12月债市回顾及1月展望

2024年1月2日 PSL投放或将继续，关注后续政策空间 --12月债市回顾及1月展望 核心观点： 分析师 12月 以 来 ，在 央 行 加 大 逆 回 购 和MLF净 投 放 维 护 跨 年 流 动 性 下 资 金 面 转 松 、基 本 面 数据 仍 较 弱 整 体 对 债 市 友 好 、 中 央 经 济 工 作 会 议 召 开 基 调 偏 稳 健 、 降 息 预 期 较 高 、 机 构抢 配 长 债 等 共 同 作 用 下 ，12月 债 市 整 体 表 现 较 强 ，长 、短 端 利 率 均 明 显 下 行 。截 止12月29日 ，10年 期 国 债 收 益 率 自2.67%下 行10.7BP收 于2.56%，1年 期 国 债 收 益 率 自2.34%下 行26.4BP收 于2.08%，期 限 利 差 扩 张 至48BP，国 债 收 益 率 曲 线 整 体 下 移 ，平 坦 化 程度 改 善,短 端 下 行 更 为 明 显。 研究助理：周欣洋：010-80927726：zhouxinyang_yj@chinastock.com.cn 信 用 债 方 面 ， 收 益 率 全 线 下 行 ， 利 差 多 数 收 窄 。收 益 率 方 面 全 线 下 行 ， 除 地 产 债 外，短 久 期 下 行 幅 度 更 大 ，地 产 债 收 益 率 波 动 最 大 ，1-5Y AA收 益 率 大 幅 下 行 均 超 过100BP；信 用 利 差 方 面 ， 各 品 种 利 差 大 多 收 窄 ，AA+、AA级 地 产 债 利 差 收 缩 最 为 明 显 ， 但 多 数短 久 期 、 低 评 级 如1Y、AA等 级 信 用 债 利 差 有 所 走 扩， 低 等 级 城 投 债 上 行 更 为 明 显 。 本 月 债 市展 望：PSL投 放 或 将 继 续 ， 关 注 后 续 政 策 空 间 基 本 面 来 看 ，高 频 数 据 显 示12月 经 济 数 据 大 幅 超 预 期 对 债 市 形 成 冲 击 可 能 性 不 大 ，缓步 复 苏 下 债 市 整 体 环 境 友 好 ； 此 外 ， 关 注CPI继 续 在 通 缩 区 间 徘 徊 以 及 信 贷 出 现 小 幅不 及 预 期 的 可 能 ；PSL投 放1月 或 继 续 ，基 本 面 修 复 预 期 升 温短 期扰 动 债 市，观 察 后 续宽 信 用 进 展。 供 给 面 来 看 ，2024年 地 方 债 发 行 前 置 可 能 性较大 ， 叠 加 化 债 目 标 下 特 殊 再 融 资 债 的 额外 供 给 冲 击 ，1月 债 市 可 能 小 幅 承 压 。预 计1月 地 方 债 新 增 供 给 大 约 在5712亿 元 左 右 ，国 债 发 行 带 来 的 额 外 冲 击 相 对 有 限 。 资 金 面 来 看 ，季 节 性 因 素 和 大 量 逆 回 购 到 期 可 能 使本 月 首周 资 金 利 率 相 对 高 位 波 动 ，叠 加 地 方 债 发 行 前 置，资 金面 或 承 压； 节 后 央 行 维 护 流 动 性 的 态 度 仍 是 关 键 ， 预 计 仍将 保 持 一 定 规 模 和 节 奏 的 资 金 投 放 以 避 免 资 金 面 大 开 大 合 带 来 流 动 性 冲 击 ；PSL带 来 资金 面 小 幅 利 好 ， 存 单 利 率 对 短 端 利 率 的 制 约或 已降 低。 政 策 面 来 看 ，货 币 政 策 可 能 是1月 市 场 主 要 关 注 点 ， 降 准 及 存 款 利 率 已 下 降 的 情 况 下降 息10BP左 右 在 年 初 可 以 期 待 ，不 过考 虑 到总 量 货 币 政 策 空 间相 对有 限 ，PSL部 分 起到基 础 货 币投 放 作 用 ，叠 加市 场降 息 预 期 较一 致 时 也 需 警 惕 利 多 出 尽 带 来 的 不 确 定 性 。机 构 行 为 来 看 ，12月 保 险 等 配 置 资 金 以 及 基 金 等 交 易 资 金 均开 始 提 前 入 场 ， 结 合 季 节性 规 律 机 构 倾 向 开 年 早 配 置 ，1月 可 能 会 保 持 一 定 节 奏 的 积 极 建 仓 ，但 牵 引 长 端 再 大 幅下 行 的 动 能可 能不 足 。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 风险提示 1.政府债供给测算误差风险2.经济基本面超预期回升影响债市主线风险3.降息不及预期的风险 债 市 策 略 ： 优 先 短 久 期 ， 后 续 考 虑 适 当 拉 长 久 期，Q1建 立 收 益 安 全 垫 利 率 方 面 ：1月 债 市 利 率 可 能 延 续 下 行 ， 策 略 上 建 议 开 年 优 先 短 久 期 ， 随 着 前 期 可 能的 债 券 供 给 冲 击、PSL发 行 扰 动及 额 外 的 政 策 预 期 兑 现 后 ， 逐 步 拉 久 期 ， 一 季 度 建 立全 年 收 益 安 全 垫 。短 端 方 面 ，1Y同 业 存 单 收 益 率 在 年 底 已 经 快 速 调 整 至MLF利 率 以 下2.4%附 近 ，历 史 经 验 显 示 春 节 前 资 金 面 边 际 宽 松 ，1年 期 国 债 收 益 率 可 能 小 幅 震 荡 向 下 ；长 端 方 面 ，大 行存 款利 率下 调 背 景 下 ，降 息 预 期 升 温 ，但 市 场 对1月 降 息 已 部 分 预 期 ，警 惕 降 息 不 及 预 期 或 落 地 后 利 多 出 尽 等 不 确 定 性 。 结 合 当 前 十 债 利 率快 速 降 至2.56%以 及部 分 机 构 可 能 止 盈， 预 计 长 债 收 益 率震 荡 偏 强， 但 短 期 动 能 有 限 。另 外 ，考 虑 到债 券 供 给 冲 击 、PSL继 续 发 行 对 于 基 本 面 预 期 的 改 善 以 及 两 会 前 后 的 政 策 预 期 博 弈 等 影响 ， 当 前 长 端 利 率胜 率 一 般， 故1月 建 议 优 先 选 择 短 久 期 ， 待 可 能 的 冲 击 、 扰 动 及 预期 等 兑 现 后 ， 逐 步 拉 久 期 ， 在Q1建 立 全 年 收 益 安 全 垫。 信 用 方 面 ：供 需 矛 盾 下 资 产 荒 格 局 或 将 持 续 ，城 投 债在 利 差 空 间 低 位 压 缩 下 ， 下 沉 策略 难 以 充 分 博 取 收 益 ， 久 期 策 略 性 更 具 性 价 比 ；地 产 债 方 面 ，一 线 城 市 房 地 产 优 化 政策 先 后 出 台 ，央 国 企 地 产 债 违 约 风 险 降 低 更 具 优 势 ，建 议 关 注 中 高 等 级 地 方 国 有 房 企 ，民 营 地 产 债 仍 需 保 持 谨 慎 。金 融 债 方 面 ，二 永 债 流 动 性 较 好但 利 差 收 窄 ， 进 一 步 下 沉边 际 收 益 不 高 ， 但 资 产 荒 格 局 下 城 农 商 行 二 永 债 仍 具 备 配 置 价 值 ， 国 债 利 率 下 行 趋 势下 可 逐 步 适 度 拉 长 久 期 ； 保 险 券 商 永 续 债 票 息 相 对 较 高 可 考 虑 适 当 配 置 增 厚 收 益 。 目录 （一）12月债市回顾与总结：整体走牛，收益率曲线平坦化改善...................................................................................3（二）信用债复盘：收益率全线下行，利差多数收窄........................................................................................................6 （一）本月债市展望：PSL投放或将继续，关注后续政策空间........................................................................................8（二）债市策略：优先短久期，后续考虑适当拉长久期，Q1建立收益安全垫.............................................................14 三、本月重要经济日历..............................................................................................................................................................15 四、风险提示..............................................................................................................................................................................15 一、月度债市复盘 （一）12月债市回顾与总结：整体走牛，收益率曲线平坦化改善 12月 以 来 ， 在 央 行 加 大 逆 回 购 和MLF净 投 放 维 护 跨 年 流 动 性 下 资 金 面 转 松 、 基 本 面 数 据 仍然 较 弱 整 体 对 债 市 友 好 、中 央 经 济 工 作 会 议 召 开 基 调 偏 稳 健 、降 息 预 期 较 高 、机 构 抢 配 长 债 等 共同 作 用 下 ，12月 债 市 整 体 表 现 较 强 ， 长 、 短 端 利 率 均 明 显 下 行 。截 止12月29日 ，10年 期 国 债收 益 率自2.67%下 行10.7BP收 于2.56%，1年 期 国 债 收 益 率自2.34%下 行26.4BP收 于2.08%，期限 利 差 扩 张 至48BP。 国 债 收 益 率 曲 线整 体 下 移 ，平 坦 化 程 度 改 善，12月各期 限 收 益 率 曲 线整 体下移，其 中短 端 下行 更 为 明 显 ，6M-9M下 行 均 超 过30BP、1Y-2Y下 行 均超 过20BP、3Y-10Y下 行 均 超 过10BP；国开 债 隐 含 税 率小 幅分 化，其 中5年、10年期 国 债-国 开 债 利 差分 别变 动-1.47BP、2.66BP至8.55BP、12.43BP，5年 、10年 期 国 开 债 隐 含 税 率 分 别变 动-0.31%、1.11%至3.44%、4.64%。 海 外 影 响 方 面 ，美 联 储12月继 续暂 停 加 息 释 放 鸽 派 信 号 ， 美 债 收 益 率 回 落 ，倒 挂 的中 美 利差继 续收 窄38BP至-133BP， 人 民 币 贬 值 压 力 有 所 缓 解 ， 美 元 兑 人 民 币 汇 率 回 落幅 度约0.55%收于7.092， 一 定 程 度 上对债 市形 成 利 好。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 在 政 治 局 会 议 及 中 央 经 济 工 作 会 议 召 开 定 调 明 年 经 济 工 作 、 资 金 面 由 紧 转 松 的 背 景 下 ，12月上 旬资 金 面 边 际略紧 但 基 本 面 修 复 斜 率 仍 然 偏 缓 、 月 中 前 后 重 要 会 议 召 开 预 期 博 弈 利 多 债 市 、下 旬 流 动 性 转 松、 存 款 利 率 下 降 引 发 降 息 预 期 、 叠 加机 构 抢