策略报告（贵金属）：为何以史不能鉴“金”？新美元周期下的通胀、实际利率与贵金属

（下为中信期货xx指数走势） 2021-06-09 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 资产配置研究团队 研究员： 张革 021-60812988 从业资格号F3004355 投资咨询号Z0010982 姜婧 021-60812990 从业资格号：F3018552 投资咨询号：Z0013315 中信期货研究|策略报告（贵金属） 摘要： 主要观点：贵金属的短期逻辑是“滞胀”，长期逻辑是削债计划落地后的方向。今年三季度或之前削债计划公布料无法避免，因此更应关注削债计划之后的判断。 本次量化宽松退出后贵金属的走势与2012-2013年走势截然不同：2013年黄金作为领先指标抢先于美国实际利率（Tips10年）和美元指数出现下跌，在削债计划落地前即完成大部分下跌走势。但今年黄金却波动剧烈起伏不定，主要原因是美联储的隐含目标——通货膨胀率目标发生了变化，使贵金属丧失了预测性，但这仍只是表象。 完整的量化宽松退出全过程应该是：削债+加息+缩表。但2013年-2019年的QE退出过程因贸易战及美国自身结构问题提前中断，美元上行周期未走完即降息。之后在新冠疫情冲击下，美联储强启新QE，导致本次削债计划落地后美联储将面临上次缩表未完成的约束。这使得美国政府采用了新的宏观政策，进而影响美元周期和贵金属。 我们预计美元周期驱动将依靠一个新框架：既非加息下的强势美元周期，也非通常财政赤字货币化下的弱势美元周期，而是美国利用低利率环境+积极财政政策修复资产负债表，修复央行功能的漫长过程。未来美元和美国经济驱动将更多依赖财政政策的乘数效应，前提是长期低息保证融资成本，并避免私企挤出。GDP增长-支付利息将成为美国调控的新目标，温和通胀将持续，美联储更多起到控制异常通胀的角色。 根据美国国会预算办公室2022年预算及其展望，未来十年美国实际利率将低于经济增长的0.5%，参考美国负债规模约为GDP的109%，这将为贵金属带来长期支撑。 风险提示：1.中美及其他地区关系冲击；2. 疫情冲击平复情况与疫苗效果为何以史不能鉴“金”？新美元周期下的通胀、实际利率与贵金属 与其他券商 完整的QE退出过程应该是：削债+加息+缩表。但2013年-2019年的QE退出过程因贸易战及美国经济结构问题中断，美联储缩表未完成即降息。后在新冠疫情冲击下，美联储强启QE开始新周期。这导致美元周期出现全新逻辑，并支撑贵金属。 报告要点 中信期货贵金属专题报告 2 / 19 目 录 摘要： ..................................................................................... 1 一、今年削债计划大概率公布，重要的是公布后会发生什么，因为这可能提前反映在盘面 ............. 3 二、2021年美元、贵金属与2013年的真正区别是什么？2013年的QE退出过程其实未走完 ............ 5 （一）表层原因：平均通胀目标制，使得黄金不再作为QE退出中美债利率和美元指数的领先指标 ...... 5 （二）深层原因：2013-2019年的量化宽松退出未走完，美联储就开始了新的一轮美元周期 ............ 7 （三）2021年美元周期和贵金属逻辑的新变化：美联储创新高的资产负债表造成了美国的加息约束 .... 11 三、新的美元周期逻辑：财政政策调经济+货币政策调通胀，美国漫长的经济和负债表修复之路 ....... 13 （一）美元周期的定义和驱动因素 ............................................................ 13 （二）新美元周期逻辑：积极财政政策+低息货币政策修复资产负债表，GDP-利率成为新目标 ......... 15 （三）新美元周期对贵金属的影响：缩表时间遥远，实际利率或长期低于预期 ...................... 17 免责声明 .................................................................................. 19 图目录 图表 1：美国PMI数据分项（2001-2021） ...................................................... 4 图表 2：美国新冠疫苗接种情况和美国失业率与劳动参与率 ....................................... 4 图表 3：2013年黄金价格领先于美债10年收益率 ................................................ 5 图表 4：2013年黄金价格领先于美元指数 ....................................................... 5 图表 5：2012年通胀目标和2021年通胀状态区别 ................................................ 6 图表 6：贵金属的短期和长期情绪指标 ......................................................... 7 图表 7：美联储的货币价格工具和货币数量工具走势变化 ......................................... 9 图表 8：美联储资产负债表的主要结构变化（2007-2021年5月） .................................. 9 图表 9：2019年8月美国制造业PMI跌破50枯荣线 ............................................. 10 图表 10：美国担保隔夜融资利率（SOFR）和联邦基金有效利率（EFFR）快速上行 ................... 11 图表 11：美联储存款准备金规模变化（2007年-2021年6月） ................................... 12 图表 12：美国和欧元区政府债务占本地区GDP百分比 ........................................... 13 图表 13：历史上美元周期变化多为经济周期和货币政策联合驱动 ................................. 14 图表 14：2002-2011的弱势美元期，2012后的其强势美元期和新冠疫情后的新美元周期 ............. 14 图表 15：美联储资产与美国GDP之比（2008年-2021年6月） ................................... 15 图表 16：FRB-US模型下，财政增刺激规模增加对美国债务/GDP的影响 ............................ 16 图表 17：2020年G7国家一般政府净债务/GDP比率 ............................................. 17 图表 18：美国政府2022年财政预算及展望 .................................................... 18 中信期货贵金属专题报告 3 / 19 一、今年削债计划大概率公布，重要的是公布后会发生什么，因为这可能提前反映在盘面 上周公布了美国2021年5月季调后非农就业人数增加55.9万人，逊于预期的增加67.4万人；失业率为5.8%，好于预期的5.9%。但与小非农数据（ADP）的97.8万人（远超预期65.0万人）相比，官方非农就业人数落差极大，与失业率指标也有一定差异，这导致了近期贵金属价格的巨幅波动。 根据美联储已公布信息，开始削债计划的指标有两个：（1）鲍威尔提出，如果美国非农新增就业人口能连续几个月接近百万，才是考虑削债的时机；（2）圣路易斯联储行长James Bullard表示，四分之三的美国人接种了疫苗将是新冠危机结束的一个信号，这是央行考虑缩减其债券购买计划的必要条件。那么如何看待削债计划公布时间？我们首先分析已有数据。 小非农数据通常在就业人数变化拐点领先大非农数据：ADP就业数据依赖初申失业金人数和零售（需求端）对非农数据进行预测，所以通常可以领先预测大非农就业数据。因此，大小非农数据的背离说明官方非农数据在接下来的月份可能出现改善。 如果再细致观察美国PMI数据分项（图表1）可以发现，美国制造业供应端出现缓解（图表2），供应商交付速度和自有库存都出现回升，物价指数出现下降。可以理解为，美国“滞胀”问题将得到缓解，结合小非农数据在就业拐点处经常与大非农数据发生背离，因此可以相信，未来美国就业数据将进一步向好，削债计划公布或会迟到，不会缺席。 此外，如果再观察美国新冠疫苗的接种情况（图表2），可以发现美国的新冠疫情控制情况良好。截至2021年6月6日，美国单日新增确诊新冠人数已经下降至一万人左右。考虑到美国辉瑞疫苗两针的免疫概率接近90%，单针疫苗免疫程度到80%，尽管目前单日新增接种人数趋缓，但在三季度实现群体免疫将是大概率事件。同时5月公布的失业率继续下降至5.8%，劳动参与率上升至61.5%，可以相信，削债计划在三季度公布将是较大概率事件，市场或将在之前就将信息充分吸收。 综上，我们更应关注削债计划公布后贵金属的逻辑，而非对削债计划公布的时间点进行推测。结合我们之前的报告可以发现，在2013年削债计划公布前，贵金属的削债和加息逻辑就已经提前实现。但到现在，贵金属走出了完全不同的趋势逻辑，这究竟是什么原因？ 中信期货贵金属专题报告 4 / 19 图表 1：美国PMI数据分项（2001-2021） 资料来源：同花顺 iFinD 中信期货研究部 图表 2：美国新冠疫苗接种情况和美国失业率与劳动参与率 资料来源： 同花顺iFinD 中信期货研究部 404550556065702015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-11美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI4044485256602015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-11美国:ISM:制造业PMI:自有库存46566676862015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-11美国:ISM:PMI:供应商交付30466278942015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-11美国:ISM:制造业PMI:物价0800001600002400003200000800000001600000002400000003200000002021-012021-022021-032021-042021-05新型冠状病毒肺炎:疫苗接种总量:美国新型冠状病毒肺炎:新增确诊数:美国606263653711152019/022019/082020/022020/082021/02美国失业率（%）——左轴劳动参与