2026年债市展望系列之二：2026年宏观利率展望

——2026年债市展望系列之二 西部证券研发中心 2025年11月30日 首席分析师|姜珮珊S0800524020002邮箱地址：jiangpeishan@research.xbmail.com.cn分析师|魏旭博S0800525040007邮箱地址：weixubo@research.xbmail.com.cn 01“十五五”坚持高质量发展，统筹发展与安全 财政助力扩大内需，货币延续新模式02 CONTENTS目录CONTENTS目录 投资更注重效率，通胀或持续好转03 流动性和利率展望04 风险提示05 ““十五五十五五””时期的外部环境和目标定位时期的外部环境和目标定位 •环境定位：我国发展处于战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期--→统筹发展与安全 •从2002年十六大开启，指出本世纪头二十年是我国发展的重要战略时期•延续党的二十大的判断，相较本世纪前25年，外部环境因素扰动增多，对不确定性关注进一步提升 •目标定位：“十五五”时期是基本实现社会主义现代化夯实基础、全面发力的关键时期，在基本实现社会主义现代化进程中具有承前启后的重要地位。--→坚持以经济建设为中心，把经济建设放在更重要的位置 •二十大报告：没有坚实的物质技术基础，就不可能全面建成社会主义现代化强国 高质量发展仍是主线高质量发展仍是主线 •远景目标：2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平，按照国际组织的惯例标准，人均GDP或需达到2万美元以上；“十五五”时期前半段年均增速目标或设定为4.5%-5%左右 •以2025年价格和汇率计算，若未来10年GDP增速4.5%，则2035年人均GDP将达到2.1万美元，若未来10年GDP增速5%，则为2.2万美元；假设未来10年GDP平减指数年均上涨1%，则对应两种增速的人均名义GDP将达到2.4万美元和2.5万美元；若假设2025年人民币汇率升值5%,则对应两种增速的人均名义GDP将达到2.7万美元和2.9万美元。（忽略人口变动）•新华社：按照到2035年人均GDP达到2万美元以上、比2020年翻一番（2020年不变价）的远景目标倒算，考虑总人口预计到2035年将年均减少0.20%左右，“十五五”和“十六五”时期GDP需要年均增长4.17% •发展主线：坚持以经济建设为中心，以推动高质量发展为主题，以改革创新为根本动力•统一在2035年远景目标的框架内，与“十四五”规划一脉相承 以经济建设为中心以经济建设为中心，，供需侧共同发力供需侧共同发力 •如何实现？——坚持以经济建设为中心，坚持统筹发展与安全，供需侧共同发力 •供给侧：1）产业发展：明确以实体经济为着力点，保持制造业合理比重，部署了“固本升级、创新育新、扩容提质、强基增效”等四方面任务；2）科技创新：引领发展新质生产力，抓住新一轮科技革命和产业变革历史机遇，抢占科技发展制高点•需求侧：1）内需：大力提振消费，清理汽车、住房等消费不合理限制性措施；扩大有效投资，提高民生类政府投资比重，高质量推进国家重大战略实施和重点领域安全能力项目建设；2）外需：培育国际消费中心城市，扩大对外开放 短期看基本面尚需稳固短期看基本面尚需稳固，，20252025年目标难度不大年目标难度不大 •短期目标：四中全会强调“坚决实现全年经济社会发展目标”，前三季度GDP增速为5.2%，完成全年目标对Q4对的隐含要求是增速4.6%以上 •完成难度不大？1）从前3季度数据来看，积极信号增多，信贷脉冲企稳，企业盈利改善，价格延续回升态势；2）Q4万亿增量资金已经落地：一是5000亿新型政策性金融工具，或带动项目投资约7万亿元；二是中央财政下达的5000亿地方政府债务结存限额，其中2000亿为新增专项债额度，专门用于支持部分省份投资建设 •尚需稳固：经济运行依然面临不少风险挑战，国内经济回升向好基础仍需加力巩固 资料来源：WIND、iFinD、中国政府网、中国人民银行、财联社，西部证券研发中心 01“十五五”坚持高质量发展，统筹发展与安全 财政助力扩大内需，货币延续新模式02 CONTENTS目录CONTENTS目录 投资更注重效率，通胀或持续好转03 流动性和利率展望04 风险提示05 宏观政策框架成型宏观政策框架成型 •宏观政策框架：面对当前复杂的内外部环境、国内有效需求不足、经济新旧动能转换等问题，中国已经逐步形成了完备的宏观政策框架： •不单纯依赖总量刺激，而是试图构建内生、可持续的经济增长模式；在稳定短期经济的同时，完成经济结构调整，疏通国内经济循环•将中国实际与内生经济增长理论、结构主义、凯恩斯主义、债务理论等经济学理论充分结合，致力于提高全要素生产率、提高经济的长期潜在产出和结构效率•框架体现出以结构转型为目标，中长期规划、产业政策为主导，财政政策与规划深度绑定，货币政策配合，宏观政策协同配合加深的特征 财政：更加重视提振消费和有效投资财政：更加重视提振消费和有效投资 •继续实施积极财政政策：“十五五”规划建议中明确提到“发挥积极财政政策作用”“适当加强中央事权、提高中央财政支出比重”“提高民生类政府投资比重”“合理提高公共服务支出占财政支出比重”等，预计“十五五”时期将保持一定支出强度，且中央支出占比提升•扩大内需是战略基点：重点是大力提振消费、着力扩大有效投资，同时完善和改革财税制度，防止“内卷式”竞争，推动统一大市场建设•化债进入关键时期：继续推进“一揽子”化债方案，构建政府债务管理长效机制（如设立“债务管理司”），坚持化债和发展两条腿走路 化债 扩大有效投资 •配合产业政策、区域发展战略等•优化政府投资方向，或将重点投向民生领域、科技和现代化产业领域、两重工程、重点区域及海洋经济等，防止低效，致力于提高TFP •快构建同高质量发展相适应的政府债务管理长效机制•设立“债务管理司”•6万亿：2024年、2025年分别发行2万亿用于置换隐债的特殊再融资债，2026年将发行最后2万亿•4万亿：2024年、2025年分别发行8778亿元、1.3万亿，使用进度快于计划•此外，年末下发5000亿元限额，部分地区发行1513亿元特殊再融资债，2026年末或仍有相关安排 大力提振消费 •短期：综合使用财政补贴、贷款贴息等工具，扩大商品服务消费•长期：提高公共服务支出占财政支出比重，积极发挥税收、社会保障、转移支付等调节作用 财政：预计赤字率不低财政：预计赤字率不低，，保证支出强度保证支出强度 •预计保持较高赤字水平：预计“十五五”时期赤字率不低，分别以4%、4.5%的赤字率估算，假设2025年GDP平减指数为1%、GDP增速保持5%，则对应的赤字规模分别为6万亿、6.7万亿 •假设地方赤字安排8500亿元、新增专项债4.5万亿、特别国债2万亿，叠加2万亿的化债额度，则在4%赤字率下，2026年政府债净融资合计规模将达到14.5万亿 •从发行节奏来看，2025年国债、地方债发行显著前置，预计2026年大概率保持，估算Q1-Q4政府债净融资规模分别为3.9万亿、3.7万亿、4.5万亿、2万亿 货币：降息降准仍有空间货币：降息降准仍有空间，，但预计保持谨慎但预计保持谨慎 •降息降准仍有充足空间，但使用谨慎：当前央行坚持实施适度宽松的货币政策，支持性的立场未变，做好逆周期和跨周期调节： •价格工具：中国实际利率仍然偏高，降息仍有一定必要性，且政策空间充足 •数量工具：预计央行将综合使用降准、国债买卖、MLF、买断式逆回购、质押式逆回购、结构性政策工具，保持流动性充裕，对于降准，当前加权平均存款准备金率为6.2%，仍有下降空间 •降息降准信号作用更强，且受到净息差等制约，预计央行使用节奏仍将保持谨慎，重点根据内外部经济金融形势和金融市场运行情况择机使用，预计全年央行降息10-20BP，降准或为1次 货币：政策组合的新模式货币：政策组合的新模式 •传统模式：零利率+非常规政策工具（QE、YCC管理等） •货币政策主导下的大规模刺激方案 •零利率约束下，需要使用QE等工具疏通利率传导机制•可能存在问题：政策成本较高，资金淤积在金融体系，低效投资和过度杠杆，无法解决经济结构问题，易加剧收入和分配不平等，通胀失控风险，难以恢复货币政策正常化等 •货币政策新模式：降息降准谨慎+积极使用结构性工具 •货币与财政、产业等宏观政策协同配合下的综合转型方案•谨慎使用降息降准等强信号工具，综合运用多种货币政策工具，保持流动性充裕•宽松是实体经济融资的宽松，金融体系持续防空转•创新运用结构性货币政策工具，激励引导金融机构优化信贷投向——再贷款降息、设置新再贷款工具等，支持实体经济，稳定旧动能、扶持新动能、修复资产负债表 货币：综合运用多种工具货币：综合运用多种工具，，保持实质宽松保持实质宽松 •保持流动性充裕，实质宽松：即便降息降准谨慎，央行大概率综合运用多种工具，积极呵护流动性，金融条件保持实质宽松 •从货币市场来看：预计资金价格维持稳定低波状态，DR001、DR007分为围绕政策利率窄幅波动 •从实体经济来看：1）M2保持较高增速，显示金融体系积极支持实体经济；2）实体融资成本持续下降，企业贷款、个人住房贷款利率均保持低位，社会融资条件相对宽松 •宏观审慎管理：重视股票市场、债券市场运行，从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，保持银行体系健康性 资料来源：iFinD、WIND、金融时报，西部证券研发中心 01“十五五”坚持高质量发展，统筹发展与安全 财政助力扩大内需，货币延续新模式02 CONTENTS目录CONTENTS目录 投资更注重效率，通胀或持续好转03 流动性和利率展望04 风险提示05 房地产定位民生房地产定位民生，，或或维持低位徘徊维持低位徘徊 •地产周期——仍在磨底，领先指标（近两轮周期领先利率约1年半）地产销售同比仍为负值，但持续收窄（约1年半），近两个月再度下行，同步指标投资同比仍在下行，近两个月加速下行 •中央城市工作会议：构建房地产新模式，以城市更新为抓手 •“十五五”时期：定位民生，预计大幅刺激概率不大，或将维持低位徘徊 资料来源：iFinD、中国政府网，西部证券研发中心 基建投资预计定向发力基建投资预计定向发力，，低利率环境配合低利率环境配合 •基建周期——基建暂未发力 •历史上，基建扩张期间，债市通常不会大幅调整，多数时期并未明显上行，逆周期调节、政府主导，因此融资成本保持低位；从历史数据看，基建大幅扩张后5个月-10个月后，利率开始反转 •“十五五”时期：提高投资效率，将有限资源使用到效率更高的领域和地区，预计大规模刺激概率不高，但随着化债进行，基建投资节奏或开始加快 •方向一：两重工程——雅藏工程、新藏铁路、平陆运河等•方向二：支持重点区域基建，与区域协调发展战略、区域重大战略、主体功能区战略、新型城镇化战略同步进行•方向三：重点产业相关，产业区域新布局（“优化重大生产力布局”）、现代化产业体系需求（“制造强国、航天强国、交通强国、网络强国”）、国家安全体系建设 制造业投资聚焦新质生产力制造业投资聚焦新质生产力 •制造业周期——设备更新预计温和；企业盈利仍然偏弱，库存周期仍在磨底 •历史来看，内需好转带动被动去库后约6个月左右，利率开始反转 •“十五五”时期重点：1）新质生产力相关投资；2）重点产业相关，产业区域新布局（“优化重大生产力布局”）、现代化产业体系需求（“制造强国、航天强国、交通强国、网络强国”）、国家安全体系建设 资料来源：iFinD、中国政府网，西部证券研发中心 政策持续发力下政策持续发力下，，消费预期好转消费预期好转 •消费或延续好转：2025年以来随着政策刺激加力、权益市场大涨，财富效应和预期效应影响下，消费者信心指数温和上升，居民消费意愿抬升；2025年居民人均可支配收入增速持续高于GDP增速 •特别国债支出或不低于3000亿元：2024年推出消费品以旧