12月债市回顾及1月展望
2023年2月3日 资金面平稳，债牛或延续，警惕回调风险 --12月债市回顾及1月展望 核心观点： 分析师 信 用 债 方 面 ， 收 益 率 继 续 下 行 ， 信 用 利 差 收 窄 并 极 致 压 缩 至 历 史 低 位 ， 信 用 债 估 值 承压 ，反 映资 产 荒 程 度 加 深。从 城 投 债 和 产 业 债 的 收 益 率 来 看 ，当 前 信 用 债 收 益 率 整 体 都位 于 低 位 ，票 息 被 大 幅 削 弱 ，产 业 债 收 益 率 较 城 投 债 更 低 但 可 选 余 额 规 模 更 大；此 外 ，结 合 信 用 利 差 来 观 察 ， 信 用 风 险 溢 价 已 被 压 缩 至 极 致 ， 相 较 利 率 债 而 言 信 用 债 性 价 比进 一 步 收 窄。 研究助理：周欣洋：010-80927726：zhouxinyang_yj@chinastock.com.cn ⚫本 月 债 市 展 望 ：2月 资 金 面 较 稳 、 专 项 债 发 行 或 提 速 、 关 注 配 置 力 量 的 主 导 作 用 基 本 面 来 看 ，高 频 数 据 显 示1月 经 济 数 据 大 概 率 继 续 缓 步 复 苏 ， 大 幅 超 预 期 进 而 对 债市 形 成 冲 击 的 可 能 性 不 大 。 需 要 继 续 关 注CPI在 通 缩 区 间 徘 徊 、 信 贷 出 现 不 及 预 期 以及 房 地 产 出 现 波 动 调 整 的 可 能 ；地 方 两 会 已 基 本 召 开 完 毕 ，多 数 地 方2024年 经 济 目 标在5%及 以 上 ， 但 部 分 地 区GDP和 固 投 增 速 目 标 较2023年 下 调。 供 给 面 来 看 ，一 季 度 地 方 债 发 行 后 置 ，目 前 来 看2024年 新 增 专 项 债 限 额 有 可 能 持 平 或降 低 ；2月 将 发 行 地 方 政 府 债5090亿 元 ， 其 中 新 增 地 方 债3532亿 元 ， 再 融 资 债1558亿 元 ；2024年 理 论 上 还 会 有1.04万 亿 特 殊 再 融 资 债 发 行 ，2月 可 能 发 行793.6亿 左 右 ；关 注 国 债 发 行 提 速 可 能 。 资 金 面 来 看 ，央 行 降 准 带 来 约1万 亿 中 长 期 资 金 释 放 ， 短 期 也 起 到 呵 护 春 节 流 动 性 作用 ，叠 加 以 往 经 验 显 示 春 节 前 后 资 金 面 在 央 行 维 护 下 波 动 已 较 小 ，1月 中 下 旬 以 来 存 量逆 回 购 不 断 上 行 资 金 相 对 充 盈 也 显 示 央 行 维 稳 意 图 ，2月 资 金 面 波 动 情 况 可 能 下 降 ，资金 利 率 上 行 压 力 有 限。 政 策 面 来 看 ，降 准 落 地 后 降 息 预 期 仍 存 ， 货 币 政 策 宽 松 仍 可 期 待 ， 但1月 美 联 储 议 息会 议 否 认3月 降 息 可 能 仍 有 外 部 约 束 ，关 注 对3月 初 两 会 政 策 预 期 博 弈 对 债 市 的 影 响 。机 构 行 为 来 看 ，公 募 基 金 、银 行 理 财 等 配 置 力 量 在 积 极 入 场 债 券 市 场 ，纯 债 类 产 品 规 模明 显 增 长 ， 主 导 债 市 利 率 快 速 下 行 ； 后 续 在 机 构 负 债 端 扩 张 配 置 需 求 强 烈 但 供 需 不 匹配 、杠 杆 存 在 小 幅 扩 张 空 间 、偏 债 类 产 品 有 偏 向 利 率 债 的 可 能 下 ，购 债 力 量 或 继 续 助 力利 率 向 下。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 风险提示 1.政府债供给测算误差风险2.经济基本面超预期回升影响债市主线风险3.政策出台超预期影响债市的风险4.债市利率超预期回调风险 ⚫债 市 策 略 ：资 产 荒 格 局 下 ，债 牛 或 延 续 ，建 议 顺 势 而 为 ，但 长 债 超 长 债 收 益 率 已 下 至 历史 低 位 ， 警 惕 回 调 风 险 ， 注 意 控 杠 杆 利 率 方 面 ：2月 基 本 面 偏 弱+资 金 面 偏 稳+降 息 预 期 的 基 础 上 债 市 仍友 好 ， 尽 管 政 府 债供 给 可 能 会 有 所 加 速 ， 但 带 来 流 动 性 冲 击 的 可 能 不 大 ， 叠 加 政 策 面 可 能 不 会 有 过 多 增量 信 息 ，债 市 可 能 难 寻 明 显 利 空 ，债 牛 行 情 有 可 能 延 续 。目 前 在 权 益 市 场 表 现 较 弱 、经济 修 复 较 缓 的 时 点 ， 股 债 跷 跷 板 较 为 明 显 ， 那 么 在 资 产 荒 逻 辑 下 预 计2月 机 构 配 置 力量 大 概 率 会 延 续 积 极 入 场 债 市 ， 部 分 看 股 做 债 的 交 易 型 资 金 也 会 继 续 涌 入 债 市 ， 机 构行 为 可 能 延 续 主 导 利 率 走 势 ，十 债 或 仍 有 下 行 空 间 ，仍 然 建 议 考 虑 中 长 久 期 。不 过 值 得注 意 的 是 ，目 前 长 端 和 超 长 端 国 债 收 益 率 已 经 下 至 历 史 低 点 ，10Y、30Y国 债 收 益 率 分别 已 至2.43%、2.65%， 期 限 利 差 已 压 缩 至 新 低22BP， 需 警 惕 回 调 风 险 ， 注 意 控 杠 杆。信 用 方 面 ：市 场 供 需 矛 盾 下 资 产 荒 格 局持 续 ，信 用 利 差 已 极 致 压 缩 ，信 用 债 的 性 价 比 在降 低，城 投 债 方 面 ，利 差 空 间 低 位 压 缩 下 下 沉 策 略 难 以 充 分 博 取 收 益 ，适 当 考 虑 高 评 级并 缩 短 久 期 ，选 择 违 约 风 险 较 低 的 地 区 ；地 产 债 方 面 ，近 期部 分 城 市 房 地 产 优 化 政 策 继续 出 台 ，央 国 企 地 产 债 违 约 风 险 降 低 仍相 对更 具 优 势 ，可关 注 中 高 等 级 地 方 国 有 房 企 ，民 营 地 产 债 风 险 仍 存 需 保 持 谨 慎 ，聚 焦 房 地 产 政 策 的 落 地 时 点 ，观 察 政 策 效 果 。金 融 债方 面 ，资 产 荒 格 局 下 城 农 商 行 二 永 债 仍 具 备 配 置 价 值 ， 国 债 利 率 下 行 趋 势 下 可 适 度 拉长 久 期 ； 保 险 永 续 债 票 息 相 对 较 高 、 信 用 风 险 相 对 较 低 ， 可 考 虑 适 当 配 置 增 厚 收 益 。 目录 （一）1月债市回顾与总结：继续走牛，10Y收益率降至近20年低位，收益率曲线继续走陡....................................3（二）信用债复盘：收益率继续下行，多数信用利差压缩至极致....................................................................................6 （一）本月债市展望：2月资金面较稳、专项债发行或提速、关注配置力量的主导作用..............................................8（二）债市策略：资产荒格局下，债牛或延续，建议顺势而为，但长债超长债收益率已下至历史低位，警惕回调风险，注意控杠杆......................................................................................................................................................................16 四、风险提示..............................................................................................................................................................................17 一、月度债市复盘 （一）1月债市回顾与总结：继续走牛，10Y收益率降至近20年低位，收益率曲线继续走陡 1月 以 来 ，“ 资 产 荒 ”机 构 持 续 增 配 背 景 下 ，跨 年 后 资 金 面 相 对 平 稳 、基 本 面 数 据 仍 然 相 对 较弱 、PSL重 启 、总 量降 息 落 空 但 降 准与 结 构 性 降 息落 地 、 股 债 跷 跷 板 效 应等 共 同 作 用 下 ，1月 债市 整 体 表 现仍 然较 强 ，长 、短 端 利 率 均 下 行，长 端 一 度 向 下 突 破2.5%。截 止1月31日，10年 期国 债 收 益 率 自2.56%下 行12.7BP收 于2.43%，1年 期 国 债 收益 率 自2.12%下 行23.6BP收于1.88%，期 限 利 差 扩 张 至55BP。 国债 收 益 率 曲 线继 续下 移，其 中短期 限和 长期 限下 行相 对明 显 ，6M及1Y下 行 均 超 过18BP、9M及5-10Y下 行 超 过11BP、2Y-3Y下 行超 过7BP；国 开 债 隐 含 税 率回 升，其 中5年、10年期 国债-国 开 债 利 差分 别变 动3.53BP、3.27BP至12.08BP、15.7BP，5年 、10年 期 国 开 债 隐 含 税 率 分别变 动1.58%、1.42%至5.02%、6.06%。 海外 影 响 方 面，美 联 储1月继 续暂 停 加 息确 认 加 息 周 期 基 本 结 束 但 否 认3月 降 息，美 债 收 益率1月回升，倒 挂 的中 美 利 差有 所 扩 张23BP至-155.7BP，美 元 兑人 民 币汇 率 略 有 回 升，幅 度约0.67%收 于7.1795。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 在跨 年 后 央 行 资 金 净 回 笼 逐 步 转 为 净 投 放 资 金 面 较 平 稳 、 货 币 政 策 宽 松 预 期 博 弈的 背 景 下 ，债 市 没 有 明 显 利 空 因 素 ，主 要 是 配 置 力 量 主 导、资 产 荒 逻 辑 下 欠 配 资 金 涌 入 带 动 长 债 及 超 长 债 快速 下 行 。此 外 ，1月上 旬宣 布PSL重 启 但 基 本 面 修 复 仍 然 偏 缓 、月 中 前 后 降 息 落 空 且 经 济 数 据 不强 、下 旬超 预 期 降 准 并 定 向 降 息 ，权 益 市 场 避 险 情 绪 强股 债 跷 跷 板 效 应 较 明 显也 影 响1月 债 市 利率 整 体 下 行。截 止月 末 ，10年 期 国 债 收 益率 收于2.43%、1年 期 收 于1.88%。 具 体 来 看 ： 1月 长 端 利 率 经 历 了 央 行 大 额 净 回 笼 资 金逐 步 收 窄 资 金 由 紧 转 松、央 行 公 布12月 已 重 启PSL3500亿 元带 动 的 收 益 率下 行（W1），央 行 资 金 净 回 笼 转 至 净 投 放 、总 量 货 币 宽 松预 期 博 弈 、通 胀等 基 本 面 数 据 未 有 大 超 预 期 等带 来 的 收 益 率先 下 后 上 基 本 持 平（W2），降 息 预 期 落 空 、税 期 扰 动资 金 面 、经 济 数 据 较 弱 等影
