保险行业2026年策略：资负两端全面改善，估值修复正当其时

负债端展望：存款搬家有望驱动新单与NBV双位数正增，利差继续改善，分红险转型将助推行业市占率进一步提升。居民储蓄需求依然强烈，银行息差压力下中长期存款供给愈发稀缺，叠加大量定期存款将于26年大量到期，保险作为低风险偏好类的储蓄产品，将继续承接部分居民的储蓄迁移，但预定利率下调叠加分红险转型，两相抵消，预计Margin整体平稳。渠道方面，个险报行合一影响预计已消化完毕，将稳定增长，保持韧性；银保渠道在居民挪储驱动下预计行业新单增速有望超20%，且头部险企增速更高。产品方面，分红险相比传统险、银行理财等产品的相对吸引力提升，行业将加速向分红险转型。市场格局方面，头部险企投资能力更强分红险销售优势明显且将继续全力拓展银保渠道，叠加报行合一下中小险企费用投放受限，预计行业市占率提升趋势将持续。盈利能力方面，新单负债成本快速下降，叠加长牛预期下保险公司积极入市，综合投资收益率中枢预计平稳，带动利差步入改善区间。 资产端展望：低利率、资产荒、权益市场长牛慢牛预期加强叠加政策积极引导，保险资金积极入市将持续，但权益加仓情况预计有所分化。中观情形假设：1）今年部分公司仓位提升较快，如平安，后续提升仓位的诉求不大，预计新增保费20%入市；2）国寿、太平、新华、人保四家央企继续落实每年新增保费30%投资于A股。以“经营活动产生的现金流”测算，对应配置规模约2500亿元进入A股；但部分港股欠配且有加仓空间的公司，预计新增保费不止有30%入市，其中的国寿、太平预计将有40%的新增保费入市；太保、阳光非央企，但是仓位不高，也预计30%新增保费入市；3）其他非上市公司整体仓位低、但增量资金少，假设增量资金的40%进入股市，同时减配基金（新准则实施，预计将增加股票直投），测算明年将有6000亿左右增量资金入市。配置方向上，净投资收益率下行压力仍在，预计高股息仍是主要投向，“科技占优”行情下2024年后险资科技与先进制造敞口提升，预计风格将继续向“红利-稳健+成长”扩展。 行情复盘：牛市是保险股行情的关键驱动因素，市场上涨预期下保险板块通常具备较强的业绩弹性与估值修复动能，但定价逻辑更侧重于绝对收益水平与负债成本的差值，而非苛求利润在超高基数下维持正增长；负债端景气度是保险股行情的重要支撑，近年来新单负债成本偏高，相关因素有所弱化，但当前新增保单具备利差益，预计市场对负债端关注度将提升，因此，2026年开门红高景气的延续也是本轮保险行情持续的重要支撑。 投资建议：负债端高景气带来估值切换行情，后续保险股行情的接力在于负债端高景气度的持续（预计银保渠道会有较高增长）与春季躁动行情对资产端的驱动，且保险公司Q1利润基数不高。长期来看，负债端进入量价齐升的向上周期，在量的方面受益于存款搬家及养老储蓄需求旺盛，以及头部公司市占率提升；价的方面，存量成本开始下降、新增保单有利差益。在资产端股市、利率处于稳定或向好的情况下，负债端增长带来大保险公司扩表是本轮保险行情强化的重要支撑。重点关注：1）开门红预期较好，以及业务质地较好(负债成本低、资负匹配情况较好)的头部险企。2）受益于非车险报行合一的头部财险公司和保险集团。 风险提示：行业竞争加剧，权益市场波动，长端利率大幅下行，测算基于一定前提假设、存在偏差风险。 行情复盘与业绩回顾 资负两端驱动，A股保险涨幅好于大盘，H股保险表现强势。截至2025年12月30日，保险指数（+27.0%）>沪深300指数（+18.2%）；恒生保险主题指数（+47.1%）＞恒生指数（+28.9%），H股保险板块更为强势。 资产端表现突出新华领先同业，平安高股息具备吸引力涨幅较好。截至12月30日，新华A（+41.0%）＞平安A（+30.7%）＞太保A（+23.0%）＞人保A（+18.5%）＞国寿A（+8.7%）。 H股保险整体强势，保险股AH溢价率修复。截至12月30日，AH溢价率较上年末分别收窄：国寿（128.0%）＞新华（85.2%）＞人保（64.3%）＞太保（16.5%）＞平安（8.1%），AH股平均溢价率由年初的104%降至目前的43%。 • • 保险资金入市加快，前三季度“股票+基金”累计增加1.5万亿元。截至2025Q3，保险资金运用余额37.46万亿元，较上年末增长了12.6%，较上季度末增长了3.4%。1）债券：配置比例50.3%，较上年末提升了0.8pct，较上季度末下降了0.8pct，源自于债券市值下跌，及低利率下险资放慢了债券配置的步伐。2）股票+基金+长股投：占比23.4%，较上年末提升了3pct，较上季度提升了2pct，规模上前三季度增长了18657亿、3季度增长了9559亿。其中，股票配置比例10%（上年末、上季度末分别为7.5%、8.8%），基金配置比例5.5%（上年末、上季度末分别为5.2%、4.8%），3季度末股票+基金规模5.6亿元，前三季度增长了14863亿、3季度增长了8640亿。3）银行存款：占比7.9%，较Q2/上年末-0.7pct、-1.1pct，预计主要源于此前配置的高收益存单大量到期，且再配置难度加大。 2019年开始保险资金对红利股重视度提升，公用事业、交通运输、通信等行业配置优先级提升，2024年后科技与先进制造敞口提升，风格由“红利-稳健”向“红利-稳健+成长”扩展。 负债端展望 新单保费有望实现双位数正增长，预定利率下调叠加分红险转型Margin预计平稳，NBV双位数增长。一是居民存款余额持续拾升，储蓄需求依然强烈，但银行业在净息差收窄压力下，存款利率整体有进一步下行的趋势，且大幅收缩中长期存款供给，当前六大行已全面停售5年期大额存单，居民财富长期保值增值的金融工具愈发稀缺，叠加利率震荡环境下理财与债基收益不确定性提升，保险作为低风险偏好类的储蓄产品，将继续承接部分居民的储蓄迁移；二是大型公司继续发力银保渠道，分红险转型下竞争优势显著。但预定利率下调叠加分红险转型，两相抵消，预计Margin整体平稳。 以历史销售浮动收益产品的经验来看：人身险保费收入同比增速与“前一年保险行业投资收益率-当年1年期银行理财预期收益率”高度相关，因为前一年保险行业投资收益率影响当年理财型保险产品的收益，即当年理财型保险产品的收益高于银行理财，可以提升居民的购买需求。 分红险的预定利率1.75%，与传统险仅相差25bps，原来传统险的客群预计对于分红险的接受度较高，同时收益有一定的向上弹性，也能吸引到一部分风险偏好稍高的中青年客群。（客群画像更贴近部分定存客户、银行理财、债基、偏债混合基金的客群）。 利率向下预期扭转，预计明年人身险产品预定利率不会再次下调，今年Q3停售高基数下，预计26年NBV增速前高后低。 当前传统险/分红险预定利率分别为2.0%/1.75%，分红险实际结算水平3.2%暂无变化，因此从保本收益差距、实际结算水平差异看，分红险相比传统险、银行理财等产品的相对吸引力都将提升，分红险成为客户与险企的“双向选择”，寿险行业向分红险转型已是水到渠成、顺势而为。 历史经验看，2013年人身险产品费率改革启动前，传统险与分红险预定利率都是2.5%，分红险凭借“固定保底+浮动分红“的收益优势，一度占据60%以上的市场份额，顶峰时期接近80%。 从开门红产品来看，各家演示利率有所差异，国寿、平安、太平持有20年IRR分别为2.08%、2.21%、2.08%，持有30年IRR分别为2.32%、2.47%、2.37%；新华、友邦持有20年IRR分别为2.68%、2.55%，持有30年IRR分别为2.85%、2.81%。太保开门红产品持有20、30年的IRR分别为2.39%、2.63%。 分红险的结算利率与保险公司的投资收益挂钩，客户可以获得的收益=（1.75%-附加费用率）+（投资收益率-1.75%）*70%。对于分红险的销售持续性来说，分红实现率稳定尤为重要。 近两年监管为防止非理性竞争，压降保险公司的结算水平，2025年不能超过3.2%，使得分红实现率下降。今年险资投资收益率大幅提升，预计后续3.2%的上限将有所放松。 健康险新五年规划出台，专业化经营、高质量发展导向明显。9月30日，为贯彻落实《国务院关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》精神，金融监管总局发布《关于推动健康保险高质量发展的指导意见》，提出到2030年，健康保险在国家健康保障体系中的重要作用进一步发挥的总体目标。 积极发展医疗险、加快发展长期护理和失能、稳步发展重疾险，政策定调健康险产品发展趋势，预计未来医疗险、长期护理和失能险是增长的主要驱动力。 当前友邦已推出分红型重疾险，保障杠杆较传统型重疾大幅提升，有望驱动年轻群体重疾需求释放。 个险渠道：报行合一深化叠加客户消耗问题，预计新单保费稳健增长。 银保渠道：直接受益于存款搬家，客户优势和账户优势明显，叠加大型险企将继续积极开拓银保市场，预计银保渠道仍将延续较好增长，对新单与价值的贡献将进一步提升。 “报行合一”深化规范费用成本，化解渠道“费差损”风险。2023年报行合一率先在银保渠道推动，降低保险公司费用成本，其后逐步向全渠道推动，2025年开始在个险渠道深化落地。在其影响下，2025年代理人收入受到一定程度影响，2025H1太保核心人力月人均首年规模保费同比增长12.7%，但首年佣金收入下降13.4%，预计当前上市险企已符合“报行合一”要求，对2026年影响有限。 个险渠道：代理人规模企稳，产能维持高水平，2025H1除新华1.67万元/人/月以外，其余均在2万以上，预计2026年该趋势将延续，驱动个险渠道新单保费稳定增长。 银保渠道：疫后居民预防性储蓄增多，2021/2023/2024年的5/3/2年存款将大量于2026年到期，在存款利率下调与中长期存款供给短缺的背景下，资金有望向保险配置转移。我们测算，2026年1月、Q1、全年银保渠道增量资金分别为3,057、5,094、11,150亿，对应银保增速分别为91%、59%、28%（增速前高后低源于两点：一是居民存款大多在Q1，挪储行为对Q1边际贡献更多，二是报行合一影响下Q1基数低，25Q1行业银保新单增速-20%）。 分红险转型强化头部险企竞争力，预计头部公司市占率集中趋势将延续。1）分红险考验公司长期投资能力，银保渠道将对分红险产品准入更加严格，大公司更具优势；2）预定利率下调、报行合一压缩中小公司价格战、费用战空间；3）银保渠道盈利能力改善，大公司继续全力拓展银保渠道，且其资源协同、服务、品牌等优势显著。 负债端：预定利率下调带动新单负债成本快速下降，叠加分红万能结算利率限制的阶段性政策、分红险转型的推进，预计负债成本将继续下降。 资产端：利率快速下行的预期有所扭转，叠加保险公司加仓权益，权益市场向好预期下，保险公司综合投资收益率中枢预计平稳。 资产端展望 中央金融办、中国证监会、财政部等引导险资入市，要求：4家央企（国寿、新华、人保、太平）每年新增保费的30%用于投资A股。 金融监管局通过各种举措减轻了险资入市掣肘：1）提高部分档位偿付能力对应的权益投资比例上限5%；2）下调部分股票的风险因子（作用有限）；3）批设了2220亿元长期股票投资试点，试点基金给予7折偿付能力因子优惠，不计入权益大类上限监管中。 权益配置采用大类监管，权益大类包括：股票、权益基金、长期股权投资（不含长期基金试点）、优先股、永续债、未上市公司股权等权益非标。行业权益大类占比约24%，上市公司占比有所分化，除人保外，其他公司离配置上限还有空间，整个行业距离权益配置上限约有2.3万亿左右空间。 保险资金长期股票投资试点自2023年启动以来，累计获批规模已达2220亿元，涵盖多家头部保险机构，目的是引导保险公司长钱长投。该基金用长期股权投资记账的方式计入保险公司报表，基金层面购买高股息股票计入OCI，大多基金今年下半年开始投资，预计下半年投资金额1200亿左右，明年预计还有可投金额约500亿。 主要投资个股：中国电信、陕西煤业、中国神华、中国石