2026年债市机构行为展望：机构整体久期偏好趋降 期限利差易上难下

——2026年债市机构行为展望 核心观点 2025年以来，债市收益率降至历史低位，对基本面反应钝化，机构行成为债市波动的重要影响因素。2026年，银行、保险、广义基金等机构行为将继续显著影响收益率曲线的变化。 东方金诚研究发展部 执行总监冯琳 执行总监于丽峰 商业银行方面，2026年大规模高息定存到期叠加股市开门红考验银行稳定储蓄的能力，加之存款利率持续下调推动存款活期化趋势，银行负债端稳定性趋降，负债久期或延续缩短；但长久期政府债净供给规模仍高，大行仍需被动接债，资负久期匹配压力增大。考虑到大行账簿利率风险考核指标面临监管约束，为释放承债空间并调节组合久期，其在二级市场上“买短卖长”的行为料将延续，加之OCI账户浮盈兑现空间收窄，或导致银行债券投资行为趋于谨慎，影响银行作为配置盘的债市“稳定器”功能发挥。 时间 2026年1月14日 保险公司方面，由于近年多次“炒停售”透支保险公司保费增长潜力，2026年保费收入增幅预计放缓，保险资产端增量配置需求或减弱；同时，负债成本仍高、产品结构向分红险转型、新会计准则下“高股息+FVOCI”模式可以稳定利润表、政策鼓励险资入市以及股市“慢牛”预期等因素将共同推动2026年保险对权益资产的配置占比进一步提升，债券配置比例则可能小幅下降，保险资金为债市提供的增量资金规模料减少，同时，尽管保险对长久期资产有配置需求，但在债券配置品种上更偏好票息更高的地方债，对国债期限利差的压缩作用料将有限。 银行理财方面，理财收益相对存款仍有明显优势，2026年大规模高息定存到期将继续支撑理财规模扩张。2025年底估值整改收官，2026年理财将面临“真净值化”考验，预计理财产品风 获 取更 多 研 究 报 告 机构整体久期偏好趋降期限利差易上难下 ——2026年债市机构行为展望 险偏好、久期偏好下降，这将利好中短久期中高评级信用债，推高信用债期限利差；另外，基金销售费用新规落地，理财产品利用公募债基进行流动性管理的需求将收缩，未来理财或更多通过同业存单、债券ETF、货币基金等产品进行流动性管理。同时，摊余成本法债基成为仅余的净值稳定工具受到理财产品青睐，2026年前三季度集中进入开放期将带动5-7年期信用债需求。最后，估值整改结束后，理财产品通过信托持仓私募债的估值优势消失，可能导致私募债需求下降和发行难度增加。 东方金诚研究发展部 执行总监冯琳 时间 公募基金方面，基金销售费率新规将免收费期限由7天提高至30天，短债基金流动性管理优势被削弱，2026年纯债基金规模或继续收缩；债券ETF受益于低费率、高流动性及指数化投资趋势，规模将继续扩张；2026年股市“慢牛”预期下，固收+基金有望吸引更多资金流入。2025年，公募债基整体久期下降，截止三季度末，中长期纯债基金久期中位数已较2024年底明显压缩，但市场分歧度仍高；在市场普遍预计债市将延续横盘震荡、整体看法偏谨慎的情况下，2026年基金整体久期可能会继续下降，需警惕降久期过程中加重长端利率债抛压，放大市场波动。 2026年1月14日 获 取更 多 研 究 报 告 一 、商 业 银 行 （一）2025年利率债净供给创新高，债市震荡回调，交易型机构增持动力有限，商业银行被动承接，加之“资产荒”压力仍存支撑配债需求，商业银行大幅增持利率债。 2025年商业银行大幅增持利率债，11月末利率债托管余额较上年末增加7.0万亿，增量同比扩大71.2%，占同期利率债托管余额增量的59.3%。主要原因是2025年利率债净供给达到16.0万亿的历史新高，但因年内债市总体震荡调整，非银机构增持利率债相对谨慎，迫使承担承销任务的商业银行（主要是国有大行）在一级市场上被动增持。同时，由于实体贷款需求疲弱，2025年商业银行“资产荒”压力仍存，也推升其配债需求。 除利率债外，2025年商业银行还大幅增持普信债和金融债，11月末托管余额较上年末分别增加1.3万亿和4380亿。我们判断，除可能因作为承销商或为维护客户关系而持债，以及“资产荒”带来的配债诉求外，可能也与低 利率环境下，部分银行通过增持票息相对较高的普信债和金融债以增厚收益有关。 数据来源：Wind,沪深交易所 （二）2026年实体经济信贷需求难有实质性改善，加之更加积极的财政政策基调下，利率债净供给规模将继续扩大，预计商业银行承债规模将保持高位。 2026年商业银行承债规模料将保持高位。一方面，外需走弱叠加房地产市场延续调整背景下，实体经济融资需求难有实质性改善，加之货币政策延续支持性立场，贷款利率等广谱利率下行趋势未变，商业银行仍将有明显的配债需求。另一方面，2025年12月中央经济工作会议明确2026年“继续实施更加积极的财政政策，保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，预示利率债供给将继续处于高位。我们预计，2026年利率债净供给将达到17.4万亿至18万亿，比2025年实际净融资额高出约1.4万亿至2万亿。这意味着，商业银行、尤其是大型银行作为承接政府债券供给的中坚力量，2026年仍将面临较大的被动增持压力。 （三）受负债端稳定性下降、账簿利率风险监管约束以及潜在浮盈兑现空间收缩等因素影响，2026年商业银行对长久期债券的需求或将有所弱化。 1、由于定期存款利率持续下调，加之此前吸收的高息定存陆续到期，重定价利率大幅走低，近两年居民存款搬家和存款活期化现象有所加剧，预计2026年这一趋势还会持续，这将对商业银行负债端稳定性造成一定影响。 近年来，银行定期存款利率持续下调，在2025年5月集体调降后，目前六大行1年期、3年期和5年期定期存款利率已分别降至0.95%、1.25%和1.30%。同时，2022-2023年高增的居民定期存款从2024年起陆续到期。根据上市银行2023年、2024年年报披露的存款剩余期限数据测算，2024年到期规模约为106万亿（不含年内新增、年内到期或年内到期复投后又到期的金额），2025年约为99万亿。伴随存款利率不断下降，到期定存的重定价利率大幅走低，这在缓解银行净息差压力的同时，也导致近两年居民存款搬家和存款活期化现象有所加剧。 2024年以来，新增居民存款规模较2022-2023年的高峰明显下降，而作为存款搬家“第一站”的银行理财规模总体加速扩张。背后是近年理财产品收益率相对存款利率更高，且2023年以来，理财公司采用多种手段降低净值波动，投资者持有体验较好。 同时，近两年银行存款呈现活期化趋势，定期存款增速明显放缓。截至2025年11月末，企业存款中活期存款余额同比增长10.0%，而定期存款余额仅增长1.4%；居民存款中，活期存款余额同比增长6.7%，比2023年末加快5.0个百分点，定期存款余额增速则较2023年末放缓8.9个百分点至10.6%。 数据来源：wind，东方金诚 展望2026年，银行定期存款到期续作压力仍大，据我们测算，一季度到期规模就将达到50万亿，且在货币政策延续适度宽松基调下，2026年定期存款利率可能还会继续下调，这将进一步降低定期存款性价比，存款搬家和存款活期化现象仍将延续，会对商业银行负债端稳定性造成一定影响。 从“存款搬家”角度看，预计高息存款重定价过程中仍将有部分资金流向理财产品，支撑理财规模延续较快增长。不过，2026年理财产品通过自建估值模型、信托平滑机制等方式平滑收益将受到监管限制，加之其资产配置以债券为主，而债市大概率将延续“低利率、高波动”特征，理财产品净值稳定性将面临较大挑战，由此造成的持有体验下降可能会约束其对居民定期存款的分流能力。我们预计，2026年新增理财规模仍将在3万亿左右，相对银行定期存款到期规模而言，分流比例依然有限。 与此同时，2025年股市走强，部分居民和企业资金流向股市，推动非银存款增加。可以看到，下半年股市上涨背景下，7-11月新增非银存款4.52万亿，同比多增0.83万亿，而同期居民存款同比少增1.51万亿，企业存款仅多增0.03万亿。展望2026年，在股市仍将顺风的预期下，居民财富配置权益资产的比例有望上升。其中，前几年因房地产销售低迷、股市连续调整而出现的居民“超额储蓄”将成为股市重要增量资金来源。不过，考虑到定期存款储户的风险偏好较低，对股市波动的承受能力弱，加之本轮股票牛市“慢牛”特征明显，预计居民和企业资金的流入也将相对缓和，这意味着历史累积“超额储蓄”向股市搬家的进程可能延续数年，短期内不会对银行存款造成大规模的分流。 整体上看，2026年，低存款利率和定存大量到期背景下，居民资产配置的边际调整将继续驱动存款搬家，理财、股市等将分流部分存款资金。尽管在各种约束条件下，短期内“超额储蓄”集中搬家的可能性并不大，居民存款仍有望延续较大规模的净增，但增量进一步收缩会造成银行整体负债缺口的边际加剧。同时，在期限利差收窄、大额定期存款下架等因素影响下，2026年存款活期化现象料将延续，银行负债端久期可能持续下行。这虽然有利于推动总体负债成本下降，但也给银行资产负债匹配增加了新的压力。 2、2026年商业银行承接长久期政府债券压力不减，叠加负债端久期下降，账簿利率风险监管约束仍存，这将影响银行长久期债券配置能力。 近年来，政府债券发行久期明显拉长，商业银行作为主要承接方资产端久期被动增长，同时负债端存款活化、久期缩短，导致银行账簿利率风险考核指标（△EVE/一级资本）明显上升，其中，承接了大量长久期政府债券的国有大行指标压力较大，股份行压力相对较小。根据各银行披露的《2024年第三支柱信息披露报告》计算，2024年底，工行、农行、建行的账簿利率风险指标已逼近15%的监管红线。由于2025年政府债券发行久期继续拉长，且银行被动增持，我们估计部分银行账簿利率风险指标已突破监管红线。 数据来源：各银行《2024年度第三支柱信息披露报告》，东方金诚 展望2026年，财政政策延续“更加积极”基调，政府债券净供给规模将继续增长，若发行久期保持，大行账簿利率风险指标仍将面临较大压力，或推升期限利差。主要原因是大行长债承接能力将受到指标约束，在长债供给放量时会通过二级市场“买短卖长”，以释放承债空间并调节组合久期，降低利率风险暴露。同时，在债市调整阶段，商业银行在收益率回升至具备吸引力的水平时大幅增加长久期债券配置以平抑市场波动的能力也将受限于监管指标，这也会推动曲线陡峭化，并导致长端波动率加大。 需要说明的是，特别国债注资和监管指标放松将对银行账簿利率风险指标压力有一定缓解作用。首先，2025年财政部发行5000亿元特别国债支持国有大行补充资本，年内建行、交行、中行和邮储银行已陆续公告用于补充核心一级资本的共计5200亿定增募资已全数到账（其中财政部认购的金额上限约5000亿）。以2024年年报数据为基础计算，这使四家银行的一级资本净额增加6.3%，不考虑对△EVE的影响，将平均改善四家银行的账簿利率风险指标0.89pct，对应10年久期债券的增量配置空间约3100亿元。展望2026 年，财政部料将继续发行特别国债支持大行补充核心一级资本，预计规模为2000-3000亿元，将利好大行账簿利率风险指标的边际改善。 其次，2026年，在货币政策配合财政发力的政策基调下，监管或将通过放松指标要求来提高商业银行对于长久期债券的承接能力。巴塞尔委员会2024年更新了IRRBB标准中的利率冲击情景的要求，将人民币利率曲线平行上移情景的冲击幅度从原来的250bps调降至225bps，若监管参照此建议调降测试情形利率冲击幅度，银行账簿风险考核指标将相应改善。根据我们测算，2024年底主要银行账簿利率风险指标均值约为10%，如果利率曲线平行上移情景的冲击幅度从原来的250bps调降至225bps，可推动整体指标下降1pct，而2025年三季报显示上市商业银行一级资本净额合计约25万亿，基于此，整体账簿利率风险指标下降1pct可释放10年久期债券配置空间约1.1万亿（25万亿*1%/0.0225/10）。 我们判断，若后续特别