2026年1月宏观利率展望：风险偏好抬升，利率易上难下

内容摘要： 宏观经济方面，12月经济显示内需继续放缓，需求端固定资产投资降幅扩大，其中房地产、制造业、基建投资增速均继续下行。消费增速回落，显示内需仍然在走弱的过程中。供给端生产略有回升，主要受高技术产业生产加速拉动。12月CPI和PPI同步回升，显示通胀逐步进入温和上行的趋势中。 1月以来，资金面月初偏宽月中有所收敛，短期资金利率较上月同期变化不大，DR001多在政策利率之下15bp以内区间运行。央行超预期开展结构性降息，表示后续将继续加大流动性投放力度，降准降息仍有空间，政策基调保持稳中偏宽，后续降息仍需要等待银行净息差水平改善，关注今年高息存款到期情况。从资金供需来看，年初政府债发行前置，另外，1月为缴税大月，流动性需求增加；与此同时，1月通常财政支出偏低，股市保持韧性，对于银行间资金或有所分流，叠加票据利率季节性回升，年初信贷开门红预计延续，影响银行融出意愿。整体看，1月资金面供需矛盾有所加剧，但在汇率升值、物价低位背景下，央行维护流动性平稳充裕态度延续，流动性扰动可控，资金面预计维持均衡。 1月以来，债券收益率整体先上后下，上行主要受年初以来股市持续上涨、风险偏好上升的影响。从经济基本面来看，内需仍然处于回落的趋势中，外需保持韧性，但对债市影响有限。通胀逐步回升，1月工业品价格也多数上涨，使得市场通胀预期逐步上行，对债市偏利空。货币政策方面，在央行进行结构性降息后，短期内进一步降准降息的概率有所下降，但会维持资金面稳定。目前债市的主要矛盾仍然集中在逐步好转的基本面预期、股市和商品市场的持续上涨以及风险偏好的整体抬升，利率呈现易上难下的特征。2月处于数据真空期，预计短期内上述预期持续，对债市较为不利。建议短期内交易盘保持谨慎，配置盘有年初早配置的需求，可在利率受冲击上行至区间上沿时择机介入。 目录 一、宏观经济：内需持续下行，通胀温和回升.......................................................................................3 （一）需求：内需继续走弱，四季度GDP增速下行....................................................................31、投资：降幅持续扩大................................................................................................................32、地产：销售、投资增速继续下行.........................................................................................43、消费：增速持续下行................................................................................................................54、就业：保持稳定，企业用人需求下降................................................................................55、出口：出口继续回升，原材料进口上升...........................................................................66、高频数据：工业品价格多数上涨.......................................................................................8 （二）生产：12月上游生产放缓，高技术产业增速上行.......................................................11（三）CPI、PPI同步回升，通胀温和上行...................................................................................11 二、流动性及货币政策：央行超预期结构性降息，资金面维持均衡..........................................15 （一）流动性回顾：央行放量续作买断式逆回购，资金中枢变化不大.............................15（二）金融数据：居民贷款连续三月减少，企业端同比多增...............................................19（三）结构性降息点评：加大流动性投放力度，宽信用政策预期升温.............................21（四）下阶段流动性展望：政策基调稳中偏宽，资金面维持均衡......................................23 三、利率债策略：多头动力不足，干扰因素仍存...............................................................................23 （一）利率债走势回顾.........................................................................................................................231、收益率先上后下......................................................................................................................232、隐含税率较为稳定..................................................................................................................25（二）利率债影响因素分析................................................................................................................261、经济基本面：内需持续下行，但对债市影响有限......................................................262、通胀：温和回升，预期转变...............................................................................................263、广义流动性：社融及贷款同比少增，M1下行..............................................................264、狭义流动性：短端资金利率略有上行.............................................................................275、中美利差：倒挂幅度保持稳定...........................................................................................286、股债比价：年初下行，机构风险偏好较高....................................................................297、债券供需：供给压力可控....................................................................................................30 （三）利率债策略：风险偏好抬升，利率易上难下.................................................................31 一、宏观经济：内需持续下行，通胀温和回升 制造业PMI回升至荣枯线上。春节备货节点临近，宏观政策积极有为，内外需均有改善，价格指数分化，出厂价格指数受到需求带动有所回升，原材料购进价格受到煤炭、黑色金属和化工产品等价格下行拖累。从企业类型看，大型企业扩张较快，中小型企业持续处于临界值下，小型企业景气度回落。分行业看，高技术制造业、装备制造业、消费品行业和高耗能行业均有所回升，新动能增长更快。向后看，26年以旧换新补贴政策提前发布，对内需有所拉动，外需保持韧性，政策更加积极，企业预期继续抬升，制造业预计稳中有升。非制造业商务活动指数回升至荣枯线上，服务业商业活动指数小幅回升，建筑业回升明显。分行业来看，电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务等行业保持高景气度，零售、餐饮等行业商务活动指数由于传统淡季景气度偏低。向后看，服务业活动预期指数抬升，企业信心增强，叠加元旦和春节临近，消费服务业PMI或有所提升，建筑业预期保持在57%以上高景气区间，企业保持乐观，建筑业投资需求仍有增长空间。 （一）需求：内需继续走弱，四季度GDP增速下行 1、投资：降幅持续扩大 1-12月固定资产投资累计同比增速-3.8%，较前值降低1.2个百分点，投资增 速降幅继续扩大。 从累计同比增速看，固定资产投资三大分项中，房地产、制造业、基建增速均下降。其中房地产投资下降1.3个百分点至-17.2%，地产投资仍然是主要拖累；制造业投资下降1.3个百分点至0.6%，基建投资下降1.6个百分点至-1.48%。三大分项投资增速均下降，对固定资产投资形成拖累。地产投资延续弱势，制造业投资在出口关税及企业出海的影响下持续下行，基建投资随财政支出放缓而下行。 2、地产：销售、投资增速继续下行 1-12月，房地产开发投资累计增速-17.2%，较前值降低1.3个百分点，地产投资增速继续下降，仍然处于探底过程中。从累计同比增速来看，1-12月销售、竣工增速均下滑。显示居民预期仍然较弱。向后看，近期市场仍然处于调整出清过程中，随着房地产价格持续回落，租售比持续回升，部分区域二手房市场略有回暖，预计地产投资仍然处于磨底过程中。 30大中城市地产销售数据显示，2026年1月地产销售增速持续下降。1月日均成交面积同比增速从12月的-26.61%下降至-29.34%。其中一、二、三线城市增速均下降，显示居民购房意愿一般。 从土地成交情况来看，1月土地成交增速下降。1月土地成交增速从12月的-2.83%下降至-37.33%。从土地成交溢价率来看，1月土地成交平均溢价率为0.77%，较12月1.77%有所下降。 3、消费：增速持续下行 12月消费增速继续下行，当月同比增速0.9%，较前值降低0.4个百分点；1-12月消费累计同比增速3.7%，较2024年（3.5%）略有上升。12月消费增速在基数降低的情况下继续下降，主要原因一是餐饮消费走弱，二是黄金价格高位相关消费增速下行，三是中西药品消费增速下降。 从细项看，12月消费分项中，增速下行较为明显的主要为餐饮、金银珠宝、中西药品。具体从当月同比增速来看：一是餐饮消费增速下降1个百分点至2.2%，显示线下餐饮消费仍然较为低迷；二是金银珠宝消费走弱，增速较前值下降2.6个百分点至5.9%。三是中西药品增速下降3.7个百分点至1.2%。补贴相关的家电、家具、装潢当月消费同比增速分别为-18.7%、-2.2%、-11.