11月债市回顾及12月展望：资金面紧平衡，利率震荡为主，关注增量政策空间

2023年12月5日 资金面紧平衡，利率震荡为主，关注增量政策空间 --11月债市回顾及12月展望 核心观点： 分析师 11月 以 来 ，万 亿 国 债 发 行 落 地 、房 地 产 政 策 宽 松 预 期 等 影 响 因 素 共 同 作 用 下 ，资 金 面 仍 然 紧 平 衡 ， 基 本 面 数 据 增 长 放 缓 对 债 市 利 好 程 度有 限，11月 债 市 整体 表 现 略 弱 ， 短 端 利 率 整 体 上 行 ， 长 端 利 率 月 内 震 荡 为 主 ，收 益 率 曲 线 略 有平 坦。截 止11月30日 ，10年 期 国 债 收 益 率 自2.69%下 行1.73BP收 于2.67%，1年 期 国 债 收 益 率 自2.25%上 行8.66BP收 于2.34%， 期 限 利 差 收 窄 至33BP，国 债 收 益 率 曲 线 小 幅 平 坦 化，9M-1Y收 益 率上 行 明 显 ， 超 过10BP。 研究助理：周欣洋：010-80927726：zhouxinyang_yj@chinastock.com.cn 信 用 债 方 面 ， 中 长 期 信 用 债 收 益 率 大 多 下 行 ， 信 用 利 差 大 多 收 窄 。收 益 率 方面 ，普 遍 是 中 长 久 期 下 行 ， 部 分1-3Y收 益 率 上 行 ， 更 短 久 期 上 行 幅 度 更 大；信 用 利 差 方 面 ， 各 品 种 利 差 大 多 收 窄 ， 仅 个 别 期 限 等 级 城 投 和 地 产 债 有 所 上行，1Y、3Y、5Y的AA-级 城 投 债 和AA+、AA级 地 产 债 利 差 收 缩 最 为 明 显。城 投 债 供 给 缩 量 ， 资 产 荒 格 局 恐 将 延 续 ， 短 期 可 能 难 以 改 变 。 本 月 债 市 展 望 ：政 府 债 供 给 有 所 收 窄 ，资 金 面 紧 平 衡 ，关 注 大 会 政 策 信 号基 本 面 来 看 ，11月 数 据 大 幅 超 预 期 再 次 对 债 市 形 成 冲 击 的 可 能 性 不 大 ；同 时 ，经 济 基 本 面 修 复 可 能 不 是 下 个 月 市 场 博 弈 点 ，12月 政 策 信 号 或 是 破 局 重 点 。 供 给 面 来 看 ，仍 要 关 注 特 殊 再 融 资 债 和 万 亿 国 债 继 续 发 行 带 来 的 额 外 流 动 性冲 击 ， 我 们从 年 初 财 政 预 算+年 内 新 增 供 给 来测 算发 现12月 政 府 债 净 融 资 规模 会 有 所 下 降 但 仍 在 年 内 相 对 较 高 水 平 ， 预 计 约 在8882亿 元 左 右 。 资 金 面 来 看 ，政 府 债 供 给 影 响 下 资 金 面 将 维 持 紧 平 衡 ， 跨 月 后 上 半 月 或 有 边际 转 松 ，关 注OMO到 期 与 投 放 。年 底 平 滑 信 贷 要 求 下 叠 加 跨 年 等 因 素 ，资 金波 动 或 将 放 大 ，月 末 资 金 利 率 可 能 季 节 性 冲 高 。另 外CD高 位 扰 动 下 ，中 长 期流 动 性 不 足 ， 降 准 仍 有 必 要 。 政 策 面 来 看 ，市 场 等 待 中 央 经 济 工 作 会 议 定 调 ， 预 计 稳 增 长 主 线 不 变 ， 会 议表 态 可 能 延 续 偏 稳 健 的 风 格 ，对 债市 的 冲 击 可 能 不 会 过 大， 但 若 有 超 预 期 的增 量 政 策， 可 能 使 得 债 市 逆 风。 风险提示 债 市 策 略 ： 保 持 较 低 杠 杆 ， 考 虑 适 当 拉 长 久 期 1.政府债供给测算误差风险2.经济基本面超预期回升3.增量政策发布超预期 利 率 方 面 ：长 短 端 震 荡 可 能 性 大 ， 策 略 上 建 议 保 持 较 低 杠 杆 ， 月 上 旬 防 御 为主 ， 中 下 旬 可 以 考 虑 适 当 拉 长 久 期 。资 金 面 紧 平 衡 下 ， 短 端 利 率 可 能 维 持 高位 ， 但 政 府 债 供 给 下 滑 ， 流 动 性 冲 击 可 能 边 际 缓 释 ， 短 端 也 不 具 备 继 续 向 上冲 高 基 础 ；基 本 面 修 复 斜 率 较 缓 的 基 础 上 ，长 端 可 能 维 持 在2.65%-2.75%震荡格 局 。收 益 率 曲 线 平 坦 化 的 基 础 上 建 议 保 持 较 低 杠 杆 ，月 中 大 会 前 市 场 可 能会 出 现 政 策 预 期 博 弈 带 来 的 窄 幅 波 动 ， 确 定 性 机 会 不 大 ， 月 上 旬 可 以考 虑 防御 为 主； 目 前 长 端 在 年 内 高 位 震 荡 ， 在 经 济 修 复 偏 缓 且 稳 增 长 宽 货 币 基 调 较为 确 定 的 基 础 上 ，2024年 长 端 下 行 趋 势 相 对 明 确 ， 配 置 型 机 构在 长 债 当 前位置 可 以 考 虑适 当 拉 长 久 期 增 配 长 债，但 仍 要关 注 政 策 面 带 来 的 预 期 变 化。 信 用 方 面：城 投 债建 议 关 注 短 久 期 高 票 息 品 种 与 政 策 倾 斜 区 域 ， 在 化 债 背 景下 ， 基 本 面 有 显 著 改 善 的 中 高 资 质 平 台 可 适 度 拉 长 久 期 ， 但 也 要 注 意 估 值 风险 ；地 产 债方 面 ，房 地 产 支 持 政 策下国 有 房 企 相 对 更 具 有 融 资 优 势 ， 违 约 概率 较 小， 建 议 关 注 中 高 等 级 地 方 国 有 房 企 ， 可 适 当 左 侧 布 局 ， 民 营 地 产 债 风险 仍 存 需 保 持 谨 慎 ；金 融 债建 议 关 注 有 利 差 的大 中 城 农 商 行 二 永 债 ， 保 险 与券 商 次 级 债 可 适 当 拉 长 久 期 增 厚 收 益 目录 （一）11月债市回顾与总结：震荡为主，收益率曲线平坦化...........................................................................................3（二）信用债复盘：信用利差全线收窄................................................................................................................................6 （一）本月债市展望：政府债供给有所收窄，资金面紧平衡，关注大会政策信号.........................................................7（二）债市策略：保持较低杠杆，考虑适当拉长久期......................................................................................................12 三、本月重要经济日历..............................................................................................................................................................13 四、风险提示..............................................................................................................................................................................14