2025年12月债市回顾及2026年1月展望：把握年初利率季节性窗口，顺势布局

——2025年12月债市回顾及2026年1月展望 2025年12月30日 核心观点 ⚫债 市 回 顾 ：利 率 震 荡 回 升 ， 收 益 率 曲 线 走 陡 分析师 12月 以 来 ， 在 央 行 精 准 流 动 性 呵 护 、 资 金 面 偏 宽 松 以 及 降 息 预 期 反 复 扰 动 等 影 响 下 ，债 市 收 益 率 震 荡 后 转 上 ，但 出 现 期 限 结 构 分 化 ，10Y国 债 收 益 率 上 行2BP，1Y国 债 收益 率 下 行5BP。月 初 ，在 资 金 面 边 际 宽 松 、机 构 配 置 需 求 释 放 因 素 下 ，债 市 小 幅 走 强 ；月 中 旬 ， 央 行 重 启14D OMO呵 护 跨 年 流 动 性 、LPR降 息 预 期 以 及 超 长 端 供 给 担 忧 等影 响 下 ，债 市 区 间 震 荡 ；月 末 ，央 行 文 件 表 明LPR降 息 透 支 担 忧 引 发 市 场 降 息 预 期 回落 下 ， 十 债 收 益 率 单 日 快 速 上 行2BP。截 至12月29日 ，10年 期 国 债 收 益 率 自11月28日 的1.84%上 行2BP至1.86%，1年 期 国 债 收 益 率 自11月28日 的1.40%下 行5BP收 于1.35%， 期 限 利 差 走 阔7BP至51BP。 刘雅坤：17887940037：liuyakun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523100001 周欣洋：010-80927726：zhouxinyang_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524080001 ⚫本 月 债 市 展 望：关 注 四 季 度 及2025全 年 经 济 增 速 表 现 基 本 面 来 看 ，其 一 ， 继 续 关 注 通 胀 改 善-CPI温 和 回 升 、PPI环 比 持 续 正 增 长 对 债 市 的扰 动 ； 其 二 关 注 高 基 数 下 出 口 的 韧 性 以 及 对PMI景 气 度 继 续 改 善 的 支 撑 情 况 ； 第 三 ，关 注 地 产 供 需 两 端 数 据 再 度 下 行 情 况 以分 析来 年 政 策 提 振 。 此 外 重 点 关 注25年 全 年GDP增 速 表 现 及26年 经 济 开 门 红 可 能 ，若 延 续 基 本 面 弱 修 复表 现 ，则 市 场 向 上 预 期 或有 波 折 反 转 可 能。 风险提示 供 给 面 来 看 ，2025年 赤 字 率 或 保 持 在4%，其 中国 债 、专 项 债 额 度 均 将 提 升 。在 此 基 础上 ，预 计1月 政 府 债 净 供 给 约1.24万 亿 元 ，主 要 是 专 项 债 发 行 较 多 ，4333亿 置 换 隐 债专 项 债+2137亿 新 增 专 项 债 ， 国 债 和 新 增 一 般 债 分 别 净 供 给4723亿 元 和1230亿 元 左右 ， 整 体 供 给 压 力 较2025年1月 同 期 万 亿 左 右 规 模 有 所 回 升。 1.经济基本面超预期回升影响债市主线风险2.政府债供给节奏超预期的风险3.债市利率超预期大幅回调风险 资 金 面 来 看 ，年 底 面 临“ 跨 月+跨 年 ”，央 行 对 跨 年 流 动 性呵 护 态 度明 确，资 金 面 近 期呈 现 宽 松 态 势 ；而 尽 管 受 政 府 债 明 年 大 概 率 发 行 前 置 、存 单 到 期 规 模 仍 高 等 影 响 流 动 性或 有 承 压 ， 但 在 央 行 明 确 的 呵 护 态 度 以 及 银 行 间 流 动 性 充 裕 的 情 况 下 ， 预 计1月 债 市资 金 面 整 体 波 动 均 衡 ，尤 其 公 历 跨 年 过 后 资 金 利 率 大 概 率 季 节 性 下 行 ，关 注 央 行 国 债 买卖 加 量 操 作 可 能。 政 策 面 来 看 ，12月 重 磅 经 济 会 议 为2026年 政 策 指 明 方 向 ， 重 点 关 注 积 极 财 政 的 集 成效 应 、宽 松 货 币 的 降 准 降 息 操 作 在 开 年 落 地 可 能 ，预 计 一 季 度 内 配 合 财 政 发 力 下 降 准 和更 灵 活 谨 慎 的 降 息 落 地 可 能 性 较 大 ， 更 多 的 灵 活 工 具 使 用 明 年 可 以 期 待。 机 构 行 为 来 看 ，今 年12月 各 类 机 构 配 置 盘 保 持 增 持 但 略 有 收 敛 ，交 易 盘 转 为 小 幅 净 增持 。 与 上 个 月 相 比 ， 配 置 盘 交 易 方 向 未 变 ， 主 要 是 交 易 盘 转 为 增 持 ； 与 去 年 同 期 相 比 ，配 置 盘 、 交 易 盘 净 增 持 规 模 均 有 回 落 。 对 于1月 ， 主 要 关 注1月 利 率 传 统 下 行 窗 口 打开 的 情 况 、配 置 力 量 在 春 节 前 冲 量 的 可 能 、交 易 盘 灵 活 入 场 的 可 能 ，以 及 超 长 端 利 差 压降 的 机 会。 ⚫债 市 策 略 ：债 市 利 率 震 荡 偏 下 ， 把 握 季 节 性 窗 口 各 方 面 综 合 来 看 ，1月 主 要 关 注 点 一 是 基 本 面 经 济 数 据25年GDP表 现 及 一 季 度 开 门红 可 能 ，二 是 供 给 可 能 积 极 前 置 ，1月 供 给 压 力 或 有 扰 动 ，三 是 货 币 层 面 央 行 降 准 以 及灵 活 谨 慎 降 息 的 可 能 ， 四 是1月 季 节 性 利 率 下 行 窗 口 打 开 可 能 及 机 构 博 弈 开 门 红 的 净增 支 撑。 利 率 方 面 ：一 方 面 ，1月 资 金 面 在 央 行 呵 护 下 大 概 率 跨 年 回 归 均 衡 ，而 宽 货 币 层 面 央 行国 债 买 卖 操 作 和 降 准 都 有 空 间 和 条 件 ，债 市 顺 风 条 件 仍 在 ，但 需 关 注 年 初 经 济 数 据 表 现带 来 的 基 本 面 预 期 变 化 扰 动 ；另 一 方 面 ，1月 存 在 季 节 性 利 率 下 行 窗 口 ，配 置 盘 也 存 在季 节 性 开 门 红 抢 配 ， 十 债 当 前1.85%附 近 位 置 也 不 具 备 太 强 的 向 上 动 力 ， 因 此 当 前 配置 价 值 显 现 的 位 置 上 建 议 积 极 把 握 利 率 震 荡 偏 下 的 入 场 机 会 。短 端 方 面 ，受 央 行 态 度 及操 作 影 响 ， 资 金 面 大 概 率 跨 月 后 回 正 均 衡 ， 短 端 以 政 策 利 率 （1.4%） 为 下 限 ， 目 前 短端 已 经 在1.31%附 近 ，一 定 程 度 的 降 息 或 已 被 定 价 ，短 期 收 益 博 取 赔 率 有 限 ；长 端 方面 ，1月 扰 动 要 素 收 敛 ，季 节 性 利 率 下 行 可 能 下 十 债“ 上 有 顶 下 有 底 ”状 态 演 绎 和 给 定区 间 上 下 限 对 于 市 场 定 价 的 边 际 约 束 下 当 前1.85%的 配 置 价 值 再 度 显 现 ， 建 议 把 握 机会 。超 长 债 方 面， 目 前 超 长 债 利 差 在 近3年 高 位 ， 随 债 市 情 绪 有 所 改 善 ， 多 空 博 弈 均衡 、利 率 季 节 性 下 行 窗 口 打 开 ，如 果 资 金 面 稳 定 状 态 、交 易 情 绪 转 好 能 持 续 ，可 适 当 关注 超 长 债 利 差 压 降 机 会。 目录Catalog 一、债市回顾：利率震荡回升，收益率曲线走陡...........................................................................................3二、本月展望与策略...............................................................................................................................5（一）债市展望：关注四季度及2025全年经济增速表现..................................................................................5（二）债市策略：债市利率震荡偏下，把握季节性窗口..................................................................................16三、1月重要经济日历..........................................................................................................................17四、风险提示...................................................................................................................................17 一、债市回顾：利率震荡回升，收益率曲线走陡 12月 以 来 ，在 央 行 精 准 流 动 性 呵 护 、资 金 面 偏 宽 松 以 及 降 息 预 期 反 复 扰 动 等 影 响 下 ，债 市 收 益率震 荡 后 转 上 ，但 出 现 期 限 结 构 分 化 ，10Y国 债 收 益 率 上 行2BP，1Y国 债 收 益 率 下 行5BP。月 初 ，在 资 金 面 边 际 宽 松 、机 构 配 置 需 求 释 放 因 素 下 ，债 市 小 幅 走 强 ；月 中 旬 ，央 行 重 启14D OMO呵 护跨 年 流 动 性、LPR降 息 预 期 以 及 超长 端 供 给 担 忧 等 影 响 下 ，债 市区 间 震 荡 ；月 末 ，央 行 文 件 表 明LPR降 息 透 支 担 忧 引 发 市 场 降 息 预 期 回 落下 ，十 债 收 益 率 单 日 快 速 上 行2BP。截 至12月29日 ，10年期 国 债 收 益 率 自11月28日 的1.84%上 行2BP至1.86%，1年 期 国 债 收 益 率 自11月28日 的1.40%下 行5BP收 于1.35%， 期 限 利 差 走 阔7BP至51BP。 截 至12月29日 ，12月 国 债 收 益 率 曲 线 整 体 牛 陡 ，其 中 中 短 端 下 行 幅 度 普 遍 更 大 。其 中6M-3Y下 行 均 在6-10BP，5Y基 本 持 平，7Y下 行2BP左 右 ，但10Y上 行2BP。国 开 债 隐 含 税 率 整 体 回升 ， 其 中5年 、10年 期 国 债-国 开 债 利 差 分 别 变 动1BP、2BP左 右 至19BP、15BP，5年 、10年 期国 开 债 隐 含税 率 分 别 变 动0.36%、0.87%至10.66%、7.6%。 海 外 影 响 方 面 ， 美 国 通 胀 修 复 情 况 不 及 预 期 ，12月 降 息 如 期 落 地 但 美 联 储 内 部 依 旧 存 在 较 大分 歧 。11月CPI同 比 增 速 回 落 至2.74%，核 心CPI同 比 为2.6%，表 现 低 于 市 场 预 期 ；劳 动 力 市 场表 现 温 和 降 温 ，10月 职 位 空 缺 数 为767万 个 ， 处 于 相 对 低 位 。12月 议 息 会 议 上 ， 美 联 储 决 定 将 联邦 基 金 目 标 利 率