固本培元，资负相生：保险行业2026年度投资策略

保险Ⅲ2025年12月02日 保险行业2026年度投资策略 推荐 （维持） 固本培元，资负相生 ❑2025年保险板块行情复盘：1-4月上旬，板块表现低迷，预计主要受2024年高基数带来的增长压力牵制。4月中旬-8月，保险指数一路向上，预计主要受益于权益市场结构性行情，同时预定利率上限调整预期催化负债端销售。9月保险板块阶段性调整，预计主要受三季度基数压力影响，同时资金轮动至科技成长主题。10月以来板块再度抬升，预计主要受三季报超预期带动。 华创证券研究所 证券分析师：陈海椰邮箱：chenhaiye@hcyjs.com执业编号：S0360525070004 ❑人身险：成本驱动估值修复。拉长来看，人身险PEV走势与长端利率高度挂钩。受制于广义“利差”收敛，低利率周期下PEV估值承压。但监管积极推动预定利率动态调整、分红险转型与渠道报行合一，有效驱动新单成本下降，提升负债成本调节的灵活性，以及从费差角度缓解资产端配置压力。向前展望，分红险持续深化带动结构改善，银保渠道网点拓张赋能新单增长，“报行合一”细化有望持续贡献价值率增量，我们预计2026年上市险企合计NBV增速或在15%+的水平。 证券分析师：徐康电话：021-20572556邮箱：xukang@hcyjs.com执业编号：S0360518060005 行业基本数据 ❑财产险：“报行合一”打开非车险新篇章。非车险“报行合一”主要是为了解决长期以来非车险市场费用高企、保费充足度不高的问题。参考车险综合费改效果，非车险报行合一或可带动行业实现成本优化，进入新阶段。车险方面，新能源车依旧是重要增量，快速渗透带来“量”的贡献，对比油车“价”有劣势，但呈改善趋势。综合来看，我们预计2026年财险行业增速或为5.6%，COR或受益于非车险“报行合一”有所优化。 占比%股票家数(只)50.00总市值(亿元)32,040.192.68流通市值(亿元)22,048.262.29 ❑资产端仍是短期业绩的核心影响因素。新准则以来，险企业绩主要受FVTPL类金融资产波动影响，我们预计这一趋势仍将持续。结合基数考虑，我们认为2025年有望维持高增，但增速或较2025Q1-3有所收敛；2026年预计受投资端影响业绩有所承压。 %1M6M12M绝对表现0.4%13.1%13.8%相对表现1.7%-6.0%-3.0% ❑资金面上2026年或有万亿级增量入市。基于存量/流量两个角度测算，我们预计2026年中性场景下险资增量入市资金或有1.1万亿（考虑市值波动，中性假设）。红利资产依旧持续受险资青睐，新准则全面实施带来中小险企进一步重视，我们预计中性场景下2026年红利增量资金约有4700亿。 ❑投资建议：短期来看，业绩波动主要挂钩权益市场走势。我们预计2025年延续增长趋势，但2026年受投资端影响业绩或有承压。中长期来看，人身险成本改善有望推动估值修复，分红险转型、偿付能力松绑等驱动权益配置中枢提升从而带动长期投资收益水平，从资产端缓解利差损风险。随着资负联动管理能力提升，当前保险行业正处于周期拐点前的筑底阶段，经营质量稳步夯实，建议关注：中国人寿H、中国太保。财险COR稳步向好预计提升估值中枢，建议关注：中国人保H、中国财险。 相关研究报告 《保险行业周报（20251117-20251121）：“报行合一”再深化，《人身险产品费用分摊指引》出炉》2025-11-23《保险行业周报（20251110-20251114）：25Q3险资提升核心权益资产配置》2025-11-18《保险行业周报（20251103-20251107）：上市险企25Q3偿付能力：寿险普遍下降，财险变动分化》2025-11-08 ❑风险提示：政策变动、长端利率加速下行、权益市场震荡、自然灾害频发、转型不及预期、模型测算误差。 投资主题 报告亮点 保险行业是“资产+负债”双轮驱动的商业模式。新准则下资产端对短期业绩影响显著，但长期趋势下预计负债成本优化将驱动估值修复，同时负债经营质量改善亦缓解资产端压力。本文侧重于寻找保险板块中长期逻辑，对人身险的“降本三叉戟”，即产品+渠道+预定利率三个维度进行分析和展望；财险估值锚则着眼于非车险“报行合一”与新能源车车险增量。 此外，险资入市节奏亦是市场关注焦点。本文基于流量/存量两个角度对险资入市进行展望与测算，并结合新准则全面实施测算红利增量资金。 投资逻辑 短期来看，业绩波动主要挂钩权益市场走势。新准则以来，险企业绩主要受FVTPL类金融资产波动影响，我们预计这一趋势仍将持续。我们预计2025年延续增长趋势，但2026年受投资端影响业绩或有承压。 中长期来看，人身险成本改善有望推动估值修复，分红险转型、偿付能力松绑等驱动权益配置中枢提升从而带动长期投资收益水平，从资产端缓解利差损风险。随着资负联动管理能力提升，当前保险行业正处于周期拐点前的筑底阶段，经营质量稳步夯实，建议关注：中国人寿H、中国太保。财险COR稳步向好预计提升估值中枢，建议关注：中国人保H、中国财险。 目录 一、2025年保险板块行情复盘..............................................................................................6 二、寻找保险的估值锚...........................................................................................................7 （一）人身险：成本改善驱动估值修复.......................................................................71、广义的“利差”决定估值：投资收益-综合负债成本........................................72、“降本三叉戟”的展望.......................................................................................10（二）财产险：“报行合一”打开非车险新篇章.......................................................151、非车险报行合一有望推动降本...........................................................................162、新能源车险的量价再均衡...................................................................................183、2026年财险展望..................................................................................................18 三、资产端仍是短期业绩的核心影响因素.........................................................................20 （一）承保/投资服务业绩拆分....................................................................................20（二）25年业绩或延续增长，26年预计承压...........................................................21（三）下一步险资入市节奏怎么看？.........................................................................23 四、投资建议.........................................................................................................................27 五、风险提示.........................................................................................................................30 图表目录 图表1保险板块行情复盘（截至2025/11/28）..................................................................6图表2 2015年至今A股人身险PEV（静态）与十年期国债到期收益率走势...............7图表3 2011年至今人身险净/总投资收益率均值...............................................................8图表4预定利率调整历史.....................................................................................................8图表5 2025H1上市险企VIF/NBV打平收益率.................................................................9图表6 2025H1上市险存量/新单成本变动情况..................................................................9图表7上市险企VIF打平收益率.........................................................................................9图表8上市险企NBV打平收益率.......................................................................................9图表9新华保险新单保费产品结构...................................................................................10图表10分红险分红水平“限高”相关政策.....................................................................10图表11 2025年30家保险公司销售产品最新分红实现率...............................................12图表12六大行五年期定存利率走势（%）......................................................................13图表13月度新增居民存款季节性对比（亿元）.............................................................13图表14人身险上市险企寿险银保新单增速.....................................................................14图表15人身险上市险企寿险个险NBV margin（%）....................................................14图表16 2020年至今内资上市险企人身险NBV及