11月债市回顾及12月展望：关注重磅会议，把握1.85%配置价值

——11月债市回顾及12月展望 2025年12月2日 核心观点 ⚫债 市 回 顾 ：利 率 震 荡 回 落 ， 收 益 率 曲 线 牛 平 分析师 11月 ， 在 政 策 空 窗 期 ， 债 市 受 资 金 面 波 动 、 股 债 跷 跷 板 继 续 演 绎 及 政 策 预 期 反 复 等 因素 影 响 下 震 荡 加 剧 ， 整 体 呈 现 收 益 率 震 荡 上 行 、 曲 线 小 幅 走 陡 态 势 ，10Y国 债 收 益 率上 行5BP，1Y国 债 收 益 率 上 行2BP。 月 初 ， 受 资 金 面 收 敛 、 信 贷 与 通 胀 数 据 超 预 期 、公 募 费 率 新 规 预 期 以 及 权 益 市 场 走 强 带 来 的 股 债 跷 跷 板 效 应 影 响 ， 债 市 情 绪 偏 谨 慎 ，10Y国 债 收 益 率 上 行1BP； 月 中 旬 ， 资 金 面 受 买 断 式 逆 回 购 加 力 投 放 等 呵 护 但 仍 显 收敛 ， 叠 加 地 产 贴 息 政 策 预 期 与 经 济 数 据 走 弱 交 织 等 影 响 下 ， 十 债 震 荡 上 行 至1.82%左右 ； 月 末 ， 在 基 金 费 率 新 规 落 地 前 的 谨 慎 预 期 以 及 降 息 预 期 反 复 等 因 素 下 ，10Y国 债收 益 率 迅 速 上 行3BP至1.84%。截 至11月28日 ，10年 期 国 债 收 益 率 上 行5BP至1.84%，1年 期 国 债 收 益 率 上 行2BP收 于1.4%， 期 限 利 差 走 阔1BP至44BP。 刘雅坤：17887940037：liuyakun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523100001 周欣洋：010-80927726：zhouxinyang_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524080001 ⚫本 月 债 市 展 望： 关 注12月 重 点 中 央 会 议 的 表 态 和 机 构 年 末 会 否 抢 跑 基 本 面 来 看 ，其 一 ， 继 续 关 注 通 胀 改 善-CPI温 和 回 升 、PPI跌 幅 持 续 收 窄 对 债 市 的 扰动 ； 其 二 关 注 高 基 数 下 出 口 的 韧 性 、PMI景 气 度 触 底 改 善 的 情 况 ； 第 三 ， 观 察 地 产 供需 两 端 数 据 回 暖 可 能 和12月 大 会 或 有 的 政 策 提 振 ； 此 外 关 注 社 融 少 增 改 善 的 可 能。 供 给 面 来 看 ，预 计12月 政 府 债 净 供 给 在6500亿 元 左 右 ， 基 本 回 落 至 年 内 较 低 水 平 。其 中 主 要 是 结 存 限 额 的 使 用 驱 动 专 项 债 继 续 发 行 落 地 。整 体 结 构 上 ，普 通 国 债 净 供 给 大约 在2256亿 元 ； 地 方 债 中 ， 新 增 专 项 债 和 结 存 限 额 的 特 殊 再 融 资 债 分 别 发 行1432亿元 、2265亿 元 ， 新 增 一 般 债 供 给683亿 元 。 风险提示 1.经济基本面超预期回升影响债市主线风险2.政府债供给节奏超预期的风险3.债市利率超预期大幅回调风险 资 金 面 来 看 ，政 府 债 发 行 规 模 回 落 至 年 内 低 位 ，但 下 月 存 单 到 期 规 模 较 大 ，银 行 体 系 流动 性 或 阶 段 承 压 ，且 需 额 外 关 注 年 底 时 点 资 金 面 短 期 冲 击 可 能 ；但 央 行 呵 护 态 度 明 确 ，逆 回 购 和MLF连 续 超 额 续 作 维 护 资 金 面 平 稳 跨 期 。 此 外 ， 央 行 官 宣 重 启 国 债 买 卖 后 ，首 月 操 作 规 模 较 为 稳 健 ，关 注 下 月 初 将 公 布 的11月 操 作 情 况 及 后 续 操 作 进 一 步 扩 大 的可 能 性 。 政 策 面 来 看 ，重 点 关 注12月 的 两 大 重 磅 经 济 会 议——讨 论 经 济 的 中 央 政 治 局 会 议 和 中央 经 济 工 作 会 议 ，对 来 年 的 经 济 和 政 策 方 向 将 做 出 全 面 前 瞻 和 部 署 ，预 计 宏 观 政 策 上 针对 宽 货 币 和 积 极 财 政 、产 业 行 业 上 针 对 消 费 、房 地 产 、化 债 等 均 将 有 提 及 和 政 策 表 述 更新 ；此 外 ，仍 然 关 注 年 末 货 币 政 策 进 一 步 的 空 间 ，随 着Q4经 济 回 落 进 一 步 体 现 及 跨 年至26年Q1高 基 数 压 力 、 大 行 下 架 五 年 期 大 额 存 单 后 ， 市 场 降 息 预 期 博 弈 升 高。 机 构 行 为 来 看 ，11月 各 类 机 构 保 持 整 体 增 持 ， 其 中 配 置 盘 增 持 而 交 易 盘 规 模 回 落 。12月 主 要 观 察1） 公 募 销 售 费 用 新 规 若 正 式 落 地 后 理 财 等 边 际 赎 回 的 可 能 ；2） 公 募 等 交易 盘 在 债 市 震 荡 格 局 下 的 交 易 博 弈 ；3）银 行 体 系 内 理 财 在 存 款 搬 家 和 开 门 红 需 求 下 继续 增 持 和 农 商 行 配 置 资 金 发 力可 能 ；4）保 险 配 置 盘 在 当 前 点 位 性 价 比 提 升 下 配 置 布 局的 情 况 。此 外关 注 在 机 构 年 底 抢 配 行 情 下 ，带 动 十 债 收 益 率 季 节 性 下 行 的 可 能 及 幅 度 。 ⚫债 市 策 略 ：债 市 震 荡 为 主 ， 把 握1.85%短 期 上 限 配 置 性 价 比 各 方 面 综 合 来 看 ，12月 主 要 关 注 点 一 是 中 央 经 济 工 作 会 议 等 重 点 会 议 的 政 策 表 态 提 振 ，二 是 货 币 层 面 央 行 重 启 国 债 买 卖 后 续 的 操 作 规 模 和LPR等 降 息 情 况 ，三 是 公 募 费 率 新规 实 际 落 地 情 况 ， 四 是 十 债 “ 上 有 顶 下 有 底 ” 状 态 演 绎 和 给 定 区 间 上 下 限 对 于 当 前1.85%的 市 场 定 价 的 边 际 约 束 。 利 率 方 面 ： 一 方 面 ，12月 资 金 面 在 央 行 呵 护 下 大 概 率 较 为 均 衡 ， 而 宽 货 币 层 面 央 行 国债 买 卖 操 作 和LPR降 息 都 有 空 间 和 条 件 ，债 市 顺 风 条 件 仍 在 ；另 一 方 面 ，公 募 费 用 新规 正 式 落 地 在 即 ，不 排 除 正 式 落 地 后 再 次 扰 动 市 场 情 绪 出 现 短 期 负 反 馈 ，但 市 场 已 多 次预 期 定 价 后 实 质 性 大 幅 赎 回 扰 动 市 场 的 概 率 暂 时 有 限 ， 如 果 单 日 再 次 形 成2-4BP以 上的 显 著 脉 冲 建 议 积 极 把 握 短 线 机 会 。因 此 ，整 体 来 看 债 市 多 空 要 素 交 织 ，预 计 年 底 震 荡为 主 ，不 排 除 单 一 因 素 扰 动（ 如 大 会 政 策 影 响 、公 募 新 规 落 地 等 ）短 期 有 波 动 放 大 可 能 ，目 前 十 债 回 升 至1.85%附 近 点 位 配 置 价 值 再 度 显 现 ， 尤 其 央 行 给 定1.75-1.85%区 间或 使 得 债 市 上 有 顶 ，短 期 或 对 十 债 收 益 率 继 续 上 行 有 所 约 束 ，策 略 方 面 仍 建 议 把 握 当 前配 置 性 价 比 较 高 的 关 键 位 置 。短 端 方 面 ，受 央 行 态 度 及 操 作 影 响 ，资 金 面 大 概 率 跨 月 后回 正 均 衡 ，短 端 以 政 策 利 率（1.4%）为 下 限 ，目 前 短 端 已 经 在1.4%附 近 ，短 期 收 益 博取 赔 率 有 限 ；长 端 方 面 ，12月 扰 动 要 素 增 加 ， 多 空 交 织 下 主 要 关 注 大 会 表 态 、 公 募 新规 落 地 情 况 和 宽 货 币 操 作 ，十 债“ 上 有 顶 下 有 底 ”状 态 演 绎 和 给 定 区 间 上 下 限 对 于 市 场定 价 的 边 际 约 束 下 当 前1.85%的 配 置 价 值 再 度 显 现 ， 建 议 把 握 机 会 。 目录Catalog 一、债市回顾：利率震荡回升，收益率曲线小幅走陡.....................................................................................3二、本月展望与策略...............................................................................................................................6（一）本月债市展望：关注12月重点中央会议的表态和机构年末会否抢跑..........................................................6（二）债市策略：债市震荡为主，把握1.85%短期上限配置性价比...................................................................17三、12月重要经济日历.........................................................................................................................18四、风险提示...................................................................................................................................18 一、债市回顾：利率震荡回升，收益率曲线小幅走陡 11月，在政 策 空 窗 期 ，债 市 受资 金 面波 动 、股 债 跷 跷 板 继 续 演 绎 及 政 策 预 期 反 复 等 因 素 影 响 下震 荡 加 剧，整 体呈 现 收 益 率 震 荡 上 行 、 曲 线 小 幅 走 陡 态 势 ，10Y国 债 收 益 率 上 行5BP，1Y国 债 收益 率 上 行2BP。月 初 ，受 资 金 面 收 敛 、信 贷 与 通 胀 数 据 超 预 期 、公 募 费 率 新 规 预 期 以 及 权 益 市 场 走强 带 来 的 股 债 跷 跷 板 效 应 影 响 ，债 市 情 绪 偏 谨 慎 ，10Y国 债 收 益 率 上 行1BP；月 中 旬 ，资 金 面 受 买断 式 逆 回 购 加 力 投 放 等 呵 护 但 仍 显 收 敛 ， 叠 加 地 产 贴 息 政 策 预 期 与 经 济 数 据 走 弱 交 织 等 影 响 下， 十债震 荡 上 行 至1.82%左 右；月 末 ， 在 基 金 费 率 新 规 落 地 前 的 谨 慎 预 期 以 及 降 息 预 期 反 复 等 因 素 下 ，10Y国 债 收 益 率 迅 速 上 行3BP至1.84%。截 至11月28日 ，10年 期 国 债 收 益 率 上 行5BP至1.84%，1年 期 国 债 收 益 率 上 行2BP收 于1.4%， 期 限 利 差 走 阔1BP至44BP。 截 至11月28日 ，10月 国 债 收 益 率 曲 线整 体熊 陡，但 不 同