11月转债回顾及12月展望：估值压缩短期或难缓解，关注重要会议

2023年12月05日 估值压缩短期或难缓解，关注重要会议 ——11月转债回顾及12月展望 核心观点： 分析师 11月，转债市场整体先上后下，中证转债指数收于390.1点，较10月底小幅下跌1.0%，好于大部分股票宽基指数。交易成交有所回升。11月转债交易活跃度小幅回升，主要受益于股票市场交易热度回升。转债估值继续回落。转债市场百元平价溢价率收于25.6%，环比下降1.2％，目前处于2017年以来81％分位数。 11月转债市场主要受权益市场风险偏好与转债估值影响拉锯。上中旬，市场风险偏好回升驱动权益行情回暖，但叠加转债估值压缩，因而转债整体震荡向上，涨幅不及A股市场。下旬风险偏好回落叠加转债估值持续压缩，转债震荡向下。 风险提示 1.国内经济修复不及预期风险2.转债估值继续压缩风险3.正股股价超预期波动风险 行业与风格方面，TMT行业转债，低价、低评级、小盘风格转债相对占优。11月，转债市场28个行业中13个上涨，15个下跌。其中交通运输（19.5%）、机械设备（7.5%）和传媒（6.7%）行业转债表现较好。对比转债与股票行业涨跌幅可以发现部分行业转债跌幅更大且转债较A股下跌行业个数没有明显减少，一定程度上说明现阶段转债的估值较高，离债底较远，对转债抗跌性有制约。风格方面，低价、低评级、小盘风格转债相对占优。低价转债录得正收益，可能反映随权益市场震荡下跌，投资者再度趋于保守。大中盘转债下跌，小盘转债上涨反映当前主线行情不算明朗，A股及转债市场更倾向弹性大的小盘风格。中高等级转债均下跌，这与近期A股市场交易风格类似，机构重仓标的跌幅较大。 ⚫12月转债市场展望：预计权益市场继续震荡，转债估值难以快速拉升 展望后市，月中先后的经济工作会议等重要会议具备较高观测价值，如果没有显著超预期的增量政策，权益市场或仍将震荡。一方面，北向资金尚未实现持续净流入，目前海外流动性修复带来的支撑依然较弱，A股重要边际增量资金尚未形成合力。另一方面，尽管近期微盘股、北交所股票交投较为活跃，但整体风格较为极致，稳定性不强，反映风险偏好尚未显著回升。 转债市场在近期估值快速压缩后，继续下压或面临阻力，但预计也难明显回升。一方面，今年以来广义“固收+”基金录得负收益，因而继续扩规模或有阻碍，对转债需求可能边际下降。另一方面，《关于引导保险资金长期稳健投资，加强国有商业保险公司长周期考核的通知》将考核时间拉长，中长期或影响保险资金的配置，转债估值相对高位及权益市场趋势不明可能使得保险资金更易落袋为安。 ⚫12月策略与推荐组合 策略上把握转债估值、风格及主题与政策推动三条线索。 线索一：预计转债估值短期难明显回升，因而双低转债值得关注。双低策略作为防 御 性 组 合具 备 “ 少 亏+博 弹性 ” 特 征 ，由 于标 的 价 格 偏低 ， 因 而亏 损 相 对 有限，另外标的转股溢价率低，在股票有反弹时也具备一定弹性。 线索二：风格及主题上，建议关注小、成长风格标的。小盘标的中机构筹码较少，向上的抛压也较小，对分母端估值更敏感的成长风格标的更受益于海外流动性宽松，短期相对占优。 线索三：若经济工作会议等重要会议政策加码推动经济持续回暖，顺周期行业有望受益，如电力设备、汽车、建筑材料等行业。 12月推荐转债组合：以防御策略打底，风格组合增加弹性，顺周期左侧布局。包括鹰19转债、贵燃转债、大秦转债、平煤转债、利昂转债、朗科转债、拓普转债、亚泰转债、凯中转债、九洲转2。 目录 （一）11月转债市场回顾：受权益市场风险偏好与转债估值影响拉锯，转债行情先上后下........................................3（二）行业与风格：TMT行业转债，低价、低评级、小盘风格转债相对占优...............................................................6 （一）12月转债市场展望：预计权益市场继续震荡，转债估值或难快速拉升...........................................................9（二）12月推荐组合：防御策略打底，风格组合增加弹性，顺周期左侧布局.........................................................10 三、风险提示..............................................................................................................................................................................13 一、11月转债复盘 （一）11月转债市场回顾：受权益市场风险偏好与转债估值影响拉锯，转债行情先上后下 11月，转债市场整体先上后下，中证转债指数收于390.1点，较10月底小幅下跌1.0%，其中第一周、第二周、第三周、第四周及第五周中证转债指数涨跌幅分别为0.2%、0.5%、-0.1%、-1.0%和-0.6%。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 11月，中证转债指数下跌1.0%，好于大部分股票宽基指数。除中证1000指数外，同期其他股票市场主要指数跌幅更深，其中创业板指数下跌2.3%、沪深300指数下跌2.1%、上证50指数下跌1.9%，仅中证1000指数上涨1.9%。 交易成交方面，11月转债交易活跃度小幅回升，主要受益于股票市场交易热度回升。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 转债估值继续回落。转债市场百元平价溢价率收于25.6%，环比下降1.2％，目前处于2017年以来81％分位数。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 11月转债市场主要受权益市场风险偏好与转债估值影响拉锯。11月上中旬，市场风险偏好回升驱动权益市场行情回暖，但叠加转债估值压缩，因而转债市场整体震荡向上，涨幅不及A股市场。11月下旬风险偏好回落叠加转债估值持续压缩，转债震荡向下。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 具体来看： 11月首周，北向资金自10月持续净流出后首度转为净买入，叠加本周上市公司接连回购，市场风险偏好转暖，推动A股行情回暖。但当周转债估值有所压缩，百元平价溢价率从26.8%降至25.3%，转债行情走平。转债估值压缩可能与政策引导有关。10月31日，财政部印发《关于引导保险资金长期稳健投资，加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，将经营效益指标的净资产收益率由“当年度指标”调整为“3年周期指标+当年度指标”相结合的考核方式，短期转债估值处于相对高位的状态可能使得保险资金配置倾向有所调整。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 第二周、第三周，中美经贸关系改善的会议接连召开叠加11月美联储议息会议再次暂停加息带动美债收益率持续回落，共同推动权益市场风险偏好回升。11月10日晚，新华社快讯称习近平将赴美举行中美元首会晤，并同时出席11月15-16日在美国加利福尼亚州旧金山举行的亚太经合组织第三十次领导人非正式会议；国务院副总理、中美经贸中方牵头人何立峰于11月8日至12日应邀访美，期间与美财长耶伦举行数次会谈。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 第四周、第五周，风险偏好回落叠加转债估值持续压缩带动转债整体行情下行，热门转债聚焦于题材轮动与新券、次新券。 资料来源：wind，中国银河证券研究院 资料来源：wind，中国银河证券研究院 （二）行业与风格：TMT行业转债，低价、低评级、小盘风格转债相对占优 行业方面，11月各行业转债涨跌分化，整体跌多涨少。11月，28个行业中13个行业转债上涨，15个行业转债下跌。其中转债涨幅前三的行业为交通运输（19.5%）、机械设备（7.5%）和传媒（6.7%），跌幅前三的行业为农林牧渔（-4.4%）、石油石化（-2.7%）和公用事业（-2.3%）。 目前仍处于经济基本面磨底期，权益市场整体风险偏好较低，11月股票市场先上后下收跌，基本面低位环比修复的社服、供需偏紧的煤炭及TMT主题行情相对占优。11月申万一级行业中股票表现较好的前三板块分别为传媒（14%）、煤炭（8.1%）和社服（7.4%）。跌幅前三的行业板块为建筑材料（-5.4%）、电力设备（-5.3%）和银行（-4%）。对比转债与股票行业的涨跌幅可以发现两个特征：一是转债各行业表现与A股行业有所分化：二是尽管大部分转债下跌幅度更小，但部分行业转债跌幅更大，且转债与A股下跌行业个数持平。前者反映转债市场标的行业结构与A股行业结构差别，后者说明一定程度上现阶段转债的估值较高，离债底较远，对转债抗跌性有制约。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 多数行业转债估值下降，其中以弹性较高的传媒及农林牧渔、煤炭、商品零售等行业估值回落相对明显。11月估值上升前五的行业转债是非银金融（4.1%）、石油石化（3.0%）、银行（2.5%）、国防军工（2.2%）、电子（2.0%），估值回落的行业转债有传媒（-8.1%）、农林牧渔（-7.2%）、煤炭（-6.7%）、商品零售（-6.0%）。 风格方面，高中价转债均下跌，低价转债风格相对占优。11月高、中、低价转债涨跌幅分别变动-1.1%、-1.3%、-1.1%。今年以来，高、中、低价转债涨跌幅分别-4.2%、-0.5%、1.4%。交易风格继续向低价转债集中，可能反映随着权益市场震荡下跌，投资者风格再度趋于保守。 11月大中盘转债下跌，小盘转债上涨，风格相对占优。11月大、中、小盘转债涨跌幅分别变动-1.6%、-1.7%、0.6%。今年以来，大、中、小盘转债涨跌幅分别变动-0.3%、0、2.1%。小盘转债表现较好可能与行情倾向于新券次新券有关，2023年以来新发转债规模普遍较小，截至11月30日，今年以来累计新发转债133支，平均发行规模10.4亿，存量全市场转债平均规模23.2亿。在主线行情不算明朗的阶段，A股及转债市场都对小盘风格有一定倾向。 中高等级转债均下跌，其中AA+、AAA级转债跌幅较大，AA-级及以下转债实现正收益，月涨幅为0.5%，这与近期A股市场表现类似，机构重仓标的跌幅较大。11月AAA级、AA+、AA级与 AA-级及以下转债涨跌幅分别变动-1.3%、-2.4%、-1.1%、0.5%。今年以来，AAA级、AA+、AA级与AA-级及以下转债涨跌幅分别变动2.1%、-2.5%、-1.5%、0.8%。 二、12月转债市场展望与策略 （一）12月转债市场展望：预计权益市场继续震荡，转债估值或难快速拉升 展望后市，月中先后的经济工作会议、政治局会议等重要会议具备较高观测价值，如果没有显著超预期的增量政策，权益市场或仍震荡。距离2023年收官仅剩1个月，权益市场增量资金的持续性存疑、风险偏好依然不稳的状态或难有明显改善。一方面，北向资金仍未实现持续净流入，尽管10月中旬以来美债收益率持续回落，但中美经贸关系仍在继续推动，目前海外流动性修复带来的支撑依然较弱，A股重要边际增量资金尚未形成合力。另一方面，尽管近期微盘股、北交所股票交投较为活跃，但整体风格较为极致，稳定性不强，反映风险偏好尚未明显回升。 转债市场在近期估值快速压缩后，继续下压或面临阻力，但预计也难明显回升。一方面，以往经验显示上年广义“固收+”基金产品收益率与当年基金产品规模正相关关系较高，也即若前期“固收+”基金收益率为负，基金产品规模继续扩大将有难度。今年以来广义“固收+”基金总体录得负收益，因而“固收+”基金继续扩规模程度有限，对转债需求有限。另一方面，《关于引导保险资金长期稳健投资，加强国有商业保险公司长周期考核的通知》将经营效益指标的净资产收益率由“当年度指标”调整为“3年周期指标+当年度指标”相结合的考核方式，可能在中长期影响保险资金的配置行为，转债估值的相对高位以及权益市场趋势