保险行业2026年度投资策略：资负两端全面开花，估值低位攻守兼备

证券分析师：孙婷（非银金融行业首席分析师）执业证书编号：S0600524120001sunt@dwzq.com.cn 2025年11月3日 ➢经营回顾：负债端稳中向好，资产端表现亮眼。1）2025年前三季度上市险企归母净利润在高基数基础上再次高增长：前三季度上市险企归母净利润合计同比+33.5%，Q3单季同比+68.3%，主要受股市上涨、投资收益显著提升带动。受净利润增长带动，Q3末上市险企归母净资产合计较年初+10.3%，较年中+9.1%。我们预计在利润高增背景下，上市险企2025全年分红额将稳健提升。2）负债端：NBV较快增长，银保业务贡献显著。上市险企新单保费增速自Q2以来持续向好，Q3受预定利率下调影响，部分险企增速创新高。受益于新单增速改善和NBV margin提升，上市险企前三季度NBV增速均在30%以上。银保渠道新单保费在低基数基础上迎来爆发式增长，对NBV贡献持续提升。3）资产端：大幅增配权益，投资收益显著提升。上市险企投资资产规模持续提升，2025H1股票+权益基金投资规模合计较年初增长约20%，平均占比较年初提升1.1pct受益于Q3股市大幅上涨，叠加年内险企积极加仓二级权益投资，以及仍有相当部分股票分类为FVTPL，前三季度上市险企总投资收益率同比显著提升。 ➢产业变革：产品转型与渠道改革重塑增长格局。1）产品转型：浮动收益型产品是大势所趋。经历40余年发展，国内人身险主流产品经历了从单一保障到多元保障+长期储蓄的演变。在低利率环境下，分红险、万能险等浮动收益型产品具有更低的刚性成本，可以减轻利差损压力，同时浮动收益设计也对客户具备吸引力。2025年各险企积极推进分红险转型，新单保费中分红险占比已显著提升。2）渠道改革：个险与银保双轮驱动。随着市场环境和产品结构的变化，个险和银保渠道正经历新一轮改革转型。个险渠道持续加强高质量队伍建设，着力提升人力质态和人均产能。银保渠道在报行合一背景下开始“价值跃迁”，对险企业务增长的价值愈发凸显。参考海外银保市场发展经验，未来险企可以通过建立战略联盟等方式深化合作，实现从单一产品代销向全面合作模式迈进。 ➢行情复盘：历史上保险股行情由哪些因素催化？基于保险公司盈利“三差”，板块行情影响因素主要包括股市走势、利率水平、负债端新单保费和NBV增速，以及政策和公司战略转型等。自2014年以来保险板块共计有5次典型上涨行情，可以看到股市上涨是最直接、最有效的短期催化因素，而利率走势和负债端表现是产生板块超额收益的关键。此外，2023年以来保险股股价走势与当期业绩表现相关性提升，特别是在报告披露期利润高增长的情况下更容易催化行情。 ➢投资策略：负债端、资产端均持续改善，估值仍有较大向上空间。1）负债端：当前市场储蓄需求依然旺盛，银行存款利率接连下调，保险预定利率仍然高于存款利率，具有相对吸引力，利好保险产品销售。2）近期股市持续走强，上市险企权益投资比例提升，更充分受益于股市上涨。未来伴随国内经济复苏，长端利率若继续修复上行，则保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解。3）当前公募基金对保险股持仓仍然欠配，2025年10月31日保险板块估值2025E 0.56-0.92倍PEV、1.07-2.07倍PB，处于历史低位，行业维持“增持”评级。 ➢风险提示：1）长端利率趋势性下行；2）新单增长不及预期。 目录 1.经营回顾：负债端稳中向好，资产端表现亮眼 2.产业变革：产品转型与渠道改革重塑增长格局 3.行情复盘：历史上保险股行情由哪些因素催化？ 4.投资策略：资负两端均向好，估值与持仓低位 5.风险提示 1.经营回顾：负债端稳中向好，资产端表现亮眼 1.1 2025年A股保险股走势跑输大盘，新华保险股价表现一枝独秀 ➢2025年以来，A股保险股价走势跑输大盘主要指数。 ◼2025年股市经历关税战、科技牛等因素影响，股市走势呈现大幅波动，截至10月31日，万得全A、沪深300指数分别+26.4%、+17.9%，保险指数累计+13.3%，跑输大盘。 ◼新华保险股价表现一枝独秀。截至10月31日新华保险股价累计上涨40.6%，大幅领先同业，中国平安、中国人保、中国太保和中国人寿分别上涨14.9%、13.4%、7.2%和6.7%。 1.1 H股保险股明显表现更强，AH价差收窄但H股估值仍低 ➢H股保险股走势更强，超额收益明显。截至10月31日，恒生指数、H股保险股分别累计上涨29.1%、+37.6%。其中新华、人保、国寿分别累计上涨108.1%、80.4%、67.0%。 ➢目前保险股AH价差已经显著收窄，H股平均折价率由年初的45%降至目前的28%，其中人保、新华和国寿降幅最大。但目前H股估值依然低于A股，国寿AH价差仍然最大，H股折价率达49%。 1.2.1 2025Q3上市险企归母净利润实现超高增长 ➢受投资向好带动，2025Q1-3上市险企归母净利润在高基数基础上再次高增长。 ◼2025Q1-3上市险企归母净利润合计4260亿元，同比+33.5%，各险企均实现两位数增长，主要受股市上涨+加仓权益带动。其中国寿、新华增速最快，分别同比+60.5%、+58.9%。 ◼Q3单季归母净利润合计2478亿元，同比+68.3%。各险企在上年高基数基础之上再次实现超高增长，国寿、新华领先同业，分别同比+91.5%、+88.2%，预计主要由于二者股票FVTPL占比较高，在股市上涨中更充分受益。 1.2.2 2025Q3上市险企归母净资产较快增长 ➢2025Q3末上市险企归母净资产合计2.3万亿元，较年初+10.3%，较年中+9.1%。我们预计上市险企归母净资产较快增长，一方面是受净利润大幅提升带动，另一方面也受到Q3利率上行的利好影响。 ➢受净利润增速较高带动，Q3末新华、国寿归母净资产较年中增幅也领先同业，分别为20.5%、19.5%，而太保则较年中+0.8%，增速最低。 1.2.3预计2025年上市险企分红绝对额稳健提升 ➢在净利润高增背景下，预计上市险企2025全年分红额保持稳健增长。 ◼新会计准则下保险公司净利润波动加大，各公司目前分红政策普遍以实现稳定的每股分红额为目标，分红率将会有所波动，而平安和太保则直接挂钩更稳健的营运利润指标。 ◼上市险企2025年中期分红回报普遍提升，新华每股股息同比增长24.1%，为上市险企中最高，国寿与人保均同比增长19%，平安同比增长2.2%。我们预计上市险企全年净利润将实现显著增长，为分红绝对额的稳健提升奠定基础。 1.3.1 2025年寿险行业总保费继续保持较快增长 ➢2023年以来，随着储蓄型产品的热销，寿险公司保费收入持续高增长。2023、2024年人身险公司原保费收入分别同比增长10.2%、13.2%。 ➢进入2025年，伴随各公司推动分红险转型，Q1保费增速有所放缓，但Q2以后持续改善。前3季度人身险公司原保费收入为3.84万亿元，同比增长10.2%，Q3单季同比+24.9%，较Q2增速继续提升9.8pct，主要受预定利率下调前市场需求集中释放带动。 1.3.2 2025Q3上市险企新单保费增速分化 ➢2023年以来，增额终身寿等传统型储蓄险热销，预定利率下调也带来“炒停”窗口。2024年，在高基数压力，以及报行合一影响下，上市险企新单保费和新单期交保费增速明显放缓。 ➢2025年前三季度上市险企新单保费实现快速增长，除平安（+2.3%）外，其他上市险企同比增速均达两位数，其中新华增速最快（+55%），银保渠道是上市险企新单增长的主动力。 ➢从季度变化看，Q1新单有所承压主要是由于分红险转型的短期影响，Q2以来新单持续改善，Q3增速有所分化，其中国寿、人保寿险和平安较快，主要受益于预定利率下调前市场需求集中释放；而新华和太保增速略低，预计受分红险转型节奏影响。 1.4.1 NBV保持强劲增长势头 ➢2020年以来保险行业连续三年NBV负增长，2023年受新单保费快速增长带动，NBV重回正增长。而预定利率下调、报行合一等显著提升了NBV margin，推动2024年上市险企NBV可比口径增速再创新高。2025年在新单保费增速改善及NBV margin进一步提升驱动下，上市险企NBV保持强劲增长势头。 ➢2025年前三季度上市险企可比口径下NBV增速由高到低：人保寿险（+76.6%）＞新华（+50.8%，非可比口径）＞平安（+46.2%）＞国寿（+41.8%）＞太保（+31.2%）。其中平安、太保Q3单季NBV分别同比+58.3%、+29.4% 注：新华2024年及以后数据为非可比口径，新华2023年和其他公司2023年及以后数据均为可比口径 1.4.2价值率提升是驱动NBV增长的重要因素 ➢2020年以来，伴随保障型产品销售的下滑，险企NBV margin持续下降，随着新单在2023年全面转向储蓄、保障占比触底，NBV margin降至底部。2024年受预定利率下调、报行合一落地以及业务结构改善等因素影响，上市险企NBV margin明显提升。 ➢2025年各公司价值率提升趋势延续，上半年AH上市险企（不含新华保险）NBV margin平均为24.5%，可比口径下同比提升4.3pct。前三季度平安按首年保费计算的NBVmargin同比+7.6pct至25.2%。我们预计伴随预定利率进一步下调，2026年NBVmargin仍有望进一步提升。 1.4.3 NBV和VIF对投资收益率敏感性均有改善 ➢2025H1在投资回报率下降50bps情景下，AH上市险企NBV平均降幅为28.8%，较2024年收窄12.8pct；VIF平均降幅为40.5%，较2024年收窄2pct。其中变化较大的是：①人保寿险VIF敏感性降幅大幅收窄9.1pct至82.2%，但绝对水平仍远高于同业。②人保寿险和阳光保险NBV敏感性降幅改善较大，均在16pct以上。 ➢我们认为，保险公司NBV对投资收益率敏感性下降，主要是各险企加强负债久期管理、推动业务转型、优化负债成本的成效。而VIF敏感性出现改善，或是由于低风险的新业务逐步稀释对存量业务成本改善产生效果。 1.5.1个险代理人规模企稳，人均产能继续提升 ➢2021年以来，在疫情冲击、新单大幅下滑、队伍改革转型加速背景下，寿险代理人规模骤降。至2023年伴随转型初见成效、新单回暖，人力规模开始企稳。截至2025年中，五家上市险企人力规模合计133万人，较年初-4.0%。截至Q3末，国寿、平安代理人规模分别为60.7万人、35.4万人，分别较年初-1.3%、-2.5%，较年中+2.5%、+4.1%。太保前三季度月均代理人18.1万人，同比持平。 ➢队伍转型显效，人均产能持续提升。2025年前三季度平安代理人人均NBV同比+29.9%，太保核心人力月人均首年规模保费同比+ 16.6%。 1.5.2银保迎来爆发式增长，对新单和NBV贡献提升 ➢2024年以来随着报行合一在银保渠道落地实施，导致银保新单明显收缩。但是在2025年已经基本恢复，特别是在银保1+3限制放开之后，叠加低基数影响，头部寿险公司银保业务规模和市场份额显著扩张。2025H1新华（+150%）、国寿（+111%）、太保（+96%）、平安（+75%）银保新单保费迎来爆发式增长。 ➢同时，报行合一推动银保渠道费用大幅优化，NBV margin显著改善，对上市险企NBV贡献进一步提升。2025H1平安、太保、新华和人保寿险银保NBV均实现同比100%以上增长，AH上市险企NBV中银保渠道占比平均为38.9%，同比提升8.4pct。平安前三季度银保渠道NBV同比+171%，非个险渠道NBV占比已达35.1%。 1.6.1保险资金投资资产规模保持较快增长 ➢受益于负债端保费的持续增长，保险资金运用余额不断提升。2013-2024年保险资金运用余额从7.7万亿元增长至33.3万亿元，CAGR达14.2%，2025Q2末进一步提升至36.2万亿元，较年初