用P/EV对寿险公司估值时，投资者对未来NBV增速的预期是决定估值高低的重要参考因素，明确的ROEV回暖能够带动估值重回1倍上方。 破局3：期限与信用利差走阔，关注长端利率触及2.0%整数关口的机会 ◼我们构建了10年期国债到期收益率与投资收益率假设差、信用利差和期限利差观察A股上市险企P/EV平均估值的合理性 •中泰固收团队认为，2026年10年国债区间或在1.7%-2.1%，呈现“山”字节奏。长端利率易上难下，通胀预期回暖背景下，利好保险股估值中枢回升。•若长端利率突破2.0%整数关口，相当于此前5.0%投资收益率假设对应约3.0%（与当前4.0%投资收益率假设同样对应200bps利差），P/EV估值有望逐步向1倍靠近。 股债市场波动对有效业务价值和经调整后净资产的影响测算 ◼我们根据平安内含价值敏感性变动测算了在评估价值下（EV+1*NBV），集团P/EV随权益及投资收益率假设变动情况 •在评估价值假设下，集团P/EV估值为1.03倍。随着投资收益率假设和权益市场的波动，P/EV估值将发生较大波动，在投资收益率假设下行200bps和权益市场下跌20%的假设下，P/EV估值将下探至0.57倍；在投资收益率假设上行200bps和权益市场上涨20%的假设下，P/EV估值将回升至1.48倍。 CCONTE寿险：迎接利源全面且持续的走阔 人身险降低负债成本仍是大势所趋，2024年以来压降成本3500亿元 ◼我们根据，传统险、分红险和万能险存量准备金60%:30%:10%占比假设预测了综合负债成本 •传统险根据定价利率和12年平均流出久期测量平均成本；分红险根据保单年红利实现率倒算投保人实际投资收益率作为负债成本，并假设未来保持不变；万能险结算利率根据Wind统计的行业月均年化结算收益率作为负债成本，并假设未来保持不变。 •预计平均负债成本从2025年的3.22%下降至2027年的3.06%。•预计资产打平收益从2025年的2.91%下降至2027年的2.77%。 2026年边际改善来自“报行合一”的纵深推进以及存量保单到期置换 ◼系列政策剑指对寿险公司经营的精细化管理提升 •《人身保险产品费用分摊指引》发布：①“报行合一”再细化，人身险业的费用分摊指引明确所有费用的认定、分摊；②分“两大类”：变动和固定，渠道费用、代理人佣金等为变动；③可不分摊的费用有4类；④“先认定、后分摊”，手续费佣金等直接认定，渠道、年度间的费用分摊有要求。•根据我们的测算，若后续国债收益率曲线、5年定期存款利率和5年期LPR维持当前水平，则2026年年末的预定利率研究值模拟测算值为1.98%，与当前在售普通型人身保险产品预定利率最高值（2.0%）基本相当，无法触发此前监管约定的“连续2个季度高25bps及以上”阈值条件，中期来看新产品预定利率上限调整可能性并不高。不过，也不排除监管结合后续股债市场波动和险资自身经营情况做综合考虑。 2026年新单和NBV增速展望：预计保持两位数增长 ◼2026年银保新单贡献有望进一步提升，分红险新单占比有望超出半壁江山 •2025年价值在同期高基数下继续改善得益于监管（预定利率调整、报行合一等）和公司自身（降本增效等精细化管理）共同努力。•2026年个险能否加速回暖是价值增长的“预期差”。 2026年上市险企新单和价值增长前景展望：预计量升价稳 新单保费 新业务价值率 •我们预计2025年年报，上市险企普遍将不调整内含价值经济假设（维持4%的长期投资收益率假设）•分红险业务占比提升预计对新业务价值率有轻微伤害，但考虑到新业务占比已处于相对高位，边际拖累影响相对有限•银保渠道期趸比改善，期缴贡献占比提升，预计带动价值率回暖 •个险渠道•预计行业新单保持5%-10%的稳健增长，季度间新单分布预计更为均衡•银保渠道•预计头部险企新单期缴保持10%-20%较快增长•合作网点数的持续扩张带动新单保费进