2026年国债期货展望：政策导向与通胀预期扰动实际利率定价，把握债市逆风下结构性机遇

---2026年国债期货展望 王笑投资咨询从业资格号：Z0013736唐立投资咨询从业资格号：Z0021100 Wangxiao2@gtht.comTangli2@gtht.com 报告导读： 当前利率下有央行，上有基本面。央行货币政策克制、买债不及预期叠加中长期资金入市下权益与固收市场的新增资金再分配与明年十五五政策无法证伪均等因素限制长端利率显著下探。另外，商品明年的走势与通胀预期或让债市更加逆风。短期流动性宽裕的情况下，短端合约韧性较强，长端博弈空间巨大。在12月初的曲线显著陡峭化后，可能会迎来阶段性回暖。 但我们维持从年中开始对国债期货整体行情震荡偏空的看法，债市未来或仍将逆风运行。 2024的半年报中我们提到“只有政策面的坚决伴随着宏观数据的持续回暖印证才能本质上让股债资金再平衡，真正引导中长期资金进入权益市场，否则债牛的行情就没有走完”。2025的年报中我们提到“趋势牛”或变成“震荡牛”。当下中期维持震荡偏空看法的同时，策略上除了高抛低吸框架下的逢高空头套保与逢低多头替代之外，我们也在主推择时框架下的正套、做多跨期价差等策略。 风险提示：赎回负反馈持续、政策力度超预期 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.反内卷政策夯实通胀底..................................................................................................................................................................3 1.1通胀底部夯实扰动实际利率定价............................................................................................................................................................31.2货币政策导向与国债期货微观分析.......................................................................................................................................................7 2.1利率由央行托底，基本面封顶.............................................................................................................................................................112.22026年市场展望........................................................................................................................................................................................12 （正文） 1.反内卷政策夯实通胀底 1.1通胀底部夯实扰动实际利率定价 2025年，国债期货整体运行一波三折。上半年尽管央行主动干预年初长债投机，但4月份中美贸易战态势恶化使得行情仍呈高位震荡的态势；下半年我们提示跨期价差、基差压缩较为极致，行情恐有变数。整体行情除10月外整体呈震荡偏空的走势，曲线也逐渐陡峭。30Y-10Y利差已经从年初10bp左右走扩至30bp+。 从基本面来看，宏观经济仍然呈现底部震荡的格局。上半年出口节奏受中美贸易战扰动，内需修复并不显著。下半年，政策力度有所退坡，短期利润依托反内卷政策的价格抬升获得纸面增长，但下游低迷需求导致三、四季度GDP增速放缓。海外需求收缩、内部收入待提振、传统经济修复偏慢、利润与分配不平衡仍是当前宏观上面临的几大问题。在这样的大背景下，债市本应处于牛市，但反内卷政策的延续预期与央行的货币政策导向使得国债期货的年内高点在上半年就已经出现。 从股债跷跷板的角度来看，春季躁动行情或抢跑。本年度，权益指数中枢逐步抬升伴随着中长期资金缓慢入市。从风格来看，由于整体宏观趋势不甚明朗，股市风格仍呈现“哑铃”配置。一头是红利低波的高股息，另一头是微盘以及部份题材成长板块。TL合约走势在年初与恒生科技指数呈现了极强的负相关。但在临近年末，全球市场发生流动性危机的交易时空内，股债的负相关性已经不如过去，这也证明股债对于彼此的高波跷跷板效应可能正在逐步脱敏。 由此可见，当前人民币资产的“资产荒”仍在，但结构和过去两年不同。过去两年由于内部政策反应相对钝化，大量资金风险偏好下行迅速并涌入利率债和国债期货市场，加速了利率下行与相对悲观的宏观预期。今从席位分析看，国债期货的净多头持仓有所下行，市场对债市的预期开始分化。反内卷政策后，债市整体走势震荡偏空。临近年末，机构配债力度远不及去年同期。从上层导向来看，资本市场的持续改革政策使得我国权益市场的重要性不断提升，从考核方式、KPI等方面打通了中长期资金入市的堵点，明确了未来养老、民生问题的部份资金收益来源。可以说权益市场的“慢牛”不仅是贴合“十五五”规划的表现方式，也成为了当前资本市场的“政治正确”。未来，如果能看到美联储进一步降息与明年国内政策的超预期安排，那股市的中期持续回暖与风格轮动将广谱化，同时债市仅存结构性机会。另一种情景下，财政政策无法突破，货币政策的边际效益仍然有限，无风险利率或许会继续下探，但仍然难破前低，利率或区间窄幅运行。商品市场在今年仍然呈现底部震荡的格局。除了有色系的强势表现外，其余品类仍受制于下游低需求与产能去化不足。反内卷政策下半年的出现使得诸多商品价格先上后下，跌不破前低的同时也暂时看不见向上的驱动。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 1.2货币政策导向与国债期货微观分析 在中美贸易争端平稳延续后，债市交易主线再次回归国内。资本市场一系列政策对于权益市场的倾斜、货币政策的克制以及微观市场折射出的观点分歧将持续主导未来的债市行情。 从Q1货币政策执行报告的政策目标来看，相关表述如“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”、“推动社会综合融资成本下降”，鲜明地提示央行下一阶段的工作重点就是拉通胀、促增长、降成本。市场此时对于全年货币政策的宽松力度较为乐观，但债市修复仍未越过年初高点。随着反内卷与相关债券利息增值税恢复征收等政策相继出台，市场对于年内通胀预期与央行导向转变迅速，市场从年中开始呈现震荡偏空的走势。同时在Q2货币政策执行报告里，央行措辞转为谨慎，整体核心思想为“比起总量，更重结构”。重申“防范资金空转”、“金融与实体的健康性平衡”、“货币政策工具总量和结构双重”等要点。Q3报告的核心思想为：稳而不发，注重价格、数量、结构性多元工具维持相对宽松流动性环境。同时适度鼓励市场化利率定价，证明央行认为当前汇率、利率处于可接受范围内。年末的央行买债与降准降息或均不及市场此前预期，因此在明年“十五五”政策预期难以证伪、货币政策偏克制的框架下，国债期货或仍维持区间震荡，但方向偏空。 市场特征方面，目前12合约成交有限，短期跨期价差或跟随行情正相关，跨期价差收敛或呈现常态化。基差方面6月初以来修复过程中基差有所收敛，但整体行情维持区间震荡判断，市场存在正向套保获利了结需求。曲线结构方面，前期买断式逆回购提供曲线走陡驱动，但平陡切换仍较快，支撑曲线长期走陡因素有限，走陡空间或有回吐。 6月以来，市场净多头有所回升，但整体幅度相对有限，反映市场情绪仍偏谨慎，近期各合约小幅震荡走高后，恐触阶段性区间上沿。谨防情绪面扰动，谨慎观望。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，米筐、森普、国泰君安期货研究 资料来源：Wind，米筐、森普、国泰君安期货研究 2.维持利率震荡偏空的判断 2.1利率由央行托底，基本面封顶 2015年以来，我国利率整体仍然呈现下行的趋势。其中有三次持续时间超过一个季度的上行，分别出现在2016年10月到2018年1月、2020年4月到2020年12月以及2022年10月到2023年2月。从利率上行持续的时长来看，一次比一次短。从利率上行的幅度来看，一次比一次小。从背后隐含的经济意义来看，由基本面与通胀回暖驱动的利率上行逐渐消失，取而代之的为短期预期变化与政策导向引导的阶段性利率上行。我国当前已经在被动去库中停留接近34个月，时间超过了1998年末开始的那轮被动去库。彼时被动去库持续了21个月，GDP平减指数同比为负接近7个季度。当时的中国通过加入WTO打入全球市场以及商品房模式发展创造了新的增长曲线。而今，GDP平减指数同比仍未转正。彼时基于全球化外贸与商品房模式的第二增长曲线在当下均遇到了一些困难，内部的刺激与外部的求同存异方式将决定前方的增长路径。倘若财政政策导向仍然偏向托而不举，长期利率中枢存在继续下行的可能性。 但自从2024年924以来，新一轮经济周期的政策底已明确，金融部门的政策导向是引导中长期资金进入权益市场，托举未来的民生与养老，防止资金在债券市场里空转。尽管当下基本面复苏力度仍然不足，但政策导向明确，市场短期或难以挑战利率的前低。同时，基本面与通胀的弹性也决定了利率上行空间也暂时有限，因此形成了利率箱体由央行托底，基本面封顶的震荡行情。由于中长期看，权益市场资金或迎来持续流入，资金存量博弈视角下国债期货行情或震荡偏空。 2.22026年市场展望 2024的半年报中我们提到“只有政策面的坚决伴随着宏观数据的持续回暖印证才能本质上让股债资金再平衡，真正引导中长期资金进入权益市场，否则债牛的行情就没有走完”。 2025的年报中我们提到“趋势牛”或变成“震荡牛”。 当下仍然维持年中以来债市震荡偏空的观点。从策略上除了高抛低吸的逢高套保与逢低多头替代之外，我们也在主推择时框架下的正套、做多跨期价差等策略。 风险提示：赎回负反馈持续、政策力度超预期 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期