保险行业2020年中期策略：资负两端均有催化，底部估值配置价值凸显

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业策略 2020年07月06日 保险 资负两端均有催化，底部估值配臵价值凸显—2020年中期策略 短期板块快速上涨主要源自估值和基本面的背离。7月以来板块短期快速上涨，主要为估值与基本面的背离：负债表现较2-3月代理人无法线下展业时期已有明显的相对改善，同时长端利率由前期低点2.48%回升至2.8%以上，但6月底板块指数仅较3月底最低点上涨3.5%，完全没有反负债的相对改善和利率企稳的预期；此外市场对风格切换激烈讨论，且短期北向资金的快速流入。 2018年以来复盘：弱势行情主导，估值中枢下移。复盘2018年以来保险股走势，利率下行、负债承压的大环境下，保险股以弱势行情为主，但底部估值+基本面改善有明显超额收益机会。虽然以全球经验从更长周期看，保险股的估值中枢持续下移，但通过内含价值敏感性测算，上半年平均的P/EV隐含的对国寿、平安、太保、新华的长期投资收益率假设为4.14%、3.54%、3.51%、3.62%，意味着长端利率持续稳定在1.5%左右，当前经济基本面并不支持。因此未来三年左右的维度展望，今年上半年保险公司的估值水平将处于底部。 上半年回顾：疫情下资负两端均明显承压。2020年疫情使得代理人线下展业受阻，基于线下场景的保单销售受到明显影响，二季度开始逐步相对好转，展望中报，预计国寿、平安、太保、新华新单保费分别+21%、-12%、-25%、+29%；NBV分别15%、-18%、-31%、-11%。此外Q1保险公司面临利率及权益双承压，而Q2随着经济逐步回升，长端利率持续上行，且沪深300上涨达13%，中报预计投资端明显好转。 行业展望：保障型产品竞争将走向何处？对于一直以来持续跟踪的保障型产品的市场竞争格局动态，我们坚持前期的判断，行业价格的底线早已达到，竞争格局预计不会再显著恶化，但是中小公司的竞争持续存在。梳理看当前重疾的竞争已由价格竞争到保障竞争，即由显性竞争进入隐性竞争，而下半年预计整体的竞争动态将围绕重疾修订展开。 下半年展望：资负两端均有催化，底部估值配臵价值凸显。资产端看，下半年长端利率仍有支撑，预计10年期国债到期收益率整体维持在2.7%-3.1%之间；同时长债扩容、“保债”回暖、举牌常态化以及险资获准参与衍生品及期货交易有助投资收益率相对稳定，海外经验看利率的短期变动对当期投资收益率的影响也并不显著。负债端看，人力的支撑、重疾“炒停”以及疫情影响的逐步恢复预计将使得负债延续相对改善态势。三季度负债延续修复，利率预期企稳，无论负债端或利率端基本不会再“重蹈覆辙”，当前估值修复仍有持续动力；四季度至明年一季度将会成为下一个更好的投资时点，预计各家对2021年“开门红”的准备将更加充分，且今年一季度保费基数相对较低，明年一季度行业有望实现负债的正增长，叠加估值切换因素，中性假设下测算，保险股整体较当前仍有25%以上的空间。 投资建议：当前投资端超预期、负债端持续相对改善，而由于估值与基本面的明显背离，以及市场和资金影响，板块仍然有持续上涨的动力。展望四季度至明年一季度，利率预期企稳，并叠加年底的估值切换以及对明年负债转好的预期，预计将延续修复行情，中性假设下测算板块仍有超过25%空间。个股层面：短期弹性关注中国人寿（2020年负债表现持续领先同业、中报优秀标的）、新华保险（二季度以来负债改善趋势明显，全年NBV有望转正）；中长期关注中国太保（估值处于历史绝对底部、GDR影响将逐步消除、中长期具备高弹性）、中国平安（稳健寿险龙头标的）。 风险提示：长端利率下行风险；负债表现不及预期风险；权益市场下行风险。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 马婷婷 执业证书编号：S0680519040001 邮箱：matingting@gszq.com 分析师 赵耀 执业证书编号：S0680519090002 邮箱：zhaoyao@gszq.com 相关研究 1、《保险：解密险资资产配臵与投资偏好—投资端研究之一》2020-05-19 2、《保险：境外险资长期资产配臵趋势研究—投资端研究之二》2020-05-19 3、《保险：2020年版重疾表征求意见 发生率整体下降价格仍有空间》2020-05-08 2020年07月06日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、 前言：短期板块快速上涨主要源自估值和基本面的背离 ...................................................................................... 4 二、 2018年以来复盘：弱势行情主导，估值中枢下移 .............................................................................................. 5 三、 上半年回顾：疫情下资负两端均明显承压 .......................................................................................................... 7 3.1 负债承压相对缓解，公司层面有所分化 ........................................................................................................ 7 3.2 利率环境承压，当前已明显转好 .................................................................................................................. 8 四、 行业展望：保障型产品竞争将走向何处？ ........................................................................................................ 10 4.1 中小公司竞争策略：由价格竞争到保障竞争 ............................................................................................... 10 4.2 下半年行业竞争围绕重疾修订展开 ............................................................................................................ 12 五、 下半年展望：资负两端均有催化，底部估值配臵价值凸显 ................................................................................ 15 5.1 利率预期企稳，投资不悲观 ...................................................................................................................... 15 5.1.1 海外经验看，险企针对利率下行有不同应对方式 ............................................................................... 15 5.1.2 利率预期企稳，投资收益率有望维持相对稳定 .................................................................................. 18 5.2 负债延续改善，积极把握机会 ................................................................................................................... 19 5.3 后期保险股空间有多少？ .......................................................................................................................... 20 风险提示 .............................................................................................................................................................. 22 图表目录 图表1：国寿收盘价与沪深港通持股情况（元） ........................................................................................................ 4 图表2：国寿收盘价与沪深港通持股情况（元） ........................................................................................................ 4 图表3：2018年以来保险股走势与大盘情况 ............................................................................................................. 5 图表4：上市险企及平均P/EV估值情况 ................................................................................................................... 6 图表5：上市险企估值隐含的投资收益率假设测算 ..................................................................................................... 6 图表6：上市险企及行业单月保费同比情况 ............................................................................................................... 7 图表7：平安寿单月保费收入及同比情况 .................................................................................................................. 7 图表8：上市险企代理人及同比情况（万人） ........................................................................................................... 8 图表9：平安寿代理人及环比增速情况（万人） ....................................................................................